產業龍頭需瞄準并購基金

文/黃建樟

成熟、發達國家的經驗表明，發揮產業龍頭企業引領示范作用，組建并購基金，推進產業兼并重組是打造大企業和實現企業轉型升級的捷徑。目前，浙江已涌現出一大批如雅戈爾、奧康、巨化、萬豐奧特、新和成等產業龍頭企業。經過多年的市場洗禮，擁有核心競爭力，產業龍頭企業完全具備兼并收購所需的技術、品牌、網絡、營銷、管理等軟實力，具備很強的產業整合、提升、跨越能力。以產業龍頭企業為核心，充分發揮其產業引領作用，發起設立以兼并重組為核心的并購基金的條件已基本具備。然而，以產業兼并重組和整合為目的的并購基金與PE 基金相比有其獨特之處，在實務運作過程中要給予特別的考慮和設計。

——并購基金投資方向的確定性。產業并購基金的根本性目的在于推進產業整合和發展，通常都由產業龍頭企業發起并發揮主導作用。并購基金所投資的項目大部分以被產業龍頭企業收購的方式退出，因此產業龍頭企業在并購基金中有很強的話語權，投資方向必須得到產業龍頭企業的認可，與PE 基金以盈利來確定投資方向存在顯著的區別。

——產業龍頭企業的深度參與。與PE 基金通過國內一、二級市場差價獲取投資收益不同，并購基金的收益主要來自產業的整合、管理的提升、資產質量的激活、企業估值提高的方式實現。并購基金實施兼并重組首要關注的是產業整合的協同效應和潛在價值，要求產業龍頭企業輸出技術、生產、運營、管理、品牌等，深度參與投資項目盡職調查、可行性研究、投資評估、投資決策等工作。

——產業龍頭企業的高比例出資。與PE 基金相同的是，并購基金也運用多種渠道向企業、民間私人資本、保險基金、養老基金等融資，但不同之處在于PE 基金普通合伙人不出資或少量出資，有限合伙人出資比例不高，并購基金對產業龍頭企業出資比例有著較高的要求，通常須達到30%以上。一方面為更有力的吸引其他投資者；另一方面是為保障共同目的的實現。

——并購基金投資收益分配差異化。產業龍頭企業設立的并購基金的投資收益分配機制設計也與PE 基金不同，實行差別化的分享機制。除產業龍頭企業之外的投資者可享受基金投資收益優先權，并購基金如未能實現既定的投資收益率時產業龍頭企業將喪失投資收益權。如發生虧損，虧損額在產業龍頭企業投資份額內的由產業龍頭企業全額承擔，虧損超出部分由其他投資者共同承擔。產業龍頭企業要承擔投資虧損的兜底責任。

——并購基金投資退出定向化。PE基金以IPO 上市股權進入二級市場流通后自行減持為核心退出方式，而并購基金投資的項目往往以產業龍頭企業的收購為主要退出渠道，從而與基金籌資、投資兼并、資產重組、價值提升等構成完整的運作流程。近年來，并購基金與資本市場的結合越來越密切，證監會鼓勵上市公司通過定向增發、資產置換等方式實現企業兼并收購，為并購基金通過資本市場退出創造較好的條件。

基于產業龍頭企業的并購基金因在資金籌集、投資者構成、投資方向、退出機制上的獨特性，注定在具體運作上與PE 基金有較大差異，在機制設計和實務操作上應重點關注。

第一，要站在戰略高度充分認識并購基金的功能和作用。并購基金具備幾個顯著特點。一是籌集長期資金，短期3年，長期可達到6年，給產業龍頭企業實施產業整合贏得時間。二是與債務融資相比，資金使用期間無需支付利息等，緩解產業龍頭企業的現金流。三是上市公司通過并購基金與資本市場對接，實現基金投資、資本市場融資的無縫對接，縮短資本市場融資時間。并購基金特點都是企業實施兼并重組的難點，充分認識并購基金擁有的獨特價值，實現產業兼并重組的時間和空間上轉換，將加快產業龍頭企業更好、更快的發展。

第二，要立足于產業整合和企業長期發展的大局觀。產業龍頭企業設立并購基金推進兼并重組必須樹立產業發展的全局觀，要站在產業整合的戰略高度予以審視。通過兼并重組，獲取產業的話語權、控制權，企業長期效益得到保障。產業龍頭企業應適當給予普通投資者獲得較好投資收益的預期和保障機制，吸引更為廣泛的投資者，在更高、更深、更廣的層面開展產業兼并重組，短期損失通過收益的長期化彌補。

第三，要以多贏的視角來妥善平衡各方利益。并購基金的管理團隊、產業龍頭企業、其他投資者在實現自我投資收益最大化的同時應考慮其他合作方的投資收益，以雙贏、多贏的思維來解決并購基金運作過程中的存在的各種矛盾，妥善平衡各方利益。產業龍頭企業設立并購基金時應對各種矛盾給予足夠的研究，設計相應的溝通機制和約束機制，避免后續的爭論和糾紛。