淺析海峽兩岸證券上市制度的異同

○ 胡 瑋

（蘇州大學東吳商學院 江蘇 蘇州 215021）

一、研究背景與意義

大陸的證券市場處于轉軌階段，于2005年5月實施股權分置改革。大陸的證券市場分為主板、中小板、創業板三種市場，主板指的是目前深圳和上海兩大證券交易所現存的A、B兩股票市場；中小板則是相對主板而言，有些公司達不到主板市場的要求，就只能在中小板市場上市；創業板于2009年9月正式啟動，指的是地位次于主板市場的二板市場，與主板的差異在于上市標準的不同，其創建目的主要是扶持中小企業，尤其是高成長性企業。大陸的證券市場發展時間尚短，又存在許多人為的投資障礙，因此相較其他市場容量較小，而大陸的有價證券種類也較單一，僅分為A股、B股和可轉換債券。

臺灣的證券市場起源于店頭市場，目前包括集中交易市場和店頭市場，除了這兩個耳熟能詳的市場外，還有興柜市場。在集中交易市場買賣的稱為上市股票，在店頭市場買賣的則稱為上柜股票，而在興柜市場買賣的稱為興柜股票，上柜公司的股票在歷史、規模、公信力等方面皆不如上市公司的股票。興柜則次于上市、上柜市場，于2002年1月正式誕生。臺灣的投資人眾多，交易十分活絡，有價證券種類亦多，除了普通股外，還包括了特別股、政府債券、公司債券、受益憑證、新股認購權利證書等。

大陸和臺灣的證券市場都分為三類，大陸證券市場的主板、中小板與創業板與臺灣證券市場的上市、上柜、興柜依次對應，三板的上市標準也是依次降低。但臺灣證券市場相比大陸證券市場，具有發展歷史長、發展速度快、有價證券種類多等優勢，眾多研究也表明，臺灣證券市場的運行效率更高，因而臺灣證券市場在證券上市制度方面的經驗更加值得大陸證券市場借鑒和參考。

二、海峽兩岸證券上市制度概述

1、大陸證券上市制度

大陸證券市場采取的新股發行制度是較為嚴格的核準制，輔之以保薦人制度。發行人必須向主管機關提交內容和格式均由主管機關規定的申請文件，同時發行人還必須符合主管機關規定的上市標準。此上市標準是針對一定時期內的證券類型、行業類型、發行人類型而規定的。主管機關審核批準后，發行人方能獲準發行證券。大陸證券市場的新股上市流程分為十二步：改制與設立股份有限公司；保薦機構和其他中介對公司進行盡責調查與輔導；企業和所聘的中介機構按照證監會的要求制作申請文件，保薦機構負責內核并向中國證監會盡職推薦，證監會在5個工作日內受理符合申報條件的申請文件；證監會對申請文件進行初審，同時征求發行人所在地省級人民政府和國家發改委意見；證監會向保薦機構反饋審核意見；進行申請文件預披露，提交股票發行審核委員會審核；發行審核委員會審核通過后，證監會進行核準，企業在指定報刊上刊登招股說明書摘要及發行公告等信息；證券公司與發行人進行路演，向投資者推薦與詢價，并根據詢價結果協商確定發行價格；根據證監會規定的發行方式公開發行股票；發行公司向證券交易所提交上市申請；辦理股份的托管與登記，掛牌上市；上市后由保薦機構按規定繼續負責持續督導。

考察《中華人民共和國證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》和《首次公開發行股票并上市管理辦法》的有關規定，可以發現，大陸證券市場的主板、中小板的首次公開發行股票并上市的條件基本一致，只是中小板發行的股本和籌資額相對小一點，即新發行股本一般小于3000萬，類似于一些小盤股。大陸證券市場創業板的上市條件則與主板、中小板有較大區別，主要表現在公司的股本要求和獲利能力等關鍵的上市門檻方面。此外，大陸證券市場對主板、中小板、創業板在董事及管理層、實際控制人、同業競爭等方面也作出了細致的規定。

2、臺灣證券上市制度

臺灣地區采取的同樣是核準制，即股票公開發行后，發行公司可向臺灣地區證券交易所申請上市，臺灣地區證券交易所經過審查通過后，雙方訂立上市契約，報主管機關核準，方可上市。臺灣證券市場的新股上市流程分為七步：申請公司向臺灣證券交易所提交申請；臺灣證券交易所承辦人員查核；臺灣證券交易所有價證券上市審議委員會及董事會審查；報“行政院金融監督管理委員會”；委托證券商辦理承銷手續；向臺灣證券交易所洽定上市日期；正式掛牌買賣。

臺灣證券市場一般股票的上市、上柜與興柜的上市條件各不相同，且要求逐步降低，對興柜上市公司的條件幾乎沒有限制。需要提出的是，政府當局特別出臺了專項扶持政策，即新申請上柜（市）的股票都必須先在興柜股票市場過渡一段時期。此外，臺灣地區的證券交易法除了就一般股票的上市、上柜、興柜作出規定外，對科技事業股票、經濟建設重大事業股票、政府獎勵民間參與重大公共建設事業股票的上市條件還另行作了規定。

三、海峽兩岸證券上市制度比較

1、發行制度

在新股發行制度方面，海峽兩岸證券市場都實行核準制，即發行審核委員會進行審核后報監督管理部門核準，且流程大體接近，但同時也有區別。

（1）核準機構不同，大陸的審核機構是證監會，而臺灣地區則是由2004年新成立的，集銀行、證券、保險監管于一體的“行政院金融監督管理委員會”進行審核。

（2）發行申請提交的機構不同，大陸公司的發行申請是交給證監會，而臺灣地區發行申請是交給證券交易所。

（3）大陸證券市場的行政監管力度較臺灣證券市場大，發行申請上交后，證監會還需征求省級人民政府與國家發改委的意見，作為審核決議的參考。因此，大陸證券市場的上市流程也更為復雜，時間也會相應更長。臺灣上市（柜）股票申請至掛牌約需六個月，而興柜股票甚至只需要九個營業日。

2、上市標準

（1）海峽兩岸證券市場分別對主板、中小板、創業板與上市、上柜、興柜的上市標準進行了細致的規定與劃分，且上市標準都是有梯度的，由嚴入到平入再到寬入。

（2）海峽兩岸證券市場都分別將創業板和興柜作為上市公司進入主板、中小板和上市、上柜的跳板，并通過相關法律、法規（寬入標準）的制定來推動創業板和興柜的發展。但臺灣證券市場的推動力度更大：興柜市場成立于2002年，自2003年1月1日起，臺灣當局規定除公營事業外，初次申請上市、上柜的股票都必須先在興柜股票市場交易滿三個月（2005年更是延長為六個月）后，才能轉到更高層次的資本市場掛牌，這一舉措使得興柜市場的發展欣欣向榮。而大陸創業板市場則于2009年9月啟動，歷史尚淺，各方面都亟待完善。

（3）在股票分類方面，大陸證券市場將其分為主板、中小板、創業板三大類并分別制定出相應的上市標準；臺灣證券市場除了對一般股票的上市、上柜、興柜的上市標準進行了分類細化，還專門給出了三種特殊股票：科技事業股票、經濟建設重大事業股票、政府獎勵民間參與重大公共建設事業股票的上市條件。由于大陸創業板市場上市的企業有“三高兩新”的要求，所以上市條件也可以比照臺灣科技事業股票。

（4）海峽兩岸證券市場對上市公司設立年限，獲利能力、股權分散及公司規模這些主要的上市門檻都有所規定，但在具體標準方面有所差異。第一，在設立年限方面，大陸主板、中小板與創業板的年限要求都是三年，而臺灣上市年限為三年，上柜年限為兩年，興柜無限制。第二，在獲利能力方面，大陸證券市場的主板、中小板具有年度和稅前收益的雙重要求，且在收益的比率和數值方面都要高于臺灣上市、上柜市場的要求；大陸創業板雖然放寬了年限和稅前收益數額，但與臺灣興柜市場的無限制相比，仍較為嚴格。第三，在公司規模方面，臺灣證券市場主要考察的是實收資本額，即發行后的股本總額，而大陸的公司規模所考察的股本總額更為全面，包括發行前與發行后兩部分，標準更為精確與嚴格。第四，在股權分散方面，大陸主板、中小板與臺灣上市、上柜都根據各自的實際情況，提出了相應股權分散的要求；大陸創業板和臺灣興柜對此則都無要求。總體而言，大陸證券市場的上市要求更高。

四、對大陸證券發行制度的建議

1、削弱行政色彩，簡化上市流程

臺灣股份有限公司在向臺灣證券交易所提交上市申請后，經核準機構“行政院金融監督管理委員會”審核同意到完成上市這一整個過程只需約六個月，效率更高。而大陸股份有限公司在遞交股票發行申請后，證監會在進行核準時還需征求省級人民政府與國家發改委的意見，作為審核決議的參考，使得大陸證券市場的上市流程更為復雜，時間較長。因此，大陸證券市場應當減少行政干預的力度和廣度，簡化上市的流程，以提高上市效率，推進市場化進程，提升企業的上市積極性。

2、加強扶植力度，放松上市條件

臺灣場外交易市場針對中小企業發展規模有限的特點，適時降低上柜標準；在之后更設立了門檻更低、甚至幾乎沒有門檻的興柜股票市場。這既滿足了不同層次企業的上柜融資要求，更接納了市場上的眾多未上市公司，規范了市場運作，保證了交易效率。大陸2009年啟動的創業板則將最低資本額設定為3000萬。雖然這一門檻相對于證券主板上市已經降低很多，但這“一刀切”的3000萬，還是超過了目前中小企業的平均資本規模。當滿足了一小部分企業上市融資要求的同時，還有更多的中小企業被攔在了門外。要真正大面積地解決企業的融資要求，門檻還得往下降。

3、合理設置梯度，打造聯動層次

臺灣經過多次制度改革，最終確定了證券交易所（上市）、柜臺買賣中心（上柜）和興柜股票市場這樣三位一體的市場結構，上市標準的梯度適宜，形成了合理的發展鏈，層層遞進，環環相扣。尤其是新申請上市（柜）的股票都必須先在興柜股票市場過渡一段時期這一政策的出臺，使得興柜市場成為上市（柜）股票的最佳跳板。而目前大陸市場的主板與中小板上市條件基本一致，僅在公司規模上有所差異，創業板的門檻雖大幅降低仍令不少中小企業望而卻步。大陸的經濟發展水平尚不高，要比臺灣市場水平低很多，同時在大陸這樣大的市場里，企業水平層次更是高低不齊。因此，大陸證券市場更加需要設置合理的上市梯度，使得創業板市場同主板、中小板市場“連點成線”，由低到高地迎合不同實力規模的企業。

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[2]陳全偉：臺灣證券市場轉板機制動因及影響[J].證券市場導報，2004（7）.

[3]熊瑋：臺灣上市公司發展狀況分析[J].企業導報，2012（14）.

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