企業并購的財務風險控制——基于吉利收購沃爾沃的案例研究

○潘亞東

（江蘇省家禽科學研究所 江蘇 揚州 225125）

一、并購財務風險概述

并購中的財務風險是指在并購過程中，由于調查、評估、融資、支付和整合等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，這種不確定性可能使并購價值預期與價值實現嚴重偏離而導致企業財務陷入困境和財務危機。并購財務風險主要來源于信息不對稱、評估方式落后、支付方式不當、融資方式不當及財務整合不及時五個方面，所以并購財務風險可分為價值評估風險、融資支付風險和財務整合風險三類。企業并購財務風險具有綜合性、前后關聯性、動態性和可控性等特征。企業并購活動是一個涉及到多個環節的復雜的資本運營活動，錯綜復雜的各個環節都有可能引發財務風險，而在某一個環節發生的財務風險也會引起下一環節的財務風險，導致企業并購財務風險的連鎖反應，并且企業并購財務風險的發生頻率、影響范圍和影響強度都是不斷變化的。盡管企業并購財務風險具有綜合性、相互關聯性和動態性，但是可以積極采取相應措施來予以控制。

2010年3月28日，吉利汽車與美國福特汽車正式達成協議，吉利汽車以18億美元的價格收購瑞典汽車企業沃爾沃100%的股權。吉利獲得了沃爾沃轎車品牌、9個系列產品、3個最新車型平臺、2000多個全球經銷商、供應商體系和沃爾沃知識產權等。這一并購行為引起了全球的關注，但吉利在并購過程中面臨著諸如法律、政治和財務等風險，本文主要分析了并購過程中的財務風險。

二、目標企業價值評估風險分析及控制

1、目標企業價值評估風險內涵

并購交易的精髓是目標企業的價值評估，找到恰當的交易價格是每一次成功并購的關鍵。導致目標企業價值評估風險的因素主要有：并購企業對目標企業未來收益的大小和時間的預期、財務報表的相關數據、目標企業的股價、目標企業價值評估方法的偏差和中介機構發展滯后等。前四種因素主要是由于信息不對稱造成的。

2、吉利并購沃爾沃的價值評估風險及對策分析

目前我國企業價值評估體系還不健全，這直接影響到目標企業價值評估，從而引發財務風險。另外吉利和沃爾沃在實力以及市場中的地位差距很大，再加上目標企業處于國外市場，吉利要想減少信息不對稱帶來的價值評估風險必須做好充足的準備。

按照洛希爾銀行2009年初提供給吉利的估值報告顯示：當時沃爾沃價值在20億到30億美元之間（金融危機最嚴重期間）。而吉利參與競標的第一輪報價一度高達40億美元，40億美元顯然高于沃爾沃當時的企業價值。2009年4月份，福特首次開放公司數據庫，吉利對此進行了全面的調查，包括針對福特公司的財務表現、會計系統、稅收制度和法律監管等進行調查。除了這些之外，吉利也對福特公司的商業模式進行研究，充分了解其經營的風險，并且聘請了財務顧問、德勤會計師顧問和富爾德法律顧問，全面參與盡職調查過程。在盡職調查之后，吉利在2009年7月30號向福特公司提交第二輪有法律標識的標書，最終吉利從福特手中收購沃爾沃的標的價格才18億美元，而最終成交價格僅為15.5億美元。

吉利對收購沃爾沃項目盡職調查后出具的《購買凈資產估值報告》中顯示，沃爾沃是一家凈資產超過15億美元、具備造血和持續發展的公司，品牌價值接近百億美元，擁有4000名高素質研發人才隊伍，擁有低碳發展能力，有分布于全球100多個國家的2400多家經銷商，接近60萬輛生產能力的、自動化較高的生產線等。據分析收購前沃爾沃已在金融危機中受到重創，財務出現危機，2008年其銷量和盈利急速下滑，甚至出現巨額虧損，其市場價值已經大不如前。而吉利通過跨國并購沃爾沃，吉利的本土市場競爭力和產品技術開發能力將大大提高；自主創新所面臨的知識產權問題也將迎刃而解；同時利用沃爾沃全球營銷渠道，可迅速提升在歐美日市場占有率，成功收購沃爾沃即意味著這遍布全球的銷售網將成為囊中之物，所以18億美元的價格收購沃爾沃對吉利來說還是劃算的。

本文通過上述資料分析得到的結論是，吉利在并購中并沒有過高估計沃爾沃的價值。事實上，沃爾沃作為全球著名的公司，為世界眾多公司和機構所熟知，吉利在并購之前也充分利用了世界頂級中介公司，進行了深入調研，能夠在很大程度上避免信息不對稱所造成的價值評估風險。

三、融資與支付風險分析及控制

1、融資與支付風險內涵

企業并購中融資與支付風險可以歸納為四種表現形式：融資安排風險、資金結構風險、流動性風險和股權稀釋風險。融資安排風險是指融資方式選擇不當或前后不銜接產生的財務風險。企業使用自有資金可能造成機會損失或周轉困難，對外舉債或發行股票則程序復雜。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響整個并購計劃的實施，甚至導致并購失敗。資本結構風險是指債務資本與權益資本、長期債務與短期債務的融資結構不當而引發的風險。以債務資本為主的融資結構可能產生利息支付和按期還本風險；以股權資本為主的融資結構，可能會使股東利益受損。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致支付困難的可能性。通常情況下并購活動會占用企業大量的流動資產，從而降低企業對外部環境變化的反應和調節能力，影響企業的正常運營，增加經營風險。股權稀釋風險是指采用股票或可轉換債券作為支付工具時，由于參與利潤分配的股本數增加，會稀釋或攤薄原股東權益的風險，因為并購企業原股權結構發生了變動，從而導致股東控制權的分散。

2、吉利并購中的融資支付風險及對策分析

吉利收購沃爾沃的標的價格為18億美元，加上后續發展需要的流動資金，共需要27億美元，國內和境外融資比例約為1∶1。國內資金中50%以上是吉利自有資金，其余是中國主權銀行的并購資金，境外資金則來自于美國、歐洲和香港。在收購中原先約定的收購價格為18億美元，而交割時價格縮水至15億美元。其中，13億美元為現金支付，另有2億美元以票據的形式支付，票據支付部分為福特向吉利提供的2億美元短期融資。本文將從融資方法、融資結構設計和支付方式三個方面分別分析吉利并購中的融資支付風險的四種表現及其對策。

（1）從融資方法方面看，被業界驚呼“蛇吞象”的吉利，此次收購成功的關鍵在于融資借債。資產負債率提高，大大提高了財務杠桿。因此，過高的杠桿率給吉利帶來以下風險：第一，資金成本增加，還本付息壓力增大。第二，短期償債風險增大，通常認為生產性企業的流動比率不能低于2。這是因為流動資產中變現能力最差的存貨金額約占流動資產總額的一半，剩下的流動性較好的流動資產至少要等于流動負債，才能保證企業最低的短期償債能力。吉利2005年到2009年的流動比率均低于2，這說明該公司資產流動性低，不能償還短期債務的風險比較大。第三，長期償債風險增大。吉利2008年和2009年的產權比率均大于1，說明負債超過凈資產，長期償債能力弱。吉利2005年到2009年，資產負債率逐年上升，表明對債權人利益的保護力度越來越弱，長期償債能力下降。杠桿收購中因負債的增加，公司的財務結構從保守性或中性變成激進性，即高風險性的財務結構。

在吉利并購沃爾沃籌集并購及后續發展資金時，有向國內國外銀行借款，有向吉利萬源股東發放股本，有發售認購可轉債及認股權證。吉利采取了多種籌資方式，分散風險，在必要時，吉利會采取激勵政策促使可轉換債券、認股權證轉換成股票，這有利于吉利減少負債、增加股權資本，也有利于資本結構的穩定。

（2）從融資結構設計方面看，吉利的顧問團隊洛希爾銀行為吉利設計了一個巧妙的融資方案，建立了兩個融資平臺，既讓吉利能夠在未來的股權結構中占據有利地位，同時又保持這個項目對沃爾沃的號召力。第一個融資平臺吉利萬源國際投資有限公司，是由吉利的全資子公司和大慶國資合資搭建完成。第二個融資平臺由嘉定開發區和嘉定國資比例參股成立上海嘉爾沃公司，這次則完全由上海市政府搭建。兩個平臺完全搭建好之后，上海吉利兆圓國際投資有限公司注冊成立，股東為吉利萬源和嘉爾沃，均為貨幣出資，分別占股份的87.65%和12.35%。最終吉利收購沃爾沃的實際價格15億美元中有11億來自上述融資平臺，2億來自中國建設銀行倫敦分行，另外2億則來自福特賣方融資。洛希爾通過這樣的巧妙設計讓吉利最大的融資問題迎刃而解，同時保證了吉利在未來股權結構中占據的有利地位。

（3）從支付方式選擇上看，吉利采用現金的支付方式。現金支付的價值確定，不存在變現問題，流動性最強，對目標企業吸引力最強，可迅速獲取目標企業控制權，而且不會使吉利原有股權結構發生變動，引起控制權的分散和每股收益的稀釋。但是對并購企業而言，現金支付是一項巨大的即時付現負擔，會受到自身現金頭寸的制約，無法適應較大規模的并購交易需要。即使調劑出足夠的現金，公司也會在今后較長時間內蒙受因流動資金缺乏所造成的經營困難的風險。吉利通過加強現金流管理，保證有充足的運營資金，按照預期現金流量合理安排資金的支付方式、時間和數量，同時應增強企業未來現金流量的穩定性，減少流動性風險。

四、并購后財務整合風險分析及控制

1、財務整合風險的內涵

在并購交易完成后，并購方取得目標公司的經營控制權還只是完成了并購的第一個步驟，接下來，還必須對并購后的公司進行整合發展，而財務上的整合是極為重要的一環，若整合不當，以往所隱藏的財務風險就很可能爆發，使企業難以應對，甚而導致并購失敗。財務整合風險一方面來源于前期財務問題的爆發，另一方面來自目標公司資產重組問題。

2、吉利并購中的財務整合風險及對策分析

（1）當初吉利并購沃爾沃采用了高杠桿并購，收購將造成巨額的債務負擔，另外吉利還需要支付沃爾沃多年的35億美元欠債。并購后的沃爾沃費用開支以及不能裁員造成的高人工成本負擔，對于目前規模偏小的吉利而言，一旦沃爾沃繼續處于虧損狀態，現金流不能達到理想狀態的時候，吉利將不能保證現金流的安全。而吉利之所以敢于選擇高杠桿的并購模式，最主要的是看重了沃爾沃的品牌價值，目標企業選擇合理可以為吉利帶來穩定的現金流量。

（2）由于企業間財務管理模式的差異，整合期內財務機構的設置若不能適應并購企業的生存和發展的需要，例如財務機構重置、職責劃分不清、控制不力等，就會導致企業財務風險。并購后，吉利和沃爾沃分別保持原來的管理運作模式，吉利只作為其股東，保持著相對獨立性。但“沃人治沃”并不代表吉利不做任何動作，吉利應該利用有效的監控系統監控沃爾沃的重整過程，以免出現財務數據和財務報告的滯后。

（3）沃爾沃因銷售量下降而陷入了虧損，而吉利在接手沃爾沃后，首先要做的是盡可能降低成本，擴大銷售，開拓中國市場及國際市場，保證一定的市場份額，這就要對沃爾沃的資產進行一個整合，比如在中國設立研發中心，加大技術研究的投資力度，在中國開設工廠，以本土相對較低的勞動力來降低成本等。對資產進行整合，首先要根據以往的經驗，拋開無法繼續產生利潤的型號，擴大銷量較好的型號的生產，并且將先進的技術應用到吉利新型汽車的生產之上，取得吉利汽車與沃爾沃轎車品牌共利的良好前景。

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