IPO對同行業股票價格的影響：兼論對IPO重啟的啟示*

劉 燁 程冠政

（南京大學工程管理學院，南京 210093）

IPO對同行業股票價格的影響：兼論對IPO重啟的啟示

劉 燁 程冠政

（南京大學工程管理學院，南京 210093）

隨著IPO重啟預期的增強，研究IPO對同行業股票價格的影響具有重要意義。本文采用事件研究法，以2006—2012年A股市場的IPO為樣本，實證發現：當企業宣告IPO時，同行業股票的價格整體下跌，并且發行規模越大，下跌幅度越大；但是當行業集中程度較高或者市場處于熊市時，IPO傳遞了已上市企業股價被低估的信號，上述負向沖擊有所緩解。最后為投資者和監管部門提供建議。

IPO；股票價格；CAR；上市企業；SAS統計軟體；事件研究法

2013年6月以來，隨著對擬上市企業的財務核查接近尾聲，IPO重啟開始提上議程。然而，由于投資者擔心重啟對大盤產生沖擊，市場上彌漫著強烈的恐慌情緒，這阻礙了A股市場融資功能的恢復。在此背景下，研究IPO對已上市股票價格的影響至少有兩方面的意義：一為投資者理性看待IPO重啟并進行科學地投資提供指導，二為監管部門選擇IPO重啟的時機和方式提供參考?？紤]到我國投資者習慣在行業層面配置資金，本文專門檢驗IPO對同行業股票價格的影響，包括：IPO是否引起同行業股票價格下跌？下跌（或上漲）幅度是否受發行規模、行業集中程度、市場狀況等因素的影響？

一、文獻綜述與研究假設

IPO是否及如何對其他股票的價格 （包括同行業股票的價格）產生影響，這一問題并非一開始就受到資產定價文獻的重視。經典的資產定價理論要么假設股票供給是固定的，要么假設股票供給變動很小，同時市場是有效的，在上述假設下，股票供給變動不是影響均衡資產價格的重要因素。經典的資產定價理論雖然不能解釋IPO對其他股票價格的影響，卻為后來的研究提供了基準。學者們通過放松經典資產定價理論的假設，發現IPO對其他股票價格的影響非常復雜，比如IPO對同行業股票和非同行業股票的價格的影響機制就有所不同。這里結合本文研究主題，對與前一種情況相關的文獻加以綜述。概括而言，關于IPO如何影響同行業股票的價格，目前主要存在以下兩類觀點：

1．IPO對同行業股票的需求存在擠出效應，同行業股票的價格隨之下降。相關文獻在IPO帶來股票供給大幅增加的前提下，從“投資者風險承受能力”、“IPO競爭效應”兩個角度解釋了IPO為什么會對其他股票的需求產生擠出效應。具體而言，Braun and Larrain（2009）認為，由于投資者對風險的承受能力有限，因此當新股進入市場時，投資者會減持與IPO正相關的股票（指上市之后兩只股票的收益率正相關），并且IPO規模越大意味著這種擠出效應越明顯。Hsu，Reed and Rocholl（2010）則指出，由于公開上市可以緩解公司的融資約束、改善公司治理、提高公司知名度，進而增強公司競爭力，所以某個公司即將IPO的消息，對同行業具有競爭關系的公司而言是偏負面的，并且對發行規模很大的IPO而言，這種競爭效應更明顯。

2．IPO對同行業股票的需求存在拉動效應，同行業股票的價格隨之上升。這是因為，現實市場往往缺乏信息效率，IPO可以向市場傳遞關于同行業股票價值是否被低估的信號。具體又包含兩種觀點：Lee，Bach and Baik（2011）認為，IPO揭示了行業前景向好的信號，這意味著，與該IPO存在直接競爭關系的已上市股票的價值很可能是低估的，IPO公告將引起這類股票的價格上升。王燕鳴和楚慶峰（2009）則指出，由于新股上市首日存在超高的回報率，并且這種現象會持續一段時間，因而IPO會造成同行業已上市企業的股票價值相對于新股而言被“低估”了，于是投資者會增持已上市股票，進而導致其價格上升。王燕鳴和楚慶峰（2009）以1996—2007年滬深兩市的IPO為樣本，實證發現當企業宣告IPO時同行業股票價格整體上升，從而為他們的觀點找到了一定的證據。

綜合上述分析，現實當中，擠出效應和拉動效應可能同時存在，但究竟哪種效應更強則需借助實證方法加以檢驗。從現有的實證證據來看，相關研究成果還比較少見，尤其是針對我國股票市場的研究更加缺乏。雖然王燕鳴和楚慶峰（2009）等作出了有益嘗試，但他們幾乎都采用2008年金融危機之前的樣本。我們注意到，近幾年來，由于非國有企業在IPO中所占的比例迅速上升，IPO的行業分布較之前發生了比較大的變化，另外，我國股票市場經歷了從2007年的牛市到現在的熊市的轉變過程。在此背景下，研究IPO對同行業股票價格的影響，以及這一影響如何受行業特征、市場狀況等因素的影響具有十分重要的意義。鑒于此，本文試圖為解答上述問題作出努力，并在此基礎上為監管部門和投資者科學應對當前的IPO重啟問題提供建議。

二、實證模型

（一）樣本選擇和數據來源

樣本期間為2006—2012年，之所以未選取2005年及之前的數據，是為了排除股權分置改革的影響。在本文樣本期間內，滬深兩市共有1155個公司進行IPO。我們按照以下標準對這1155個IPO進行剔除和合并。

1．按照CRSC行業分類標準中的大類對IPO進行行業劃分，剔除所在行業的上市公司數目少于5的IPO，以提高后文行業累計超額收益率估計結果的準確性。本文最終選擇了33個行業，具體包括：農業、林業、漁業、畜牧業、有色與黑色金屬采礦業、煤炭采掘業、采掘服務業、紡織服裝皮毛制造業、食品飲料制造業、造紙印刷制造業、木材家具制造業、石油化學塑膠塑料制造業、金屬非金屬制造業、電子制造業、醫藥生物制品制造業、機械設備儀表制造業、其他制造業、自來水的生產和供應業、電力蒸汽熱水的生產和供應業、裝修裝飾業、土木工程建筑業、交通運輸業、通信及相關設備制造業、其他倉儲及運輸輔助業、通信服務業、計算機及相關設備制造業、計算機應用服務業、房地產業、零售業、金融保險業、傳播與文化產業、社會服務業、綜合類。

2．由于后文將以周為單位計算行業累計超額收益率，故若同一行業在同一周有幾個公司進行IPO，此處將其合并為一個規模較大的IPO。

經過上述處理之后，最終得到875個IPO樣本。本文涉及的IPO數據、上市公司財務數據、股票收益率數據來自色諾芬（CCER）數據庫和國泰安（CSMAR）數據庫。所有數據處理和回歸分析工作均采用SAS統計軟件編程實現。

（二）實證模型

參照王燕鳴和楚慶峰 （2009），Hsu，Reed and Rocholl（2010）等同類文獻，本文通過觀察企業宣告IPO時同行業股票價格的反應及其影響因素來考察IPO對同行業股票價格的影響。具體分為如下兩步：

第一步采用事件研究法檢驗IPO對同行業股票的價格是否存在影響。具體而言，對樣本中每一個IPO公司，均以招股公告日作為事件日，以事件日前1周至后2周（-1，2）作為事件期，計算該公司所在行業已上市股票構成的等權重組合的累計超額收益率（CAR）。若CAR的均值不顯著異于0，表明IPO對同行業股票價格沒有影響；若CAR的均值顯著大（?。┯?，表明IPO對同行業股票價格有正（負）向影響。

第二步檢驗CAR是否受發行規模、行業集中程度、市場狀況等因素影響。實證模型為：

（1）因變量。CAR是公司發布招股公告前1周至后2周這段時間內其所在行業的累計超額收益率，如前所述，本文采用四種方法（兩種估計模型和兩種估計期的組合）予以估計。

（2）檢測變量。①Proceeds是IPO規模，以募集資金金額的對數衡量，當IPO對同行業股票需求的擠出效應大于拉動效應時，預期Proceeds對 CAR的影響為負，否則預期為正。②行業集中度HHI用赫芬德爾－赫希曼指數衡量，等于行業內所有上市公司的市場份額的平方和，行業集中度越高表明該行業的分割程度越低。根據 Lee，Bach and Baik（2011）的分析，若IPO揭示了行業前景向好的信號，則與該IPO存在直接競爭關系的已上市股票的價值很可能是低估的，IPO公告將引起這類股票的價格上升。行業集中度越高（行業分割程度越低），IPO與已上市企業直接競爭的可能性也越高，可以預期上述正向作用越明顯。③市場狀況Market是代表是否為熊市的虛擬變量，借鑒王燕鳴和楚慶峰（2009）的定義，把從上一個牛市的高點下跌20%后界定為熊市，從上一個熊市低點上漲20%后界定為牛市。熊市虛擬變量Market對CAR的影響是不確定的：一方面，王燕鳴和楚慶峰（2009）的分析表明上述影響為負，這是因為，相比于牛市，當市場處于熊市時，IPO的首日回報率更低，同行業已上市股票相對于新股被“低估”的程度也更小，因而IPO對同行業股票需求的拉動效應更弱；另一方面，根據Lee，Bach and Baik（2011）的分析，上述影響為正，原因在于，當市場處于熊市時，投資者原本對行業前景的不確定性較高，但IPO可以傳遞其所在行業前景向好的信號，因而對同行業股票需求的拉動效應大于擠出效應。

（3）控制變量?？刂谱兞康倪x取參考了同類文獻，包括行業ROA（行業平均值）和本次IPO前3個月同行業的IPO個數Number。

表1 變量定義

三、實證結果

（一）描述性統計

表2是行業累計超額收益率CAR的描述性統計結果，根據兩種估計模型和兩種估計期的不同組合，本文共得到了四組結果。四組結果的符號一致，數值大小非常接近，其中，CAR的平均值分別為-0.45%、-0.30%、-0.45%、-0.30%，如果以1年52周將這四個周收益率折算成年收益率，則分別對應于-5.63%、-3.87%、-5.63%、-3.87%。從現有文獻的估計結果來看，Lee，Bach and Baik（2011）以美國股票市場的IPO為樣本，以招股公告前1周至后1周為事件期估計得到CAR為-0.49%（周收益率），與本文結果較為接近；王燕鳴和楚慶峰（2009）采用1996—2007年我國IPO數據估計得到的CAR為14.15%（周收益率），與本文結果有較大差異。雖然王燕鳴和楚慶峰（2009）和本文都以中國股票市場為研究對象，但由于兩篇文章所選擇的樣本期間有很大不同（本文樣本期間較新，為2006—2012年），因而描述性統計結果也存在差異。鑒于此，后文將針對本文樣本期間內，IPO對同行業股票價格的影響以及這一影響如何受行業特征、市場狀況等因素的影響展開更加深入的研究。

表2 CAR的描述性統計

為進一步考察CAR如何隨時間的變化而變化，我們將CAR的分年度統計結果列示于表3。由于本文樣本期間涵蓋了比較完整的市場周期（同時包括牛市和熊市），不同年份CAR的平均值有較大差別。其中，2006和2009年CAR的平均值為正，而其余年份CAR的平均值基本都為負。鑒于此，后文回歸分析部分將引入市場狀況虛擬變量，考察市場狀況對CAR的影響。

表3 CAR均值的分年度統計

（二）回歸結果

表4是CAR的顯著性檢驗結果。表4共包括四組結果，其中第一組以“招股公告前50周”為估計期，并且采用市場模型估計預期收益率，其余三組則采用替代的估計期或者替代的預期收益率估計模型。四組結果均顯示CAR的均值和中位數顯著為負。以第一組為例：在企業宣告IPO前1周至后2周這段時間內（事件期），同行業已上市股票的周收益率的均值下跌了-0.0044，中位數下跌了-0.0048。上述證據說明，整體而言，樣本期間內IPO對同行業股票價格的影響是負面的，表明IPO對同行業股票需求的擠出效應總體超過了拉動效應。為更加深入地挖掘這一結果背后的原因，后文進一步對CAR的影響因素加以檢驗。

表5是CAR的影響因素檢驗結果，旨在考察IPO對同行業股票價格的負向沖擊是否存在橫截差異。表5同樣包括四組結果，并且四組結果是一致的。以第一組為例，Proceeds對CAR的影響為負，說明IPO發行規模越大則同行業股票價格的下跌幅度越大，這與 Hsu，Reed and Rocholl（2010）提供的證據一致，說明總體而言，IPO對同行業股票需求的擠出效應大于拉動效應。HHI對CAR的影響為正，表明當行業集中度較高時，IPO對同行股票價格的負向沖擊有所緩解。如前文所述，這是因為此時IPO傳遞的同行業股票價格被低估的信號增強，因而對同行業股票需求的拉動效應相比于擠出效應有所增強。Market對CAR的影響為正，原因在于，當市場處于熊市時，投資者原本對行業前景的不確定性較高，但IPO可以傳遞其所在行業前景向好的信號，因而對同行業股票的需求具有拉動效應。從控制變量來看，Number對CAR的影響為負，說明若本次IPO前3個月內同行業的IPO次數越多，則本次IPO的負向沖擊效應越大；ROA對CAR的影響為正，說明已上市企業的盈利能力越強意味著IPO的負向沖擊效應越小。

表4 CAR的顯著性檢驗

為了檢測本文實證結論的可靠性，我們還進行了如下穩健性檢驗：（1）采用與前文不同的估計期和事件期重新進行估計和檢驗，研究發現前面的結論仍然成立。（2）按照簡單算術平均法重新計算行業組合的收益率，實證結果與前文基于等權重組合收益率得到的結果保持一致。

四、結論與啟示

本文以2006—2012年A股市場的IPO為樣本實證發現：當企業宣告IPO時，同行業股票的價格整體下跌，并且發行規模越大下跌幅度越大；但當行業集中程度較高或者市場處于熊市時，上述負向沖擊有所緩解。本文結論對解決當前的IPO重啟問題具有啟示意義。更具體地，本文結論有助于投資者理性看待IPO重啟的后果，同時有助于監管部門制定更好的IPO重啟方案。

表5 CAR的影響因素檢驗

1．投資者可以通過合理配置資產降低IPO重啟帶來的股價下跌風險，同時還可以利用IPO傳遞的信號套利。根據本文研究，雖然整體而言，IPO對同行業股票的擠出效應大于拉動效應，會引起同行業股票價格下跌，但下跌幅度受發行規模、行業特征、市場狀況等因素影響，這一結論可以指導投資者進行科學地投資。比如，在行業集中程度較高 （即行業分割程度較低）、市場處于熊市等情況下，IPO有可能傳遞同行業已上市企業價值被低估的信號，因此投資者可以在企業宣告IPO后適當增持該企業所在行業的股票。

2．監管部門可以通過調控IPO的規模、頻率、時機和行業分布等，達到減少IPO重啟對市場的負向沖擊、保護投資者利益的目的。比如，根據本文研究，IPO對同行業股票價格的負向影響隨IPO發行規模的增大而增大，因此，監管部門應對單個IPO的發行規模加以控制。另外，根據本文研究結論，監管部門還應避免IPO過度集中于同一行業的情況發生，但對于市場份額較集中和盈利能力較好的行業，則可以適當放寬上述限制。

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［6］Fama E.，French K.The Cross-Section of Expected Stock Return［J］.Journal of Finance，1992，47（2）：427-465.

［7］蔡昌達，王藝明．IPO抑價因素的實證分析：基于創業板視角［J］．經濟經緯，2011，（1）：135－140．

［8］邵新建，巫和懋，覃家琦，王道平.中國IPO市場周期：基于投資者情緒與政府擇時發行的分析［J］.金融研究，2010，（11）：123-143.

（責任編輯 吳曉妹）

F830.91

：A

：1001－862X（2013）06－0088－006

國家自然科學基金（71203091）；國家社會科學基金（11BJL066）；江蘇省教育廳指導項目“我國新股發行管制程度對發行公司質量的影響機制研究”

劉燁（1980—），女，湖南湘潭人，南京大學工程管理學院管理科學與工程系講師，復旦大學金融學博士、博士后。主要研究方向：公司金融、金融市場。