并購潮來，涌向何處？

陸新之（PE合伙人、亨通堂文化機構創辦人）

并購潮來，涌向何處？

陸新之（PE合伙人、亨通堂文化機構創辦人）

在全球經濟中遙遙領先的美國企業，已經先行一步選擇了兼并收購這條持續發展的捷徑，并將企業兼并收購發展成高效益、高信息含量的以知識為基礎的產業。如今在第六次全球并購浪潮中，中國或將成為主角。

“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種形式的兼并成長起來的，幾乎沒有一家公司主要是靠內部擴張壯大的。” 美國著名經濟學家喬治·J·斯蒂格勒如此評價美國企業的成長路徑。美國企業的成長歷史，實際上也是并購的歷史。實際上，這個結論還可以更加開放一些。除了美國，歐洲與亞洲的很多大企業集團的形成，也來自于這樣的變化路徑。

并購，是現代商業進步和產業升級的最強有力引擎。

從19世紀末開始，經歷了五次大的并購浪潮。雖然美國的歷史只有兩百多年，商業的歷史相對英、德、西等各國來說也較短，但是因為美國的商業發達，經濟體量巨大，因此企業的并購案例豐富、操作手法創新、過程很有代表性。這五次浪潮，都是以技術革命為推動力，從傳統產業向新興產業轉化，也促進了投資理念從“價值發現”到“價值發掘”，最后發展到“價值再造”的轉變。

過去一個世紀里，以美國為主的五次企業并購高潮此起彼伏，波瀾壯闊，推動著商界乃至社會的發展。

“世紀大并購”

19世紀末20世紀初，隨著生產力的發展和生產社會化程度的提高，單個資本的積累已經無法滿足社會化大生產的需要，出現了資本的積聚，企業兼并作為資本集中的重要方式應運而生。1893年美國發生了歷史上最為嚴重的一次經濟危機，危機后的經濟復蘇，加上1898年美國與西班牙的戰爭刺激美國經濟的發展，企業兼并和壟斷化發展空前加速，出現第一次并購浪潮。

1898年～1911年的第一次并購浪潮，主要是同一行業的小企業合并成一個或幾個大企業，并購方式主要是同行業內部的橫向聯合即平行兼并。大公司通過兼并擴大企業規模，以適應過度競爭的價格戰。美國鋼鐵公司便是第一并購浪潮的典型。

摩根與卡耐基，在一個世紀之前都是鋼鐵行業的超級巨星，而且在美國第一次并購浪潮中的鋼鐵市場激烈碰撞，演出了一場史無前例的“世紀大并購”。

鋼鐵工業是當時美國首屈一指的產業，鐵路則是其主要的客戶。1898年，J·P·摩根進入鋼鐵行業，并組建了聯邦鋼鐵公司，成為業內最大的企業之一。同時摩根的商業野心也很大，他對鐵路也積極投資擁有許多鐵路權益，他認為通過鋼鐵工業對鐵軌的供應，可以通吃上下游生意的利潤。卡耐基公司也很龐大，被譽為鋼鐵工業皇冠上的寶石。這時候它正計劃開設自己的鋼管廠，與摩根的全國鋼管公司展開競爭，它還計劃建立一條運送鋼鐵的鐵路，直接與摩根擁有大量股份的賓西法尼亞鐵路形成正面競爭。

J·P·摩根

面對巨頭對手，摩根開始籌劃對卡耐基鋼鐵公司的收購。而此時卡耐基的公司也并沒有特別理順，一直處于混亂狀態，也有意不再那么辛苦管公司。于是雙方一拍即合，摩根很快完成了對卡耐基公司的收購，創建了美國鋼鐵公司，實現了對美國鋼鐵市場的壟斷。

除了美國鋼鐵公司，今天的產業巨頭起源于此的還包括杜邦、標準石油等。據Nelson（1959）估計，被并購掉的企業達3000多家，300家最大的并購案控制了全美40%的產業資本。美國第一次并購浪潮是五次浪潮中最重要的一次，也是對美國經濟結構影響最深遠的一次，幾乎影響了所有的礦業和制造行業。

作為第一次并購浪潮的重要成果，便是家族企業開始向現代股份公司的演變，它第一次催生了以行業巨頭帶動的大批真正的現代產業。它不僅造就了一大批大企業，使其成為支撐美國工業結構的基礎，而且確定了現代企業管理方式的基本模式，即伯利和米恩斯在其1932年的著作《現代公司與私有財產權》一書中宣稱的所有權與經營權分離。

第一次并購浪潮的結束是金融因素而不是法律因素作用的結果。首先，20世紀初造船信用的崩潰引發了虛假融資風險。其次，1904年股票市場崩潰，緊接著在1907年發生銀行業恐慌。下滑的股票市場和脆弱的銀行體系造成并購的融資來源嚴重缺乏。所有這些導致了第一次并購浪潮的結束。

杠桿收購

“杠桿收購”即小公司通過高負債方式收購較大的公司，而高負債的渠道主要是向商業銀行貸款和發行債券，籌到足夠資金后，將不被看好而股價較低的大公司股票大量收購取得控制權，再進行分割整理，使財務報表中反映的經營狀況好轉，待股價上升至一定程度后全部拋售大撈一把。

縱向并購和多元并購

如果說第一次并購浪潮是以橫向并購為主，那么發生在1922年～1929年的第二次并購浪潮則是以整合上下游為主的縱向并購。在經歷了1920年～1921年的經濟危機之后，美國經濟進入相對穩定的發展時期，工業生產的增長，超過了第一次大戰和戰后初期高漲的年代。

雖然1914年的《克萊頓法案》加強了反壟斷條款成為阻止壟斷形成的重要工具，但政府鼓勵企業進行合作以提高國家生產力的做法，以及1920年代的熱的經濟誘發了第二次并購浪潮。在該次浪潮中，汽車工業、化學工業、化纖工業等資本密集型產業得到了很大的發展，造就了許多今天仍活躍在世界上的著名公司，如通用汽車、IBM等。在形成壟斷與寡頭的前提下完成了融通各個產業集群的市場關聯，并且倒逼政府出臺大規模法律法規，為現代宏觀經濟奠定了運行平臺。

1929年10月29日的股票市場危機結束了第二次并購浪潮。盡管這次崩潰并不是大蕭條最本質的原因，但起了很大的推動作用。股票市場危機導致企業和投資者信心急劇下降，生產活動和消費支出進一步縮減，進而使得經濟衰退更為惡化。這一次危機之后，公司并購數量大幅減少，公司不再關注擴張，只是力求在需求迅速全面下降的情況下能夠維持債務的償付能力。

第二次世界大戰之后，美國成為世界霸主，大公司的實力經過兩次并購重組得到了充分的擴展，全球性市場為大公司的擴張奠定了基礎。由于美國政府采取更為強硬的反托拉斯措施，強烈譴責橫向并購和縱向并購，20世紀1948年～1964年第三次并購浪潮以混合兼并即跨行業兼并、跨國并購、多元產業發展為主要特征，成為當時企業兼并的主流。這次兼并浪潮的規模之大是空前的，據統計，在第二次并購浪潮期間，橫向兼并占全部兼并的67.6%，混合兼并只占了27.6%，而到了第三次并購浪潮年間，橫向并購只占7.7%，而混合兼并則占81.6%。

在第三次并購浪潮中最為典型的公司則是我們熟知的可口可樂。可口可樂之所以擁有如此成功的品牌效應，得益于其從1960年代開始的大規模品牌重組，利用自身的品牌效應向多元化經營發展，進行多角化并購展開全方位品牌競爭。例如，其1970年購入化學溶液公司，從事水凈化系統的業務；1977年又購入普萊斯托公司，開始了塑料薄膜包裝材料的生產業務；特別是其在1977年購進泰勒釀酒公司后，公司業務突飛猛進，一躍成為美國當時第五大酒商。可口可樂的品牌重組除了向工業領域重組外，還向文化娛樂、體育事業以及社會公用事業進行延展。

該輪并購產生了許多巨型和超巨型的跨行業公司，目的是緩解或抵沖經濟波動可能對本企業經營帶來的風險。使得產業要素配置優化，公司效率大大提升，將多個現代產業的多種產品構成的企業財團推到極致，為發掘企業內在價值而產生的下一波重組浪潮準備了前提。

與前兩次并購浪潮不同，20世紀60年代飛漲的股票價格為許多混合并購提供了股權融資，是促進混合并購的一個重要因素。1968年美國國會以反壟斷和稅收競爭為由開始提出反對混合性集團公司。1969年通過的《稅收改革法》限制使用可轉債為收購融資。此外，股票市場總體上也在衰退，道瓊斯工業平均指數由1967年高峰時期的1000多點下降到1971年中期的631點。敵意的反壟斷政策、懲罰性稅收法律和下降的股票價格使得混合性并購運動走到了盡頭。這次并購浪潮結束不久，隨著自由市場調節政策的提出，嚴格執行反托拉斯政策的時代結束了。

“杠桿收購”和強強合并

誠然，前三次并購浪潮離今天已經相當遙遠，牽涉其中的大多數公司后來也都“風流總被風吹雨打去”。真正對于我們今天有參考價值的，則是第四次與第五次并購浪潮帶來的種種啟示。

美國歷次并購浪潮背景

1898-1911年第一次并購浪潮（橫向并購）：

電力、煤炭的使用

鐵路系統帶來的大市場

股票市場的建立

投資銀行的推波助瀾

法律監管的松懈

1922-1929年第二次并購浪潮（縱向并購）：

汽車、化纖、電氣等新興行業的誕生

公路運輸系統的迅猛發展

收音機的發明和普及

金融機構的助推

寬松的法律和政府的鼓勵

1948-1964年第三次并購浪潮（多元并購）：

法律的嚴格限制

管理科學的飛速發展

股票市場牛氣沖天

股票融資實施收購

1981-1989年第四次并購浪潮（杠桿并購）：“主業回歸”經營理念深入人心

垃圾債券等金融創新手段

并購戰術的空前發展

政府管制的放松

1992-2000年第五次并購浪潮（跨國并購）：

計算機和軟件的應用

全球化市場化的成熟

國家降低經濟干預

資本流入和低利率推動股市上漲

以換股交易實施并購

1970年代后期，在新科技革命的推動下，新興技術迅速產業化并排擠傳統產業。與此同時，國際競爭加劇，制造業蕭條，美國經濟因貿易赤字擴大而逐漸走下坡路。為了擺脫困境，1981年美國國內掀起了第四次并購浪潮，與前面三次比起來可謂脫胎換骨。金融創新的大量使用，讓并購越發顯得有魔力。這次并購浪潮由金融財團推動，其中投資銀行扮演了不可替代的角色。

其間最有影響的金融創新就是麥克爾·米爾肯發明的垃圾債券(Junk bond)，從而拉開了“杠桿收購”的序幕。“杠桿收購”即小公司通過高負債方式收購較大的公司，而高負債的渠道主要是向商業銀行貸款和發行債券，籌到足夠資金后，將不被看好而股價較低的大公司股票大量收購取得控制權，再進行分割整理，使財務報表中反映的經營狀況好轉，待股價上升至一定程度后全部拋售大撈一把。“垃圾債券”+“杠桿收購”這個操作手法后來街知巷聞，連大學一年級的商科學生都懂。但是在當時剛剛提出的時候，可謂是革命性的并購工具，威力之大，直接把并購由“冷兵器”時代帶入了“熱兵器”時代。

提到杠桿收購，就自然會提到資本市場歷史上著名的“門外的野蠻人”——KKR公司。這個創立于1976年的公司，堪稱運用垃圾債券的好手。或許是提前嗅到了新一輪并購浪潮的氣息，華爾街投資銀行巨頭之一的貝爾斯登公司——后來在2008年的金融海嘯之中第一家倒下的老牌投行——的三名交易員亨利·克雷維斯(Henry Kravis)、杰羅姆·科伯格(Jerome Kohlberg)和喬治·羅伯茨(George Roberts)同時辭職合伙成立了一家投資公司，專門從事并購業務，KKR正好是這三人姓氏的第一個字母。這三人為首的KKR，擅長通過借貸融資，發行大量垃圾債券去收購一些經營狀況良好或者擁有優良資產的公司。

1990年～2012年全球企業并購交易額

1988年底，KKR決定收購雷諾煙草公司，收購價格高達250億美元，但其本身動用的資金僅僅為1500萬美元，其余99.94%的資金都是靠一個名為米爾肯的金融怪才發行垃圾債券而獲得的。“垃圾債券”、“杠桿收購”等金融工具的創新，使得“小企業并購大企業”成為可能，從而使得并購形式更加多樣化。整個20世紀80年代以杠桿收購方式并購的公司總價值達2350億美元，涉及公司2800多家，由金融機構支持下的杠桿收購成為這次并購浪潮中的主要并購手段。

1990年代初，美國經濟搖擺不定無力擺脫衰退，金融市場的疲軟和緊縮的銀根，導致企業兼并也進入低谷。1991年，美國企業并購僅1877起，為90年代最低點。但從1993年起，美國經濟開始復蘇和回升，給美國大公司的變革提供了巨大的市場機會，企業并購又再次出現上升勢頭，并購再一次被認為是最快捷和最有效的公司擴張手段。

經過四次并購浪潮的專業化重組之后，美國產業面臨著功能性重組的新要求，第五次并購浪潮以功能互補性重組為特征，2000年1月10日發生的美國在線和時代華納的合并是第五次并購浪潮中的標志，如果沒有上世紀末互聯網行業的瘋狂和對新千年互聯網行業發展的良好預期，一家具有70年歷史的老牌媒體集團時代華納不會認可美國在線1640億美元的作價，更不會同意本次合并。

這輪并購潮在并購形式多樣性并存的基礎上也出現了引人注目的強強合并。比如1995年，迪士尼公司以190億美元巨資收購美國廣播公司；同年，西屋電氣公司以54億美元收購哥倫比亞廣播公司；1996年底，波音公司以換股方式并購麥道公司，金額高達133億美元。

在此次并購浪潮中，跨國公司并購和大企業的合并蔚然成風，并購規模之大，涉及金額之多，覆蓋行業之廣，并購時間之長都是空前的。事實上，第五次并購浪潮是個全球現象，大量企業并購發生在歐洲和亞洲。

中國企業唱主角？

在中國，企業的海外并購，雖然從20世紀90年代初開始起步，但其真正跳躍式發展，則是在金融危機之后的2009年。近年來，中國的海外并購此起彼伏，聲勢奪人，多少暗合了民族崛起的雄心壯志，似乎至少在并購領域我們可以比肩全球了。一時間，國人高度關注所謂的中國海外并購熱潮。然而，中國公司的海外并購，面臨的環境更復雜，問題和困難也更多。探討美國企業并購成功的啟示和案例，就是為了中國企業的強強聯合和“走出去”提供發展經驗。

啟示之一，是中國企業必須改變以往的短視速成思路，真正將并購做實，做到位。在經濟全球化背景下，公司面臨的選擇是或者躍升為本行業的前兩三名，或者是在激烈的競爭中被逐步淘汰出局。中國的企業家們完全能認識到，在企業擴張的過程中，如僅靠公司自己的力量通過積累來擴大生產銷售規模，則需要的時間太長，資金也太多。而通過并購的方法來加強實力、擴大規模則是一條捷徑，能在較短的時間里見成效。

然而，實事求是地說，中國并購觀念的引進與改造也有著超高速度。在眾多培訓師與咨詢顧問的鼓吹下，曾經在西方流行的技術都在中國被討論、被嘗試：杠桿融資、管理者收購、毒丸、焦土政策、惡意收購、白衣騎士、標購、代理權爭奪、熊式擁抱……而且，西方曾出現過的直接影響并購環境的商業道德討論，如負債倫理、公司治理、社會責任、反壟斷等都在中國深淺不一地出現過。可惜，過分短視的功利風格，使得大多數的中國公司人都缺乏耐性，他們熱衷于嘗試新概念，為的是獲取短時間的超額利潤——最好是一夜暴富。而當發現一種觀念與理論不能迅速協助他們達到這樣的成果，他們又以更為快速的節奏拋棄之，投入到下一種觀念與理論的追逐之中去。

啟示之二，擺脫行政主導與行政干預等非市場因素的影響，讓并購立足市場，圍繞市場，成果必須由市場來檢驗。事實上，近年經濟遇冷，內地資金嚴重結構性失衡。除了國有企業尤其是央企可以在并購市場之中順風順水，大多數的民營企業還是處于比較尷尬的位置。可謂有心并購，無力施展。

在一個行政安排的橫向并購和縱向并購中形成的產業經濟基礎上，并購交易是真實具有市場需求還是行政壓力？這個問題就值得許多企業反思。而有多少并購對象能夠有理想的企業文化融合，很多“能人”有著特殊資源去搞產業整合，結果都是鎩羽而歸。仰融的汽車業、顧雛軍的家電業、趙新先的醫藥業等虎頭蛇尾的整合，既是前車之鑒，也是中國商業悲哀的一頁頁。

必須要痛定思痛，實現真正的市場化并購，才能避免種種不必要的悲劇。客觀來說，并購成功的概率本身就不高。超過三分之二的大企業并購是以失敗或者遺憾告終。而能夠見效的企業并購，絕大部分都是由企業自行組合，通過市場機制進行的。而金融機構，特別是投資銀行則起著牽線人的作用。

啟示之三，創造性地進行并購的設計，引入各自金融工具，進行大范圍跨領域的資源整合，才有可能獲得超常規的發展。歷史上每次科技革命的爆發都會帶來一次大規模的企業并購的興起與升級，進而促進產業結構的重組。過去的十余年當中，以信息技術為中心的新科技革命浪潮無疑是一次空前深刻并具有廣泛經濟意義的技術革命。它幾乎影響到包括所有國家、產業和企業，甚至人類經濟生活的一切方面。

信息時代的到來改變了企業發展的傳統模式，從根本上改變了經濟結構和產業結構，同時對跨國并購浪潮的出現也起到了舉足輕重的作用。可以說，發生在信息技術以及高科技領域的并購，將比起傳統行業自身的整合并購來說價值更大，成功的可能性更強。

近五年中國企業海外并購交易額

近年來中國“大象級”海外并購案

2013年2月26日

中海油以151億美元收購加拿大Nexen（尼克森）公司，這是中國企業成功完成的最大一筆海外并購。

CFP

2012年1月31日

廣西柳工斥資3.35億元人民幣并購東歐最大的波蘭工程機械企業HSW的工程機械事業部。

2012年1月30日

三一重工以3.6億歐元收購德國普茨邁斯特，這是中國企業海外并購中第三例成功的“蛇吞象”。

2011年11月13日

中石化以52億美元收購葡萄牙能源公司30%股權。

2010年8月20日

吉利以18億美元收購沃爾沃汽車，被認為是當時中國汽車工業史上最大一次規模的并購。

2010年1月6日

兗州煤業股份有限公司以200億元人民幣并購澳大利亞菲力克斯資源有限公司(Felix)，是當時中國企業在澳金額最大的一宗并購案。

2004年12月8日

聯想集團以12.5 億美元的現金和股票收購知名品牌IBM的全球臺式電腦和筆記本業務。