公司市盈率影響因素的實(shí)證分析——以滬深300為例

○顧玉芹

（揚(yáng)州大學(xué)商學(xué)院 江蘇 揚(yáng)州 225100）

一、引言

所謂市盈率，就是指在一年內(nèi)，股票的價(jià)格與每股收益的比值。這里的每股收益理論上來說應(yīng)是未來一年的預(yù)期收益，但在實(shí)際股票市場(chǎng)的操作中，投資者所使用的市盈率指標(biāo)是根據(jù)過去一年的每股收益計(jì)算得來的。它最早是由享有“華爾街教父”之稱的本杰明·格雷厄姆在《證券分析》一書中提出的。市盈率給證券投資者提供了一個(gè)進(jìn)行股票價(jià)值判斷的依據(jù)，同時(shí)金融監(jiān)管部門也可據(jù)此判斷股票市場(chǎng)是否存在泡沫，所以市盈率從一開始出現(xiàn)就一直被學(xué)術(shù)界和股票市場(chǎng)的實(shí)務(wù)界所關(guān)注和研究。

國(guó)外對(duì)市盈率影響因素的研究由來已久。Beaver、Morse（1978）認(rèn)為一國(guó)的股市氛圍、經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹、利率水平和股息發(fā)放等因素都會(huì)影響到市盈率的高低。Reilly、Griggs（1983）等人利用標(biāo)準(zhǔn)普爾400指數(shù)對(duì)1962到1980年的所有季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)商業(yè)周期與每股收益離差系數(shù)對(duì)市盈率解釋作用有限，而如果在回歸分析中使用滯后的回歸量時(shí)，它們對(duì)市盈率起主要的解釋作用，且是正相關(guān)的。Nikbakht、Polat（1998）研究發(fā)現(xiàn)股票的市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是影響市盈率的決定性因素。White（2000）采用1926—1997年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明股利收入、通貨膨脹率和10年期債券收入的倒數(shù)與市盈率的倒數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，而每股收益、標(biāo)準(zhǔn)普爾500整體回報(bào)率以及實(shí)際GDP增長(zhǎng)率都與市盈率的倒數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)股票市場(chǎng)相比國(guó)外而言起步較晚，所以國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)市盈率影響因素的關(guān)注與研究基本是在2000年之后。白娜、顧衛(wèi)俊（2002）采用上證30指數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)派息比率、每股收益增長(zhǎng)率和行業(yè)平均市盈率與公司市盈率相關(guān)性顯著，而股本規(guī)模與市盈率相關(guān)性很弱。劉秀麗、王安靜（2003）認(rèn)為交易費(fèi)用的存在，使換手率極大程度地影響了投資者的收益率，進(jìn)而影響了市盈率水平。陳占鋒、張忠占（2005）等人從多角度研究影響市盈率的因素，并利用上交所數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)市盈率大小主要由每股收益的倒數(shù)決定，與股票價(jià)格的相關(guān)性很微弱，而且板塊的市盈率與每股收益、流通股規(guī)模、流通市值具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。朱微亮、劉海龍（2008）利用2004—2006年全部A股的數(shù)據(jù)，通過基于每股盈利預(yù)測(cè)的市盈率模型，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)公司的盈利預(yù)測(cè)、上一年度的股價(jià)及預(yù)測(cè)時(shí)間可以解釋當(dāng)年市盈率水平的64%。

二、理論分析與研究假說

參閱國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)大多數(shù)對(duì)市盈率的研究都是從戈登模型開始的，本文也認(rèn)為戈登模型對(duì)于揭示市盈率的影響因素提供了一個(gè)重要的理論依據(jù)。下面就是對(duì)戈登模型的簡(jiǎn)要介紹和理論分析。

戈登模型又稱為不變?cè)鲩L(zhǎng)模型，它是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式，一般股息貼現(xiàn)模型可以表示為：

其中，V代表普通股的內(nèi)在價(jià)值，Dt是普通股第t期支付的股息和紅利，y是貼現(xiàn)率。如果股息的支付在時(shí)間上是永久性的，且股息的增長(zhǎng)速度是一個(gè)常數(shù)，而且模型中的貼現(xiàn)率大于股息增長(zhǎng)率，則上式可以演變?yōu)椋?/p>

假定市場(chǎng)是有效的，那么股票價(jià)格就應(yīng)該等于股票的內(nèi)在價(jià)值，所以不變?cè)鲩L(zhǎng)的市盈率模型的一般表達(dá)式為：

在派息比率固定不變，恒等于b，且凈資產(chǎn)收益率固定不變，即ROE等于一個(gè)常數(shù)，而且沒有外部融資的情況下，股息增長(zhǎng)率g=ROE*（1-b），所以

對(duì)上式分析可知，派息比率與市盈率之間的關(guān)系是不確定的，如果y＞ROE，則市盈率與派息比率正相關(guān)；如果y＜ROE，則市盈率與派息比率負(fù)相關(guān)；而y＝ROE，則市盈率與派息比率不相關(guān)。而ROE與市盈率之間正相關(guān)，貼現(xiàn)率y與市盈率負(fù)相關(guān)。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型yi=rf+（rm-rf）*βi可看出，貼現(xiàn)率取決于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，市場(chǎng)組合的平均收益率和證券的貝塔系數(shù)等三個(gè)變量，并且與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率、市場(chǎng)組合的平均收益率以及證券自身的貝塔系數(shù)都成正比。市盈率與貼現(xiàn)率是負(fù)相關(guān)的，因此這三個(gè)變量與市盈率也是呈負(fù)相關(guān)的。

市盈率有平均市盈率與公司市盈率兩種，而本文只研究公司市盈率，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)因素比如經(jīng)濟(jì)周期、GDP增長(zhǎng)率等對(duì)整個(gè)行業(yè)市盈率有著重要影響，但是這些因素對(duì)每一個(gè)上市公司這種個(gè)股的影響是一樣的。同樣的，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率在我國(guó)一般使用一年期存款利率，所以本文不予以考慮。由于本文采用滬深300指數(shù)，所以市場(chǎng)組合的平均收益率對(duì)這300只股票的個(gè)股市盈率影響是一樣的，也不考慮。

除了理論模型推導(dǎo)總結(jié)出的因素外，本文還考慮資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比率和換手率這三因素對(duì)公司市盈率水平的影響。其一，資產(chǎn)負(fù)債比率越低，則權(quán)益資本的比重就越大，進(jìn)而每股收益越小，在公司股票價(jià)格不變的情況下，市盈率越大，也就是說資產(chǎn)負(fù)債率與市盈率水平負(fù)相關(guān)。其二，股票可以分成流通股和非流通股，流動(dòng)性越高的資產(chǎn)，它的價(jià)值也越高，所以流通股的每股股價(jià)要高于非流通股的，也就是說流通股比率越高，其股票價(jià)格就會(huì)越高，進(jìn)而導(dǎo)致該公司市盈率水平提高；反之，公司市盈率水平降低。即流通股比率與公司市盈率水平正相關(guān)。其三，換手率是在一定時(shí)間內(nèi)股票市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，換手率高，也就反映出股票交易量大的信號(hào)。而股票價(jià)格與交易量是正相關(guān)的，所以換手率高的股票價(jià)格就高，在每股收益一定的條件下，市盈率水平就高，即換手率與市盈率是正相關(guān)的。

基于上述討論，本文一共選擇了6個(gè)因素變量，理論假設(shè)如下：市盈率與凈資產(chǎn)收益率（ROE）和換手率這兩個(gè)變量正相關(guān)，與貝塔系數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債比率和流通股比率負(fù)相關(guān)，而與派息比率關(guān)系不確定。

三、實(shí)證分析

1、數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

滬深300指數(shù)是反映上海和深圳兩個(gè)證券市場(chǎng)整體走勢(shì)的“晴雨表”，指數(shù)樣本選自滬深兩個(gè)證券市場(chǎng)中代表性好，流通性高，交易活躍的股票，而且覆蓋了大部分流通市值。此外該指數(shù)與上證指數(shù)、深成指數(shù)等相關(guān)性很高。所以本文采用滬深300指數(shù)2012年的數(shù)據(jù)，來考察各因素對(duì)公司市盈率水平的影響。市盈率數(shù)據(jù)是由2012年12月31號(hào)的收盤價(jià)除以2012年度的每股收益計(jì)算得來的。原始數(shù)據(jù)均來自同花順炒股軟件和華西證券網(wǎng)。

從理論上說，市盈率應(yīng)是正值，如果是負(fù)值就沒有任何經(jīng)濟(jì)意義，所以剔除樣本中所有每股收益為負(fù)的，此外，為了規(guī)避新股的影響，排除2011年12月31號(hào)以后加入滬深300的股票。經(jīng)過以上的篩選，最后樣本一共有213家，其中上交所上市的有141家，深交所上市的有72家。

2、回歸分析

本段考察市盈率（syl）與凈資產(chǎn)收益率（jzc）、貝塔系數(shù)（bt）、資產(chǎn)負(fù)債率（zcfz）、派息比率（px）、流通股比率（ltg）、換手率（hsl）之間的定量關(guān)系。首先先建立公司市盈率與其影響因素的多元線性回歸模型，通過多次對(duì)樣本數(shù)據(jù)的模擬和試驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)對(duì)所有變量的樣本數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后，線性回歸模型的擬合優(yōu)度明顯提高，所以本文采用各變量樣本數(shù)據(jù)的對(duì)數(shù)做回歸分析。由于貝塔系數(shù)反映的是個(gè)股與大盤的相關(guān)性，數(shù)值的正負(fù)只是表達(dá)個(gè)股與大盤變動(dòng)的方向是否一致，所以取對(duì)數(shù)前，先將貝塔系數(shù)絕對(duì)值化。對(duì)此，建立了如下模型：

lnsyl=a0+a1lnjzc+a2lnbt+a3lnzcfz+a4lnpx+a5lnltg+a6lnhsl+u

其中u為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

其次檢驗(yàn)各變量之間的相關(guān)性，通過excel數(shù)據(jù)分析軟件得到表1，可以發(fā)現(xiàn)自變量之間相關(guān)性很弱，所以可以認(rèn)為不存在多重共線性問題。

最后，利用excel數(shù)據(jù)分析軟件對(duì)上述模型進(jìn)行回歸分析，各項(xiàng)檢驗(yàn)參數(shù)如表2所示。

由表2可以看出調(diào)整后的判定系數(shù)為71.09%，這表明凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率等6個(gè)變量的變動(dòng)能解釋公司市盈率變動(dòng)的71.09%，所以回歸方程擬合的比較好，此外從方差分析表中可以看出，significance F為4.61314E-54

lnsyl=1.699-0.720lnjzc-0.091lnbt-0.228lnzcfz+0.128lnpx+0.197lnltg+0.232lnhsl

表1

表2

3、結(jié)果分析與解釋

由以上方程可知，凈資產(chǎn)收益率相比其他因素對(duì)市盈率的影響最大，其對(duì)數(shù)的系數(shù)為負(fù)的0.72，表明某上市公司凈資產(chǎn)收益率的對(duì)數(shù)每變動(dòng)一個(gè)單位，則該公司的市盈率對(duì)數(shù)會(huì)以相反的方向變動(dòng)0.72個(gè)單位，顯然這與理論假設(shè)的相反。除此之外，按照上面的理論假設(shè)，派息比率與市盈率之間的關(guān)系應(yīng)該不明確，但是經(jīng)過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)派息比率與市盈率是正相關(guān)的，雖然影響力比較小，派息比率的對(duì)數(shù)每變動(dòng)1個(gè)單位，該公司市盈率的對(duì)數(shù)以相同的方向變動(dòng)0.128個(gè)單位。當(dāng)然，其他4個(gè)因素與理論假設(shè)的一致。

一般股票收益來自于公司派發(fā)的股利和買賣股票的差價(jià)利得，但是在我國(guó)，投資者通過采取投機(jī)性和炒作的方法，賺取的幾乎都是差價(jià)收入，而在國(guó)外成熟完善的股票市場(chǎng)，投資者注重的是公司的成長(zhǎng)性和盈利性，股票價(jià)格可以很好的反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。所以說，正因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)的不完善、不成熟，才導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率與市盈率之間負(fù)相關(guān)。

派息比率與市盈率的正相關(guān)關(guān)系在95%的置信度下通過了顯著性檢驗(yàn)，這與理論假設(shè)是不一樣的，可能的解釋就是，通常上市公司的派息比率越高，投資者認(rèn)為所能獲得的預(yù)期收益就越高，所以投資者會(huì)爭(zhēng)先恐后地買入該股，進(jìn)而引起該公司股票價(jià)格飆升，所以該公司市盈率水平就會(huì)提高。反之，市盈率水平則會(huì)降低。

四、結(jié)論

通過本文的分析，找到了影響公司市盈率水平高低的一些關(guān)鍵性因素，并且確定了公司市盈率決定模型。在本文的包含凈資產(chǎn)收益率、貝塔系數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、派息比率、流通股比率和換手率六因素的回歸分析模型中，這六個(gè)因素對(duì)市盈率變動(dòng)的解釋度調(diào)整后達(dá)71.09%，從實(shí)證的角度來講，本文的回歸模型是有效的，是有一定現(xiàn)實(shí)意義的。此外，實(shí)證結(jié)果表明對(duì)市盈率影響最大的是凈資產(chǎn)收益率，但是與理論假設(shè)的方向相反，其次按影響程度大小分別是換手率、資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比率、派息比率和貝塔系數(shù)。

用市盈率作為投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)，是有其現(xiàn)實(shí)意義的，但是針對(duì)我國(guó)市盈率與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相背離的情況，我們應(yīng)該加快完善股票市場(chǎng)法律法規(guī)體系，減少股票市場(chǎng)的過度投機(jī)行為，提高投資者的綜合素質(zhì)，促進(jìn)投資者由投機(jī)向投資轉(zhuǎn)變，以便市盈率真實(shí)地反映出公司經(jīng)營(yíng)的好壞，從而進(jìn)一步引導(dǎo)投資者理性、正確地投資，如此良性循環(huán)下去。

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