天交所的競爭力在哪里？
——寫在天交所第5050次企業掛牌儀式之際

韓家清

（天津股權交易所，天津300457）

天交所的競爭力在哪里？
——寫在天交所第5050次企業掛牌儀式之際

韓家清

（天津股權交易所，天津300457）

2013年4月25日，在春風又綠濱海新區的季節，天交所第50次企業掛牌儀式舉行。在明媚的春光里，在一聲聲鑼響中，又一批來自全國各地的優秀中小企業登上天交所市場的舞臺。

第50次掛牌儀式帶給天交所市場建設者的，有對今日成功的歡欣鼓舞，也有對將來發展的憧憬和遐想：今天是第50次，今后的不久會有第60次，將來會不會有第100次？

為什么這是一個疑問句，因為天交所的建設者和他的合作伙伴們——廣大中小微企業、投資機構、政府、銀行……都在思考這樣一個問題：在中國多層次資本市場建設中，在日趨激烈的場外交易市場競爭中，天交所的競爭力在哪里？

1 場外交易市場將成為中國資本市場的重要組成部分

翻開世界資本市場發展的歷史，我們會發現，資本市場尤其是多層次資本市場并不是在任何國家或任何時期都能獲得蓬勃、快速的發展，它往往產生于少數國家，或是形成于特定時期。縱觀歐美、亞洲的場外交易市場，可以概括出：但凡場外交易市場發展進入快車道的國家，必定是經濟社會發展進入快車道的國家；但凡場外交易市場成為資本市場重要組成部分的國家，必定是大量成長型企業成為經濟社會發展重要力量的國家。

美國納斯達克就是場外交易市場在大國經濟發展中發揮重要作用的證明：在上個世紀，以納斯達克為代表的OTC市場在美國經濟的快速發展中應運而生，反過來又推動著快速發展的美國經濟；納斯達克培育出一大批高新科技企業，沒有納斯達克，就沒有今天的微軟、英特爾、思科——大量高科技企業成為推動美國經濟社會發展的重要力量。于是，納斯達克成為了美國多層次資本市場的重要組成部分。中國臺灣的興柜市場的發展過程也是多層次資本市場在地區經濟中發揮重要作用的案例。同樣是上個世紀發展起來的臺灣興柜市場，作為臺灣主板市場的有效補充，對臺灣企業的成長和臺灣經濟的發展都起到了明顯作用。

溫故而知新，鑒人則知己。世界資本市場發展的歷史告訴我們：在中國建設21世紀經濟強國的今天，由于中國經濟社會發展業已駛入快車道，由于成千上萬的成長型中小微企業已經成為中國經濟社會發展的重要力量，歷史決定了中國場外交易市場建設將進入快速發展期，場外交易市場將成為中國資本市場的重要組成部分。

天交所作為中國場外交易市場的先行者，立足濱海新區，又是國家發展戰略的貫徹者，天交所的競爭力首先來自于在觀念和思想上洞察了中國資本市場發展的必然規律，在行動和實踐上走在了場外交易市場發展大潮的最前面。

2 走一條具有中國特色的場外市場建設之路

把資本市場的國際慣例與中國國情結合起來，做最適合中國成長型中小微企業的場外交易市場，這是天交所市場建設者們一直遵循的指導方針。

中國資本市場的發展需要借鑒世界資本市場幾百年成功的經驗，但中國社會的政治、經濟、文化形態又有著許多與國外截然不同的地方。所以，中國的多層次資本市場建設若照搬照套國外的模式肯定會失敗。唯一可行也是成功的做法，就是既要充分借鑒又要充分融合，走出一條適合中國國情的場外交易市場建設之路。

首先，我們看到，西方國家是以直接融資為主體的金融架構，中國則是以間接融資為主體的金融架構，這樣的金融架構不支持自主創新，不支持風險的承受，嚴重制約了科技型、成長型企業的生存、發展和壯大，這是中國建設21世紀經濟強國所必須破解的一大難題。因此，天交所市場把直接融資與間接融資完美結合：截至2013年4月，天交所為掛牌企業實現掛牌前私募融資和掛牌后增發融資共48.95億元，一批批PE、VC作為支持自主創新和風險創業企業的戰略投資人進入天交所市場。在中小企業的融資模式上，天交所發動了改造中國舊有金融架構的強大攻勢。與此同時，又用直接融資帶動間接融資，截至2013年4月，天交所的眾多商業銀行合作伙伴為天交所掛牌企業共提供授信70.57億元用于股權質押融資。更讓人為之耳目一新的是，商業銀行也走進了天交所保薦機構的隊伍中，已有多家掛牌企業采用了銀行保薦人。銀行保薦企業的國際慣例在天交所這片中國資本市場的土壤上開出了一朵奇葩，而且接著會競相開放，爭奇斗艷。

其次，西方資本市場是自下而上發展起來的，在直接融資的條件下，最早的投資是天使投資，之后天使投資和風險投資對接，再通過資本市場的平臺退出。中國資本市場建設是自上而下的，沒有基礎市場平臺，大量民間資金無法進入一級市場成為企業戰略投資人，只能進入二級市場炒作。這一方面使得無數中小企業缺乏資金，另一方面無數的民間資金大量閑置。這又是中國舊有金融架構的一個先天的根深蒂固的缺失。天交所正在有效地彌補這一缺失。在天交所市場，我們看到了掛牌前私募股權融資的全新模式；我們看到了雙層次多板塊的市場體系；我們還看到了基本交易單位和混合交易制度形成的基礎市場平臺……戰略投資、長期投資、價值投資的理念和行為在這里真正得以形成，民間資本在這里有序、規范、成功地轉化為金融資本，進而成為產業資本，為廣大中小微企業成長發展注入了強大的動力。而這一切，又都不是對西方資本市場的照搬照抄，而是充分地借鑒和充分地融合的產物。

最后，作為舶來品的IPO在天交所轉型為掛牌前的股權私募，看似誘人的公眾公司，超過200人的股東數量其實并不是現今中國大多數中小微企業在投融資活動中需要實現的結果。因此，天交所定位于不超過200個股東的非公眾公司市場，股東不超過200人的股權結構和公司治理可能恰是最高效的最適合中小微企業現階段發展的組織形式。

股權結構是企業治理結構的基礎，不同的股權結構決定了不同的企業治理結構，并最終決定了企業的績效和成長機會。

天津大學管理與經濟學部的一項關于“資本結構、股權結構與中小企業成長性”的研究以中小企業板上市企業2004年至2009年數據為基礎，以前五位大股東持股比重和管理層持股比重衡量股權結構，分析了我國中小企業資本結構、股權結構對成長性的影響。實證表明，股權集中度高對中小企業成長性具有顯著正向影響，說明股權集中有利于股東對管理層進行監督，降低代理成本，也有利于企業形成高效的決策機制，對市場變化做出快速反應，從而促進中小企業成長。

在天交所市場中，掛牌企業的股東人數需控制在200人以下，且這些掛牌的中小企業主要是民營企業，股權結構較為簡單，不存在明顯的多層金字塔控制結構。這些企業的實際控制人基本上屬于股權型控制，股權集中度較高，而且管理層持股是普遍現象。作為國內非公眾公司股權交易市場的佼佼者，天交所市場掛牌企業的成長性已經可以佐證上述研究的結論。

綜合掛牌企業已經披露的2010年和2011年年報統計，天交所市場掛牌企業在2010年和2011年的銷售收入增長率分別為65.47%和69.82%，凈利潤增長率分別為73.04%和44.73%。

走一條具有中國特色的場外交易市場建設之路，這是天交所在過去、現在和將來具有核心競爭力的根本所在。

3 市場的合力形成了天交所的核心競爭力

貼近市場需求創新，借助市場機制發展。5年來，50次掛牌儀式，正是市場的合力推動了天交所的發展，形成了天交所的核心競爭力。

3.1 全國各地中小企業向天交所聚集，這就是市場的力量

天交所市場的主體之一——代表當今中國成長型中小微企業的掛牌企業，使得天交所市場日益成為一個最具投資價值的市場。一方面，它們是新興產業的代表群體。在科技創新板的102家企業中，有的在技術先進性和市場占有率上居行業之首；有的屬于新興產業的開創企業和領軍企業；有的涉及到國家戰略性新興產業的縱深領域。另一方面，它們又位居眾多細分行業的龍頭地位。

行業細分是經濟發展的必然趨勢，社會分工和協作的日益精細化是生產方式促進生產力發展的必然選擇。進入21世紀，細分產業逐漸成為大量新技術、新產品集中出現的領域。中小企業由于其技術、資本等資源在細分行業的集中投放，因此比大型企業在速度和效率上更具優勢。據統計，天交所科技創新板和傳統行業板中半數以上企業屬于細分行業或細分市場的領導企業，處于龍頭地位。

一次又一次的掛牌儀式，如此眾多來自全國各地的優秀中小微企業積極地向天交所聚集，不斷地加入掛牌企業隊伍，這是因為它們在天交所得到了豐富的收獲，而且是在別的地方難以得到的收獲。首先，天交所獨特的、具有中國特色的融資模式，最大限度地滿足了現階段中國成長型中小企業的資金需求特點，使得眾多掛牌企業獲得它們急需的資金，用于新產品研發，擴大生產規模，開發新市場等，從而進入企業發展的一個新時期。除此之外，與在其他資本市場一樣，企業可以實現股權的流動性，通過股權交易和定價，進一步凸顯了公司價值和財富；更重要的是，企業獲得了治理結構和經營管理上的全面規范。通過掛牌前改制，建立現代企業制度，掛牌后持續信息披露，接受各方面監管，使這些中小企業發生了脫胎換骨的變化，真正成為了具有核心競爭力的企業、可持續發展的企業。

3.2 眾多投資人向天交所聚集，這同樣是市場的力量

天交所的另一市場主體——投資人主體，使天交所一直堅持的價值投資的理念得到充分體現。投資人準入模式、投資方式和交易方式的設計，體現了中國場外市場的特色，引導和促進投資人進行戰略投資和長期投資，并有效防范投資風險。這樣的市場理念明顯區別于其他資本市場。從而使得天交所真正成為價值投資和長期回報的市場，也就成為了對投資人有巨大吸引力的市場。因此，眾多機構投資人在這里尋找戰略投資的目標企業，而這些機構投資人，如股權投資基金、各類創投機構、擔保公司及各類投資公司，一般既與主板一級市場無緣，又因風險而止步于二級市場門前。天交所則使它們恰得其所，成了它們體現自身價值，投身于資本市場投融資活動最適合的地方。同時，合格投資人中的自然人投資者在這里通過近距離投資目標企業來發現價值，采取近距離監管來防范風險，也讓天交所成為了自然人投資者所看好的市場。

3.3 各地政府同樣是推動天交所前進的巨大力量

自天交所創建之日起就為各地政府所青睞，成為地方政府有效服務中小企業的重要戰略選擇。通過天交所平臺可以實現社會資金、地方產業政策支持、稅收優惠、政府獎勵等資源與企業集中對接，由此向地方優秀中小企業注入強大的活力，促進區域經濟的快速發展，從而產生巨大的經濟效益和社會效益。截至2013年4月，天交所已與21省50市簽訂戰略合作協議，包括天津在內的多個省市出臺獎勵政策，積極鼓勵支持本地企業到天交所進行股權融資和掛牌交易。

來自企業、投資人和地方政府這三方面的市場力量，形成了強大的市場合力，推動著天交所快速發展，不斷向前。這種強大的市場合力，正是天交所的競爭力所在。天交所在將來的成功，必定是這一競爭力帶來的成功！

（作者為天津股權交易所副總裁）