中國經濟去庫存化迷局

陳和午

2012年，中國經濟進入新一輪去庫存化周期，受外部市場需求萎縮和中國經濟增速下滑影響，去年企業普遍采取了去庫存措施。而隨著中國經濟“穩增長”政策的發力，去年四季度以來，鋼鐵、工程機械、紡織服裝、有色、煤炭、房地產等行業去庫存明顯加速。

時至今日，市場上對企業去庫存化的趨勢出現了兩種聲音：第一種認為，制造業平均庫存呈下降趨勢，上市公司實現盈利的數量明顯增多，企業去庫存化接近尾聲；第二種認為，企業去庫存化尚未根本緩解，仍需持謹慎態度，中國經濟去庫存化進程還將延續一段時間。

去庫存化到底是中場休息還是進入尾聲呢？

不同的視角

前述第一種聲音的理由是，中國經濟有利條件增多，主要經濟指標向好，經濟增長有望繼續企穩回升，需求增加是去庫存化進程的最大動力，去庫存化周期基本結束。

而第二種聲音的主要理由是，盡管經濟出現回暖跡象，但不少行業產能過剩依然存在，去庫存與產能過剩并存，企業對市場環境信心不樂觀，需求增加趕不上產能恢復擴張的步伐，去庫存化周期仍持續一段時間。

在筆者看來，對于當前企業去庫存化看法的迥異，主要原因還在于對此問題分析的視角不同。所謂去庫存化，通俗講就是企業把積壓的原材料和產品趕緊處理掉，在此期間基本不再新增庫存。按照中金公司的解釋，去庫存化分成兩類，即狹義去庫存化和廣義去庫存化。

狹義去庫存化僅指降低產品庫存水平，譬如企業降低原材料庫存，這一點可能較快實現，但其對于經濟的影響不能過分夸大。廣義去庫存化，即消化過剩產能的過程不會很快結束，這一產能過剩的嚴重性從宏觀層面的投資與消費失衡局面就可見一斑。

實際上，對于去庫存化的不同理解，可能也是對當前企業去庫存化存在爭議的重要原因。

要深入理解當前企業去庫存化的實際情況，可以從宏觀、中觀和微觀三個層面不同視角來進行綜合分析。

從宏觀層面看，反映國內企業庫存的指標主要是官方制造業PMI（采購經理指數）中的產成品庫存指數和原材料庫存指數、匯豐制造業PMI中的產成品庫存指數和原材料庫存指數以及PPI （工業品出廠價格指數）。

首先，在經濟回暖態勢下，官方制造業PMI中原材料庫存指數和產成品庫存指數更能反映去庫存化的進程，原材料庫存上升意味著企業生產擴張的意愿增強，而產成品庫存上升則代表著企業生產活動重新趨向活躍。

官方PMI原材料庫存指數和產成品庫存指數在去年四季度雙雙回升，顯示企業開始在回補庫存。但12月原材料庫存指數有所波動，原材料庫存指數回升幅度不及產成品庫存指數，兩個指數都仍處于臨界點以下，且回升幅度都低于PMI新訂單指數，顯示企業補庫存依然謹慎，對市場需求仍有所擔憂。

其次，匯豐制造業PMI今年1月預覽值升至51.9，創24個月新高，進一步印證了中國經濟回暖的勢頭。而匯豐制造業PMI原材料庫存指數與官方PMI中的原材料庫存指數的變動趨勢基本一致。匯豐制造業PMI的產成品庫存指數在去年12月份反彈至49.8之后，在今年1月份的預覽值又有所下降，反映市場需求在改善，但企業在補庫存的同時又比較有限。

總體而言，2012年中國經濟去庫存化在三季度以來提速明顯，但并不意味著企業去庫存化的完全結束，從宏觀、中觀和微觀三個分層視角歸納來看，中國經濟去庫存化可謂“謹慎樂觀”。

第三，PPI也是觀察庫存周期變化的重要指標，PPI環比上漲表明總需求出現改善，企業對未來庫存的意愿增加。自去年9月以來，PPI降幅明顯收窄，反映企業對庫存增加的意愿仍不強，這與制造業PMI中的產成品庫存指數和原材料庫存指數顯示的趨勢基本一致。

從中觀層面看，各行業的去庫存化存在明顯差異，行業本身在地區之間也存在差異化。部分行業產能過剩始終是制約中國經濟的頑疾。據工信部原部長李毅中透露，習近平總書記在2012年中央經濟工作會議上再次點了幾個行業的名，鋼鐵、有色、水泥、煤化工、平板玻璃、造船、風電設備、多晶硅等產能都是過剩的，部分行業的能力明顯過剩。

從微觀層面看，企業去庫存化與高負債并存。統計顯示，去年三季度上市公司繼續延續了前期去庫存步伐并呈現出加速趨勢，顯示去庫存周期可能已接近完成。A股剔除金融、“兩桶油”后前3季度累計存貨增長率為16.75%，存貨增長速度連續7個季度回落。

值得注意的是，企業家預期仍比較慎重，企業回補庫存并不是十分積極。央行的企業家調查問卷顯示，2012年四季度企業家宏觀經濟熱度指數為31.6%，較三季度上升0.2個百分點；企業家信心指數為60.4%，較三季度上升1.2個百分點，顯示企業景氣度企穩回升。但去年四季度的市場需求指數、國內訂單指數和經營景氣指數雖均較三季度有所回暖，不過并不明顯，反映了當前企業家心態的謹慎。

另一方面，企業高負債的風險隱患加劇。據有關專家測算，目前中國企業負債占GDP的比例已經高達107%，甚至高于日本、英國。而OECD（經合組織）國家的經驗顯示，這一比例在90%已經很危險。

企業高負債率所反映的是當前實體經濟的困境—成本上升、融資難、稅費負擔重等多重問題。雖然微觀層面的企業去庫存化明顯，有利于企業減輕資產負債表壓力，但需求預期謹慎和高債務壓力恐是企業回補庫存進展緩慢的背后因素。因此，企業消化債務難題恐怕比去庫存化的壓力更大。

行業的差異

不同行業在去庫存化過程中由于行業在產業鏈的位置、行業存貨的多少、行業存貨周轉率等不同而有所差異。

從行業中上游來講，鐵礦石和鋼鐵的去庫存化有很強的代表性。與2011年年底鐵礦石億噸壓港，去庫存化壓力重重的境況不同，在經歷了鐵礦石市場的去庫存化周期之后，目前國內鐵礦石的港口庫存已降至7474萬噸，較去年年初下降了近3000萬噸，去庫存化周期已基本結束。

國內鋼材市場去庫存化過程也已延續一段時間，尤其是去年9月底以來，在經濟回暖局面下，國內鋼價開始一反常態，在持續低迷了5個月后完成超跌反彈，而隨著鋼價的上漲，鋼廠盈利水平也出現回暖跡象，盈利企業擴大至九成。

鋼廠盈利水平的回升，國字號鋼廠開工率上揚，中小民營企業又開始恢復生產，鋼材社會庫存量也不斷創下近3年來的新低，鋼鐵行業有加庫存的跡象。不過值得注意的是，庫存的下降并未帶來鋼材價格上的持續利好，近期國內鋼材市場多個主要品種仍延續弱勢下跌的趨勢，這也意味著鋼鐵行業從去庫存化進入再庫存化這個過程的轉換并不十分明顯，鋼鐵產能過剩或是壓在其身上的一副重擔。

汽車和房地產是中國經濟的兩個車輪，其去庫存化情況在行業下游來說具有典型性。就汽車而言，中國汽車流通協會發布的“汽車經銷商庫存調查結果”顯示，去年12月經銷商綜合庫存系數為0.97，比11月1.33顯著下降；當月各品牌庫存系數均明顯下降，進口品牌、合資品牌去庫存趨勢明顯，高庫存壓力大減。根據國際同行業通行的慣例，庫存系數在0.8～1.2之間，反映庫存處在合理范圍，這意味著汽車去庫存化基本結束。

對房地產來說，隨著去年四季度樓市步入“暖冬”，房屋成交量活躍，2012年一線城市中小戶型商品住宅成交量達到近3年最高，房地產市場去庫存明顯。機構報告顯示，2012年12月全國20個重點城市新建商品住宅存銷比繼續回落至9.6，意味著市場需要用9.6個月的時間才能消化完這些庫存，但樓市活躍度在上升。

不過樓市去庫存化的區域有所分化，一線城市去庫存化基本結束，如目前北京新房庫存量已降至8萬套左右，而按北京市房協的標準，商品房庫存4萬至8萬套屬正常。另一方面，一些二、三線城市房地產市場在上演樓市“鬼城”蔓延的諷刺劇。遼寧省營口市、海南、常州等地也曝出房價過高、庫存壓頂等問題，樓市去庫存化進程仍尚難結束。

未來走勢

總體而言，2012年中國經濟去庫存化在三季度以來提速明顯，但并不意味著企業去庫存化的完全結束，從宏觀、中觀和微觀三個分層視角歸納來看，中國經濟去庫存化可謂“謹慎樂觀”。

企業去庫存化的過程，實際上是企業尋求供需再平衡的過程。去庫存化對經濟增長的影響，體現在企業存貨調整變動對行業增加值的影響上，實際上是企業對未來需求預期的直接反映。當前去庫存化走勢的謹慎樂觀，意味著2013年企業對市場需求的謹慎樂觀，這在很大程度上也意味著中國經濟增長的謹慎樂觀。

綜合來看，今年GDP增速有望重返8%，這與企業景氣指數顯示的趨勢基本一致。事實上，發電量和用電量的逐步回升、一些大宗商品價格緩步上漲、鐵路貨運量扭轉負增長局面，均體現出明顯的經濟反彈態勢。

去庫存化的背后也有著一些行業去產能化的困境。只是中國經濟一方面是搞市場經濟，一方面又是政府主導的投資體制，對于一些行業的產能過剩，政府究竟應該“無為而治”還是高調抑制產能，這本身是個非常滑稽的問題。

一方面是企業的去庫存化提速，另一方面卻是部分行業的產能過剩，去庫存化和去產能化如何演繹，讓中國經濟十分糾結。如果說在出口旺盛的時候，產能過剩尚能通過外部需求來解決，那么在外需萎靡的情勢下，過剩產能就難以消化了。

2012年出口失速，同比增長只有7.9%，產能過剩問題愈發嚴重。在中國政府部門主導的投資體制下，去產能化的頑疾更難破解。

去產能化不會是一個短期問題，近些年來治理產能過剩頑疾始終伴隨著中國經濟的轉型發展，現在官方再次高調推進去產能化，但要真正治愈恐怕還得在投資體制上下功夫。

當然，在新型城鎮化建設饕餮大餐的背景下，2013年地方經濟制定的增長目標多數達10%，各省市透露的政策信號仍是投資主導，這又給企業去庫存化提速帶來了新機會，對于水泥、鋼鐵、機械工程、煤炭等一些產能過剩的行業更是有望“給力”。