2013年資本市場前景預測

In 2012， capital markets in Hong Kong and the Chinese mainland had a dismal year， with substantially reduced IPO number and amounts. 2013 Greater China capital markets should have the following trends： at Hong Kong capital market the total amount of IPO financing should be higher than that of 2012. But with the tighter regulatory controls， there might not be many new issuances.

2012年香港和大陸資本市場度過了慘淡的一年，IPO數量和金額均大幅減少。根據德勤2012年底發布的資料，2012年香港有62只新股上市，共計募資898億港元，這是自2009年以來最差的表現，和2011年90家新上市企業和2714億港元募資額相比分別下降31%和67%。至于A股IPO市場數量與金額亦創下2009年以來新低，2012年共計154只新股上市，較前一年度282只新股下跌45%，募集資金1034億元人民幣，較前一年度2825億元人民幣下跌63%。

香港還不是最糟糕的，中國大陸企業在美國上市全面停擺，一整年只有唯品會和歡聚時代兩家中概股在美上市成功，融資總額1.53億美元，比起前一年跌幅高達90%。

香港在2012年上半年全球IPO總額排名全球第六名，甚至落后于馬來西亞吉隆坡交易所，直到年底中國人民保險以33億美元超大規模IPO發行成功后，才排到全球第四名，位列納斯達克、紐約證券交易所和東京交易所之后。

香港IPO排名大幅下滑的原因有幾個：第一是超大型IPO項目減少。過去幾年，每年香港都有好幾家中國大型國企上市，2012年卻只有中國人民保險勉強撐場面；第二是外國企業來港上市熱潮不再。2011年有歐美大型精品品牌來港上市，如普拉達（Prada）、新秀麗（Samsonite）等，前十大IPO中好幾家是外國公司。但2012年缺乏這類項目，甚至由于香港集資能力較弱，有意來港上市的外國公司，紛紛擱置計劃或轉赴其它市場，例如高檔珠寶商格拉夫鉆石（Graff Diamonds）原計劃募集10億美元，后因市況不佳而取消。另外著名的曼聯足球隊，棄港投新，最后再轉赴紐約證券交易所上市；第三是大部分IPO表現欠佳。2011年許多香港IPO上市項目均以發行價格區間下限定價，而且屢屢跌破發行價，零售投資人信心薄弱，追捧新股發行的熱潮不再，這些都對后續發行的IPO有實質的不利影響。

由于A股市場疲弱不振，中國證監會2012年第四季起即暫緩新股發行，其結果是IPO累積的案件不斷增加，至今已有830件，相當于三四年的發行量，而且每個月還以10～20件的速度不斷增加中。有鑒于此，證監會宣布自2013年起取消內地企業赴香港上市的“四五六”硬指標，即凈資產規模須逾四億元人民幣，融資規模不低于五千萬美元，年凈利潤不低于六千萬元人民幣。這個政策是否有助于內地企業赴境外上市，仍有待觀察。原因有兩方面：第一是以往內地企業大多以“紅籌模式”實現在港上市，即把境內資產以換股形式轉移至境外注冊公司，但是未來可能必須用“H股模式”，還是脫離不了中國證監會的審查；第二是過去香港股市已經成為集資額1億美元以上中大型股IPO的專屬舞臺，小型IPO即使價格非常低廉，也難獲投資人青睞，因此預期內地中小型企業大規模赴香港上市的機率不高。

另外值得注意的重大政策是香港和中國大陸證券監管機構最近不約而同地加強承銷商（保薦人）的責任。香港證監會于2012年12月宣布保薦人機構須就招股書內的不實陳述（包括重大遺漏）負上民事及刑事法律責任。在現行法律下，一旦控罪，保薦人機構將面臨最高70萬港元罰款及監禁三年。2012年福建臺商洪良國際的上市賬目不實事件更加深香港監管單位的治理決心，洪良保薦人牌照資格不但被吊銷，并且被罰4200萬港元，乃香港證監會有史以來最重的處罰。

香港收緊IPO審查尺度預期將對市場產生深遠的影響，特別是當中國證監會計劃讓更多中小企業前往香港上市之際。內地中小企業一般財務相對較不規范，洪良國際違規事件和證監會的新規定對保薦人將產生重大警惕，對于項目審查更為謹慎，因此今年不可能新增太多中小型上市項目。

中國證監會于2012年年底也公告IPO專項檢查特別規定，要求IPO中介機構自我檢查，并由大陸證監會負責抽查，檢查保薦機構（輔導券商）及會計師事務所盡責履職情況。IPO中介機構若未履行職責，一經發現并查獲證實，將依法予以嚴懲。

一般人士認為，中國證監會主席郭樹清因為無法宣告暫停新股IPO，于是借財務“打假”來迫使800多家排隊等待上市的公司中止IPO，避免稀釋市場資金，我們并不同意這種看法。郭主席上任以來進行一系列的改革均是針對市場問題所做的根本性改革，絕非依據市場短期走勢而隨興起舞。新股發行體制改革方向是把更多決策權交還給投資者，交還給市場，政府做得越少越好，投資人必須自己負盈虧責任，信息披露就是關鍵，而且要靠中介機構特別是保薦人來配合推動，這些都足以證明中國大陸承銷制度正在逐漸和歐美慣例接軌中。

根據報道，中國證監會為了紓解A股上市壓力，最近還有思考其它方案，包括鼓勵企業到地方股權交易平臺掛牌，發行企業債，以及海外上市等，但這些都不是真正有效的做法。地方股權交易，交易所缺乏流動性，缺乏零售投資人基礎，而且規模過小，不成氣候。企業債會增加企業的增資成本，而且對投資人而言回報沒有特別的吸引力。至于海外上市就更難了，中國企業傳統偏好的兩個資本市場——美國和新加坡由于企業財務造假問題，已經被當地投資人全面封殺；香港只適合大型股，而且監管法規趨嚴，亦不利于中小企業上市，剩下的只有臺灣市場。臺灣兩年前推動外國企業上市，即F（Foreign）股，至今已有50家，其中包括中國大陸背景企業，如果企業負責人有外國公民身份，即可視為外國企業，至今已有五家中國大陸企業以此方式成功在臺上市。2012年年底，臺灣證券主管機關甚至提出“T股”的構想，即允許在中國大陸內地注冊的陸資或臺資企業未來在臺灣上市，類似H股在香港上市的模式，甚至計劃配合臺灣最近積極爭取離岸人民幣中心的腳步，開放T股以人民幣作為上市募資幣種。這個想法非常創新，唯牽涉層面較廣，中國證監會尚未對此做出任何回應。

我們認為2013年大中華資本市場應有以下幾大趨勢：第一，香港資本市場IPO集資總額會較2012年高，但在監管法規趨嚴的情況下，不一定會有很多的新發行項目；第二，大陸A股市場轉好，IPO應該會逐步升溫；第三，臺灣資本市場主管機關若能有新突破，IPO數目和規模將會大幅成長；第四，大中華資本市場彼此之間融合的步伐將會加快，企業兩地雙掛牌的情形會增加；第五，人民幣國際化是重要趨勢，香港在離岸人民幣業務上略有領先，但臺灣若能將T股和離岸人民幣業務結合，有可能創造離岸人民幣IPO的新格局。