后危機時代中國證券市場安全:嚴峻的現實

郝旭光

(對外經濟貿易大學國際商學院，北京100000)

2008年金融危機爆發以來的經驗教訓表明，國家金融安全成為一個關乎國家命運的重大問題。后危機時代國家金融安全的重要內容——證券市場安全已經引起了學界和業界的高度關注。

探討證券市場安全，需要研究的課題很多，包括，我國以往證券市場巨幅波動、危及證券市場安全的實際情況，包括國際的橫向比較，國內的縱向分析;探討引起巨幅波動的深層原因，探索避免巨幅波動、保證證券市場安全的途徑。

而現在中國證券市場安全面臨的挑戰是嚴峻的，中國證券市場的安全隱患過多，例如，跌長漲短，牛短熊長，中國近年來GDP增速第一，但股市卻“熊”冠全球，這實在是一個令人難以置信的現象;習慣性暴跌，常發生股災，在世界主要市場名列前茅，令人驚奇。這些年熊途漫漫，跌長漲短，暴跌、股災具體的情況到底如何?到底是什么原因引起這么多的暴跌和股災?對證券市場的安全到底形成什么影響?

股票暴漲暴跌對市場有極大的危害。市場的大幅波動對市場的大多數參與者不但帶來利益上的巨大損失，也會給經濟社會的發展帶來嚴重危害。股票市場持續暴漲會吸引更多的人投身其中，這時，就可能因為供求關系使大多數股票背離自身價值，形成泡沫。過多的泡沫膨脹會造成一時的繁榮甚至狂熱，但泡沫積累和膨脹到一定程度后就會破滅，從而使股票市場迅速下跌，嚴重的甚至形成股災(即股票市場的持續暴跌)。

股市的暴跌會造成投資者財富大幅縮水，資產大幅貶值，從而導致人們收入減少，生活水平下降。特別是那些將大量積蓄投入股市的普通投資者，財產可能會在股市暴跌之中消失得無影無蹤。這種情況持續到一定程度，就會導致股市交易額迅速下降，使個人財富和社會財富迅速縮水、蒸發，造成嚴重的經濟社會問題。使資本市場的融資功能遭到破壞，金融業也發生動蕩，甚至銀行破產、工廠關閉、企業大量裁員，經濟增長陷入低迷狀態。因此，政府對股市的發展進行監管和保護就顯得十分重要，維護包括股票市場在內的金融市場穩定是宏觀經濟政策的一個重要內容。

一、國際比較

在歐美日等世界上的成熟股市中，5%以上的暴跌幾年都難得一見，根據美國華爾街的標準，單日下跌超過1%算大幅下跌，超過3%就算暴跌。單日下跌超過5%，一周下跌超過20%就算一次小股災。一旦發生，就是一個大的社會問題，政府要出面干預、救市。那么，我國證券市場巨幅波動與成熟股市比較情況如何呢?

作者首先對我國以往證券市場的巨幅波動、每年的漲跌幅趨勢做了一個完整的比較。通過這種比較，找出差距并且探尋原因。

1．各種波動的交易天數比較

根據1993年到2012年底約4 600個交易日的交易數據統計，可以看出我國證券市場的巨幅波動的天數占總交易天數的比例明顯多于美國和日本及中國香港地區(見表1)。

表1 中國與美國、日本、中國香港資本市場異常波動天數占總交易天數比例的比較

1955～2012年，美國股票市場跌幅度超過5%的交易日占總交易日的比例只有1.60%，而我國上證指數，卻高達3.80%。上海股票市場發生股災的次數，按照道指計算是美國股市的2倍，按照標普計算則高達5倍多，且是日本股市的3.5倍，中國香港股市的2.3倍。

僅我國2008年，股票市場漲跌幅度超過5%的交易日就有20個。其中上漲7個，下跌13個。可以認為，短短的1年，就發生了13次股災。

2．2009年以來的主要市場單日漲跌幅超過5%的天數對比

2009年至2012年，上證指數單日上漲超過5%，只有2009年3月4日這天，當時，受4萬億政策的傳言刺激，上證指數收報2098點，大漲了6.12%。而同期美國道指、英國、德國、法國、日本、韓國、中國臺灣和香港股市大漲超過5%的天數分別是2、1、5、4、2、1、1 和 2 天。上證指數有 5天單日下跌超過5%，而同期美國道指、英國、德國、法國、日本、韓國、中國臺灣和香港股市大跌超過5%的天數分別是 1、0、6、5、2、3、2 和 2 天。日本在2011年3月14日、15日連續2天下跌超過5%，那是因為大地震的影響。而超過5%下跌和上漲天數的比例，上證指數以五比一高居榜首。

由上面兩部分的內容可以看出，中國證券市場從成立到到2012年底，與世界主要市場相比，中國股市的巨幅波動及巨幅下跌與上漲的比例名列前茅。

3．金融危機爆發以來的主要市場年漲跌幅對比

2008年金融危機爆發以來，我國的證券市場的跌幅在世界主要市場名列前茅，如表2所示。

2008年全年中國證券市場和全球證券市場都陷入持續的低迷，市場的系統性風險充分暴露，但我國證券市場全年的跌幅高居世界第一(如表2所示)。市場低迷當然與席卷全球的金融危機的影響和我國實體經濟遇到了困難有關，可是，處于金融危機源頭和中心的美國，其證券市場全年也才下跌了34% ～41%(美國有三大指數，道瓊斯，標準普爾，納斯達克)。數十年來中國經濟增速全球第一，而證券市場的跌幅，近幾年也在全球名列前茅。怎么解釋這個奇怪的現象呢?

2010年，中國上海證券市場的跌幅，在全球主要市場名列第三，僅比陷于債務危機的愛爾蘭和希臘跌幅小。2011年，中國上海證券市場的跌幅，在全球主要市場中跌幅第二。2012年12月4日大盤跌倒1949點，如果不是最后一個月因為暫停IPO等，使得指數反彈到約11.3%的漲幅，跌幅在全球主要市場仍然會名列前茅。作為GDP增速全球第一的國家，證券市場有如此的表現，實在是一個應該反思的問題。

二、國內市場縱向比較

我國證券市場20年來的縱向數據比較，情況如何呢?表3列出了中國上海證券20年暴漲暴跌的詳細數據。

表2 2008年～2012年全球主要股票指數變化表

表3 上證指數1990～2012年異常波動情況

在這18輪暴漲暴跌中，當然也可以認為，2005年6月下破1 000點，到2007年10月16日的6 124點，再到2008年10月28日的1 664點，只是一輪暴漲暴跌。從2008年10月28日1 664點，上漲到2009年8月4日3 478點再下跌到2010年7月2日2 319點，再上漲到2010年11月11日3 186點，再下跌到2010年12月29日的2 134點，也只是一輪暴漲暴跌。按這種方式計算，我國證券市場共經歷了13輪暴漲暴跌。

作者對18輪暴漲暴跌中的單邊行情做了標注，其中有一些沒有出現顯著單邊行情的，就沒有再標注日期，供讀者參考。

從表3可以看出，這18輪暴漲暴跌中只有8次漲跌(共4輪)不是政策因素引起的，這從一個側面說明了政府有效監管的迫切性和重要性。政策的合理性與波動有很大的關系［1］。

三、暴漲暴跌原因的初步思考

從縱橫兩方面，可以看到我國證券市場暴漲暴跌、跌長漲短影響、證券市場安全的嚴峻現實。我們不能再重復以往多次的說法，這是由于創建時的環境所限、制度缺陷、運行中的經驗不足以及其他因素的制約，中國證券市場還帶有典型的新興加轉軌的特征，不可避免地受到市場失靈的困擾，還存在阻礙市場發展、影響證券市場安全的許多突出問題。

從上面所列可以看出，暴漲暴跌在很多時候是與政策有關系的。那么，參與者是否認可這個觀點，監管并不一定能取得預期的效果［2］。

作者曾經向監管部門、其他部委，某商業銀行總行，某商業銀行省分行，城市商業銀行，基金公司、券商、上市公司，一般企業中高層管理者和一般中小投資者投資者共發放問卷570份。問卷的一個問題是:您認為以往股市暴跌時出臺的一系列政策措施效果如何?A．沒有用;B．能延緩下跌;C．沒有實質效果，但是可能提振信心;D．不清楚。

各類被調查者回答比例最高的都是C．沒有實質效果，但是可能提振信心;監管部門、一般投資者、上市公司、基金公司、券商回答比例分別是45%，56%，37%，50%，44%。回答B．能延緩下跌的比例依次是 37．50%，12%，15%，12%，20%;而回答 A．沒有用的比例依次是12．50%，20%，28%，18%，26%。由此可以看出，被監管者回答A選項的，都排在第二位。因此所有被調查者認為，監管部門處理股市暴跌的政策措施沒有實際效果;而且被監管者回答沒有用的比例很高，說明對監管措施并不滿意。客觀上看監管效果確實也并不明顯［3］。

另外，作者還通過其他方式研究了中國證券市場監管的效果，被調查者普遍認為監管效果沒有達到及格水平［4，5］。監管效果不高的原因和表現有很多內容，Chen，et al．指出:監管部門的選擇性執法使監管政策缺乏權威性和威懾力，因此是造成監管效果不高的主要原因［6］。

四、結束語

數十年來中國經濟增速全球第一，而證券市場的跌幅，近幾年也在全球名列前茅。不深入研究這個奇怪的現象，很難保證我國證券市場的安全。所以，我們必須深入探討這些安全隱患問題背后的原因，以努力探索保證證券市場安全的有效途徑。中國證券市場頻繁的暴漲暴跌，顯然違背和偏離了監管者的重要目標，自然也就表明了監管缺乏有效性。避免市場的大幅波動，是證券市場安全的重要目標，也是重要的標志。

［1］郝旭光，李遜敏．我國股市監管政策與股指波動因應［J］．改革，2011，(1):33-38．

［2］陳工孟，高寧．我國證券監管效果的實證研究［J］．管理世界，2005，(7):40-47．

［3］郝旭光，朱冰，張士玉．中國證券市場監管政策效果研究:基于問卷調查的分析［J］．管理世界，2012，(7):44-53．

［4］郝旭光．中國證券市場監管有效性研究［J］．中國工業經濟，2011，(6):16-25．

［5］郝旭光．中國證券市場監管效果的實證分析［J］．上海財經大學學報:哲學社會科學版，2011，(6):59-65．

［6］Chen D，Jiang D，Liang S，etc．Selective enforcement of regulation［J］．China Journal of Accounting Research，2011，(4):9-27．