應計異象研究綜述與啟示

汪敏鈴

（安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠233000）

應計異象研究綜述與啟示

汪敏鈴

（安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠233000）

根據生態心理學的環境導向思想，結合體育競技中實現競賽心理穩態的環境特點，通過采用文獻資料、理論分析等方法進行歸納和分析，嘗試提出建立實現競賽心理穩態的環境干預理論和方法，主要有：虛擬環境想象訓練系統和利用眼鏡的環境干預，建議進一步引進和完善高新技術成果實踐于運動心理訓練的環境領域，推動體育運動的科學化發展.

生態心理學；競賽心理；環境干預

1 引言

Fama(1965)提出的有效市場理論是早期會計學研究的基礎，具有重要的理論價值和實際意義.然而自上世紀80年代以后，隨著資本市場的迅速發展，會計領域發現了越來越多會計異象，使得市場有效性假說受到越來越多的質疑.而應計異象作為會計異象的突出異象之一，更是吸引了眾多學術界研究者的目光.應計異象由Sloan(1966)次提出，是指基于會計盈余信息，通過構建“買高賣低”的投資組合而在未來獲得超額收益的現象.其發現對有效市場假說進一步提出了挑戰，此后，國內外學者進行了深入的研究，主要集中在應計異象的存在性檢驗和形成原因兩個方面.本文首先對應計異象的存在性進行了綜述，然后從非誤定價觀和錯誤定價觀兩個方面對應計異象的成因進行了系統的回顧，并對我國未來的研究進行了展望，以便為中國相關準則的制定和決策投資提供參考.

2 存在性研究

自從Sloan（1996）發現美國資本市場存在應計異象之后，該領域吸引了眾多學者的目光.CollinsandHribar(2000)對美國上市公司的季度數據進行檢驗，證實美國市場存在對總應計項目的定價偏高，即存在應計異象，Lev(2006)也得到了類似的結論.部分學者也研究了美國之外的是證劵市場，例如KasererandKlinger(2008)研究發現德國在采用了國際會計準則的后期存在應計異象，SoaresandStark(2009)在不考慮價格干擾成本和交易成本的前提下，證實了英國應計異象的存在性.Clinchetal（2012）研究發現澳大利亞也存在明顯的應計異象.LaFond（2005）使用了12個國家的研究樣本，發現其中15個國家存在應計異象，雖然其程度各異，但總體上仍證實了國際應計異象的存在性.與之不同，Pincus,RajgoPalandVenkatachalam（2007）證實了應計異象具有地域差異性，LeippoldandLohre（2008）也發現應計異象可能是由于數據處理過程的不同而造成，并非是一個普遍現象.

3 理論解釋研究

針對有效市場假說，學術界進行了廣泛的研究，就應計異象而言，主要分為基于有效市場的研究和非有效市場的研究，前者認為應計異象不能否認資本市場的有效性，而后者認為正是由于市場缺乏效率，投資者對應計的錯誤定價而導致了應計異象的產生，因而其理論解釋可劃分為非誤定價觀和錯誤定價觀：

3.1 非誤定價觀

該觀點也稱為風險溢價觀或模型誤設觀，認為資本市場仍然有效，應計異象的產生并非市場的錯誤定價所導致，而只是風險溢價的一種表現形式，或是在設定定價模型時沒有考慮相關變量和風險的影響.

通常而言，高應計往往伴隨著公司未來的低回報，而低風險往往伴隨著低回報，這是否意味著高應計公司有更低的風險和呢？FamaandFrench(1995)認為應計異象的產生是由于高應計公司作為增長企業很少會陷入危機，故其風險補償相對較低，從而導致較低的未來回報，另一方面可能是因為現有的模型設定中未考慮與對應計的市場定價相關的變量.部分學者從財務風險的角度進行分析，Zach(2003)發現即使在控制了規模、賬面市值比等相關變量后，仍能產生超額回報，他認為是由于應計最低組的公司具有較高的財務風險和較低的盈利能力.DechowandGe（2006）發現應計最低組的公司相對具有更高的退市風險.SteveandLinda (2013)發現應計的超額回報和公司的特有風險正相關，而且在發達國家，特有風險對應計超額回報的影響比在發展中國家對應急超額回報的影響要小.但隨著有效市場假說受到的質疑越來越多，基于非有效市場的應計異象研究引起了學術界的關注.

3.2 錯誤定價觀

該觀點建立在非有效市場的基礎上，認為應計異象的存在是市場錯誤定價的證據，得到大部分國內外學者的認同.按照所依據的理論的不同，主要有以下幾種解釋：

3.2.1 投資者功能鎖定假說

我國大多投資者仍是非理性的幼稚的投資者，他們不能充分獲取和評價上市公司的會計信息，從而功能鎖定于會計盈余，導致對市場錯誤定價.Sloan（1996）認為應計異象完全是投資者的功能鎖定使得投資者不能正確理解應計和現金流的持續性的差異.但也有學者對此提出質疑，Dechow（2008）研究發現投資者能夠準確的評估分配給債權人和股東的現金盈余，而用于再投資的應計和留存的現金盈余則被錯誤定價，這就證明了該假說并不能完全解釋應計異象.

另外也有部分學者從機構投資者和分析師的角度進行研究，他們通常被認為是理性投資者的代表，如若他們能正確區分不同應計和現金流的持續能力的差異，則可為功能鎖定假說提供一定的支持，但是相關的研究結論卻莫衷一是.Ali et al.(2000）發現老練投資者并不能更好地區分應計和現金流的內涵差異，因而更易導致對應計的錯誤定價，但是Collins（2003）認為機構投資者比個人投資者具備更多的渠道和更強的資源和能力，因而會對盈余各組成部分的持續性進行更為深入和徹底的分析，識別出不同應計和現金流的持續能力的差異，減少錯誤定價發生的可能性.Barth and Hutton(2004)發現分析師的盈余預測能夠為投資者正確區分盈余各組成部分的持續性和進行正確的應計定價提供更準確信息，但是Kang and Yoo(2007)發現分析師在會計盈余持續能力的識別上并沒有優勢.

3.2.2 套利限制假說

EMH以無成本套利為基礎，然而在現實投資活動中，套利活動需要付出一定的成本，因此部分研究者認為有時即使投資者發現了市場的錯誤定價，但是出于對套利成本和風險的考慮，使得投資者并不能利用這一錯誤定價進行套利，恢復市場效率，從而導致了應計異象的出現.Mashruwala, RajgoPal and Shevlin(2006)認為極端應計公司由于缺乏風險程度相似的替代品以及過高的套利成本，使得投資者不能利用應計的投資策略組合進行套利，從而降低了投資者消除應計的錯誤定價的動機.Lev and Nissim(2006)認為應計異象所帶來的高收益與賣空高應計的行為具有高度的相關性，而該賣空行為的實現以支付高額的交易成本為代價，所以套利成本的影響對應計異象的具有直接導向性.Song and Ji(2009)發現中國A股市場的股票回報與應計異象產生的套利收益具有正相關性，他們認為中國A股市場的套利風險更高.而且，較高的套利成本和單向交易體系也阻止了中國A股市場投資者利用應計信息、構建投資策略來進行套利，導致了應計異象的存在.

3.2.3 投資增長假設

從經濟學層面來看，會計應計項目屬于企業凈經營資產增長的一個組成部分，鑒于這兩者之間的關系，許多學者致力于它們之間相關性的研究.Fairfield,Whisenant and Yohn(2003)將凈經營資產增長分為應計項目和長期凈經營資產增長兩部分，在控制相關變量后發現新增投資的邊際收益遞減規律和會計穩健性原則導致了高應計公司在未來期間的持續獲利能力的降低.這表明不僅高營運資本應計導致公司未來較低的獲利能力，而且長期凈經營資產的增長也是影響其獲利能力高低的一個重要因素，意味著公司未來盈利能力的增長效應導致了應計的低持續性.Zhang（2007）認為應計異象的產生原因在于應計項目中含有與增長有關的信息，高成長能力導致了公司未來股票的負回報和應計的相對于現金流的低持續性，而且同為成長過程中的應計，成長越好的公司，會計應計預測未來盈余的能力就越強.

3.2.4 高估權益的代理成本假說

現代代理理論認為，由于代理成本的存在，會使得企業高管去干預會計信息的生成和披露，從而影響投資者對會計信息的解讀，引起市場的錯誤定價.Kothari,Loutskina and Nikolaev（2006）認為由于激勵機制的存在，企業管理層可以從高的權益估價中受益，如果上市公司的股權被高估了，那么公司的管理層就會不斷通過對應計的操縱來維持或擴大這一高估，但是這一維持并不能持久，應計的高估最終都會反轉回去；但是低應計公司沒有對持續低估的激勵，一旦股權被低估，那公司的管理層就沒有動力去維持這一低估，由此導致了應計異象的產生，Jensen(2004)在研究中指出高估權益可能導致的重要經濟后果是市場對公司股權的高估使得管理層有動機通過對應計項目的盈余管理來達到市場對公司的高預期.Beneish and Vargus(2002)研究發現應計異象與內部人賣出交易有關，應計異象主要存在于內部人員賣空的公司，因為這些公司的內部人員了解公司的股價的真實情況，知道公司的股價被高估了，這些研究結果及證據都支持該假說.

4 研究小結及展望

我國在應計異象這一方面的研究起步較晚，多數研究仍停留在對應計異象存在性方面的研究，對此，我國學者進行了證實（王慶文，2005；曾振等，2012），但也有學者對此表示質疑（劉云中，2003；林華，2012），研究結果缺乏一致穩定性；而對應計異象成因進行探討的文獻也很少，主要是從投資者角度出發（饒育蕾等，2012；權小鋒、吳世農，2012），而且由于我國資本市場的特殊性和復雜性，使得研究結果大相徑庭.

自應計異象提出以來，國外學術界對此進行了大量的研究，目前雖然還未取得一致的結論，但其研究成果非常豐富，其研究角度和切入點非常值得我國學者借鑒.因此，針對我國目前研究現狀，本文認為未來可以從以下幾方面進行深入探討：第一，在驗證我國資本市場的應計異象存在性時，研究主板，中小企業板和創業板市場上的應計異象是否存在，若存在，其影響程度是否存在不同，同時還要借鑒國外研究思路，從非誤定價觀和錯誤定價觀兩個角度來研究應計異象；第二，由于我國的會計信息往往受到大股東、管理層、配股政策等方面影響，因此結合我國實際，在充分考慮我國獨特的市場監管政策，從公司治理層面對應計異象進行研究的思路值得借鑒，例如李遠鵬，牛建軍（2007）結合中國特有的制度背景—監管退市來探究應計異象，進而為我國相關政策改革和提高資本市場的效率提供一定的參考.

〔1〕Fama EF.The behavior of stock-market prices[J].Journal of business.1965:34-105.

〔2〕Sloan R.Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?[J]Accounting Review.1996:289-315.

〔3〕Kaserer,C.and Klinger,C.The accrual anomaly under different accounting standards lessons learned from the German experiment[J].Journal of Business[J].Finance& Accounting,2008,35(7-8):837-859.

〔4〕Clinch G,Fuller D,Govendir B,W ells P.The accrual anomaly:Australian evidence[J].Accounting&Finance. 2012,52(2):377-394.

〔5〕曾振,張俊瑞,于忠泊.機構投資者持股對應計異象的影響[J].系統工程，2012(05):1-8.

〔6〕饒育蕾,王建新,丁燕.基于投資者有限注意的“應計異象”研究——來自中國A股市場的經驗證據[J].會計研究，2012(05):59-66.

〔7〕權小鋒,吳世農.投資者注意力、應計誤定價與盈余操縱[J].會計研究,2012(6):46-53.

F275

A

1673-260X（2013）12-0133-02