企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險控制——基于吉利收購沃爾沃的案例研究

○潘亞東

（江蘇省家禽科學(xué)研究所 江蘇 揚(yáng)州 225125）

一、并購財務(wù)風(fēng)險概述

并購中的財務(wù)風(fēng)險是指在并購過程中，由于調(diào)查、評估、融資、支付和整合等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，這種不確定性可能使并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)嚴(yán)重偏離而導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)陷入困境和財務(wù)危機(jī)。并購財務(wù)風(fēng)險主要來源于信息不對稱、評估方式落后、支付方式不當(dāng)、融資方式不當(dāng)及財務(wù)整合不及時五個方面，所以并購財務(wù)風(fēng)險可分為價值評估風(fēng)險、融資支付風(fēng)險和財務(wù)整合風(fēng)險三類。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險具有綜合性、前后關(guān)聯(lián)性、動態(tài)性和可控性等特征。企業(yè)并購活動是一個涉及到多個環(huán)節(jié)的復(fù)雜的資本運(yùn)營活動，錯綜復(fù)雜的各個環(huán)節(jié)都有可能引發(fā)財務(wù)風(fēng)險，而在某一個環(huán)節(jié)發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險也會引起下一環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的連鎖反應(yīng)，并且企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生頻率、影響范圍和影響強(qiáng)度都是不斷變化的。盡管企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險具有綜合性、相互關(guān)聯(lián)性和動態(tài)性，但是可以積極采取相應(yīng)措施來予以控制。

2010年3月28日，吉利汽車與美國福特汽車正式達(dá)成協(xié)議，吉利汽車以18億美元的價格收購瑞典汽車企業(yè)沃爾沃100%的股權(quán)。吉利獲得了沃爾沃轎車品牌、9個系列產(chǎn)品、3個最新車型平臺、2000多個全球經(jīng)銷商、供應(yīng)商體系和沃爾沃知識產(chǎn)權(quán)等。這一并購行為引起了全球的關(guān)注，但吉利在并購過程中面臨著諸如法律、政治和財務(wù)等風(fēng)險，本文主要分析了并購過程中的財務(wù)風(fēng)險。

二、目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險分析及控制

1、目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險內(nèi)涵

并購交易的精髓是目標(biāo)企業(yè)的價值評估，找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r格是每一次成功并購的關(guān)鍵。導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險的因素主要有：并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)未來收益的大小和時間的預(yù)期、財務(wù)報表的相關(guān)數(shù)據(jù)、目標(biāo)企業(yè)的股價、目標(biāo)企業(yè)價值評估方法的偏差和中介機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后等。前四種因素主要是由于信息不對稱造成的。

2、吉利并購沃爾沃的價值評估風(fēng)險及對策分析

目前我國企業(yè)價值評估體系還不健全，這直接影響到目標(biāo)企業(yè)價值評估，從而引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。另外吉利和沃爾沃在實力以及市場中的地位差距很大，再加上目標(biāo)企業(yè)處于國外市場，吉利要想減少信息不對稱帶來的價值評估風(fēng)險必須做好充足的準(zhǔn)備。

按照洛希爾銀行2009年初提供給吉利的估值報告顯示：當(dāng)時沃爾沃價值在20億到30億美元之間（金融危機(jī)最嚴(yán)重期間）。而吉利參與競標(biāo)的第一輪報價一度高達(dá)40億美元，40億美元顯然高于沃爾沃當(dāng)時的企業(yè)價值。2009年4月份，福特首次開放公司數(shù)據(jù)庫，吉利對此進(jìn)行了全面的調(diào)查，包括針對福特公司的財務(wù)表現(xiàn)、會計系統(tǒng)、稅收制度和法律監(jiān)管等進(jìn)行調(diào)查。除了這些之外，吉利也對福特公司的商業(yè)模式進(jìn)行研究，充分了解其經(jīng)營的風(fēng)險，并且聘請了財務(wù)顧問、德勤會計師顧問和富爾德法律顧問，全面參與盡職調(diào)查過程。在盡職調(diào)查之后，吉利在2009年7月30號向福特公司提交第二輪有法律標(biāo)識的標(biāo)書，最終吉利從福特手中收購沃爾沃的標(biāo)的價格才18億美元，而最終成交價格僅為15.5億美元。

吉利對收購沃爾沃項目盡職調(diào)查后出具的《購買凈資產(chǎn)估值報告》中顯示，沃爾沃是一家凈資產(chǎn)超過15億美元、具備造血和持續(xù)發(fā)展的公司，品牌價值接近百億美元，擁有4000名高素質(zhì)研發(fā)人才隊伍，擁有低碳發(fā)展能力，有分布于全球100多個國家的2400多家經(jīng)銷商，接近60萬輛生產(chǎn)能力的、自動化較高的生產(chǎn)線等。據(jù)分析收購前沃爾沃已在金融危機(jī)中受到重創(chuàng)，財務(wù)出現(xiàn)危機(jī)，2008年其銷量和盈利急速下滑，甚至出現(xiàn)巨額虧損，其市場價值已經(jīng)大不如前。而吉利通過跨國并購沃爾沃，吉利的本土市場競爭力和產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)能力將大大提高；自主創(chuàng)新所面臨的知識產(chǎn)權(quán)問題也將迎刃而解；同時利用沃爾沃全球營銷渠道，可迅速提升在歐美日市場占有率，成功收購沃爾沃即意味著這遍布全球的銷售網(wǎng)將成為囊中之物，所以18億美元的價格收購沃爾沃對吉利來說還是劃算的。

本文通過上述資料分析得到的結(jié)論是，吉利在并購中并沒有過高估計沃爾沃的價值。事實上，沃爾沃作為全球著名的公司，為世界眾多公司和機(jī)構(gòu)所熟知，吉利在并購之前也充分利用了世界頂級中介公司，進(jìn)行了深入調(diào)研，能夠在很大程度上避免信息不對稱所造成的價值評估風(fēng)險。

三、融資與支付風(fēng)險分析及控制

1、融資與支付風(fēng)險內(nèi)涵

企業(yè)并購中融資與支付風(fēng)險可以歸納為四種表現(xiàn)形式：融資安排風(fēng)險、資金結(jié)構(gòu)風(fēng)險、流動性風(fēng)險和股權(quán)稀釋風(fēng)險。融資安排風(fēng)險是指融資方式選擇不當(dāng)或前后不銜接產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)使用自有資金可能造成機(jī)會損失或周轉(zhuǎn)困難，對外舉債或發(fā)行股票則程序復(fù)雜。融資超前會造成利息損失，融資滯后則直接影響整個并購計劃的實施，甚至導(dǎo)致并購失敗。資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險是指債務(wù)資本與權(quán)益資本、長期債務(wù)與短期債務(wù)的融資結(jié)構(gòu)不當(dāng)而引發(fā)的風(fēng)險。以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生利息支付和按期還本風(fēng)險；以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)，可能會使股東利益受損。流動性風(fēng)險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致支付困難的可能性。通常情況下并購活動會占用企業(yè)大量的流動資產(chǎn)，從而降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，影響企業(yè)的正常運(yùn)營，增加經(jīng)營風(fēng)險。股權(quán)稀釋風(fēng)險是指采用股票或可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具時，由于參與利潤分配的股本數(shù)增加，會稀釋或攤薄原股東權(quán)益的風(fēng)險，因為并購企業(yè)原股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變動，從而導(dǎo)致股東控制權(quán)的分散。

2、吉利并購中的融資支付風(fēng)險及對策分析

吉利收購沃爾沃的標(biāo)的價格為18億美元，加上后續(xù)發(fā)展需要的流動資金，共需要27億美元，國內(nèi)和境外融資比例約為1∶1。國內(nèi)資金中50%以上是吉利自有資金，其余是中國主權(quán)銀行的并購資金，境外資金則來自于美國、歐洲和香港。在收購中原先約定的收購價格為18億美元，而交割時價格縮水至15億美元。其中，13億美元為現(xiàn)金支付，另有2億美元以票據(jù)的形式支付，票據(jù)支付部分為福特向吉利提供的2億美元短期融資。本文將從融資方法、融資結(jié)構(gòu)設(shè)計和支付方式三個方面分別分析吉利并購中的融資支付風(fēng)險的四種表現(xiàn)及其對策。

（1）從融資方法方面看，被業(yè)界驚呼“蛇吞象”的吉利，此次收購成功的關(guān)鍵在于融資借債。資產(chǎn)負(fù)債率提高，大大提高了財務(wù)杠桿。因此，過高的杠桿率給吉利帶來以下風(fēng)險：第一，資金成本增加，還本付息壓力增大。第二，短期償債風(fēng)險增大，通常認(rèn)為生產(chǎn)性企業(yè)的流動比率不能低于2。這是因為流動資產(chǎn)中變現(xiàn)能力最差的存貨金額約占流動資產(chǎn)總額的一半，剩下的流動性較好的流動資產(chǎn)至少要等于流動負(fù)債，才能保證企業(yè)最低的短期償債能力。吉利2005年到2009年的流動比率均低于2，這說明該公司資產(chǎn)流動性低，不能償還短期債務(wù)的風(fēng)險比較大。第三，長期償債風(fēng)險增大。吉利2008年和2009年的產(chǎn)權(quán)比率均大于1，說明負(fù)債超過凈資產(chǎn)，長期償債能力弱。吉利2005年到2009年，資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，表明對債權(quán)人利益的保護(hù)力度越來越弱，長期償債能力下降。杠桿收購中因負(fù)債的增加，公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)從保守性或中性變成激進(jìn)性，即高風(fēng)險性的財務(wù)結(jié)構(gòu)。

在吉利并購沃爾沃籌集并購及后續(xù)發(fā)展資金時，有向國內(nèi)國外銀行借款，有向吉利萬源股東發(fā)放股本，有發(fā)售認(rèn)購可轉(zhuǎn)債及認(rèn)股權(quán)證。吉利采取了多種籌資方式，分散風(fēng)險，在必要時，吉利會采取激勵政策促使可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證轉(zhuǎn)換成股票，這有利于吉利減少負(fù)債、增加股權(quán)資本，也有利于資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定。

（2）從融資結(jié)構(gòu)設(shè)計方面看，吉利的顧問團(tuán)隊洛希爾銀行為吉利設(shè)計了一個巧妙的融資方案，建立了兩個融資平臺，既讓吉利能夠在未來的股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)有利地位，同時又保持這個項目對沃爾沃的號召力。第一個融資平臺吉利萬源國際投資有限公司，是由吉利的全資子公司和大慶國資合資搭建完成。第二個融資平臺由嘉定開發(fā)區(qū)和嘉定國資比例參股成立上海嘉爾沃公司，這次則完全由上海市政府搭建。兩個平臺完全搭建好之后，上海吉利兆圓國際投資有限公司注冊成立，股東為吉利萬源和嘉爾沃，均為貨幣出資，分別占股份的87.65%和12.35%。最終吉利收購沃爾沃的實際價格15億美元中有11億來自上述融資平臺，2億來自中國建設(shè)銀行倫敦分行，另外2億則來自福特賣方融資。洛希爾通過這樣的巧妙設(shè)計讓吉利最大的融資問題迎刃而解，同時保證了吉利在未來股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)的有利地位。

（3）從支付方式選擇上看，吉利采用現(xiàn)金的支付方式。現(xiàn)金支付的價值確定，不存在變現(xiàn)問題，流動性最強(qiáng)，對目標(biāo)企業(yè)吸引力最強(qiáng)，可迅速獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)，而且不會使吉利原有股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動，引起控制權(quán)的分散和每股收益的稀釋。但是對并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項巨大的即時付現(xiàn)負(fù)擔(dān)，會受到自身現(xiàn)金頭寸的制約，無法適應(yīng)較大規(guī)模的并購交易需要。即使調(diào)劑出足夠的現(xiàn)金，公司也會在今后較長時間內(nèi)蒙受因流動資金缺乏所造成的經(jīng)營困難的風(fēng)險。吉利通過加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，保證有充足的運(yùn)營資金，按照預(yù)期現(xiàn)金流量合理安排資金的支付方式、時間和數(shù)量，同時應(yīng)增強(qiáng)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，減少流動性風(fēng)險。

四、并購后財務(wù)整合風(fēng)險分析及控制

1、財務(wù)整合風(fēng)險的內(nèi)涵

在并購交易完成后，并購方取得目標(biāo)公司的經(jīng)營控制權(quán)還只是完成了并購的第一個步驟，接下來，還必須對并購后的公司進(jìn)行整合發(fā)展，而財務(wù)上的整合是極為重要的一環(huán)，若整合不當(dāng)，以往所隱藏的財務(wù)風(fēng)險就很可能爆發(fā)，使企業(yè)難以應(yīng)對，甚而導(dǎo)致并購失敗。財務(wù)整合風(fēng)險一方面來源于前期財務(wù)問題的爆發(fā)，另一方面來自目標(biāo)公司資產(chǎn)重組問題。

2、吉利并購中的財務(wù)整合風(fēng)險及對策分析

（1）當(dāng)初吉利并購沃爾沃采用了高杠桿并購，收購將造成巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)，另外吉利還需要支付沃爾沃多年的35億美元欠債。并購后的沃爾沃費(fèi)用開支以及不能裁員造成的高人工成本負(fù)擔(dān)，對于目前規(guī)模偏小的吉利而言，一旦沃爾沃繼續(xù)處于虧損狀態(tài)，現(xiàn)金流不能達(dá)到理想狀態(tài)的時候，吉利將不能保證現(xiàn)金流的安全。而吉利之所以敢于選擇高杠桿的并購模式，最主要的是看重了沃爾沃的品牌價值，目標(biāo)企業(yè)選擇合理可以為吉利帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。

（2）由于企業(yè)間財務(wù)管理模式的差異，整合期內(nèi)財務(wù)機(jī)構(gòu)的設(shè)置若不能適應(yīng)并購企業(yè)的生存和發(fā)展的需要，例如財務(wù)機(jī)構(gòu)重置、職責(zé)劃分不清、控制不力等，就會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。并購后，吉利和沃爾沃分別保持原來的管理運(yùn)作模式，吉利只作為其股東，保持著相對獨立性。但“沃人治沃”并不代表吉利不做任何動作，吉利應(yīng)該利用有效的監(jiān)控系統(tǒng)監(jiān)控沃爾沃的重整過程，以免出現(xiàn)財務(wù)數(shù)據(jù)和財務(wù)報告的滯后。

（3）沃爾沃因銷售量下降而陷入了虧損，而吉利在接手沃爾沃后，首先要做的是盡可能降低成本，擴(kuò)大銷售，開拓中國市場及國際市場，保證一定的市場份額，這就要對沃爾沃的資產(chǎn)進(jìn)行一個整合，比如在中國設(shè)立研發(fā)中心，加大技術(shù)研究的投資力度，在中國開設(shè)工廠，以本土相對較低的勞動力來降低成本等。對資產(chǎn)進(jìn)行整合，首先要根據(jù)以往的經(jīng)驗，拋開無法繼續(xù)產(chǎn)生利潤的型號，擴(kuò)大銷量較好的型號的生產(chǎn)，并且將先進(jìn)的技術(shù)應(yīng)用到吉利新型汽車的生產(chǎn)之上，取得吉利汽車與沃爾沃轎車品牌共利的良好前景。

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