張詩偉：促進上市公司并購應完善信息強制披露制度

上市公司并購重組近來興起有三大因素。一是宏觀的經濟背景因素。隨著中國經濟結構調整進入深層次，產業結構存在轉型升級的需要，而并購重組是產業轉型升級的重要方式；二是資本市場IPO通道暫時受阻。未上市公司通過借殼或被上市公司收購方式實現上市，而上市公司也憑借其上市地位直接股權/資產并購或輔以配套融資而收購優質的未上市公司；三是資本市場的固有優勢。資本市場具有治理規范、信息透明、支付手段多種，融資便宜的天然優勢，因此也成為并購重組的首選平臺和樞紐。

應當看到，在監管部門的努力下，上市公司并購法律框架基本形成，據統計，自2010年以來，證監會共梳理公布了15個并購重組共性問題審核關注要點和39個常見問題解答，發布了8個法律適用意見和1個監管指引，從而形成了以《公司法》和《證券法》為核心，以《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產重組管理辦法》和《上市公司證券發行管理辦法》為骨干，以前述指引和適用意見為枝葉的上市公司并購法律框架。在該法律構架下，進而形成了以證券監督機構的行政監管為主體，以證券交易所和財務顧問、律師、會計師等市場中介組織的市場監管為兩翼的格局。

目前上市公司并購重組涉及的行政許可為要約收購義務豁免、上市公司收購報告書備案、上市公司重大資產重組行為審批、上市公司發行股份購買資產核準和上市公司合并、分立審批。可見在上市公司的并購重組過程中，證券監督機構擁有很大的行政審核權，通過對并購重組進行實質性審核，達到監管的目的。

最近幾年，中國證監會陸續出臺文件，簡化并購重組的行政審批，同時為積極推進并購重組審核工作的標準化和公開化，比如在2012年2月中國證監會出臺了修改后的《上市公司收購管理辦法》，將持股30%以上的股東每年2%自由增持股份的鎖定期從12個月降至6個月，以進一步鼓勵產業資本在合理價位增持股份。為了便于大股東增持，此次修改對一些行為的行政許可予以取消，明確因持股30%以上大股東每年2%自由增持行為、持股50%以上股東增持股份行為、繼承，以及上市公司實際控制人不發生變更的發行行為引發的要約收購義務豁免，不再需要履行行政許可審核程序。

據統計，目前約三分之二的并購重組交易經上市公司信息披露后即可自主實施，無需中國證監會審核。不僅如此，中國證監會還于2012年10月首次對并購重組行政許可審核流程和審核進度進行公示，內容包含并購重組審核工作流程、在審項目基本信息和審核進度。這一舉措進一步增強了審核信息的透明度，我們可以看到政府部門、證券監管機構去行政化、推行市場化的決心。

然而上市公司的并購重組涉及收購準備、交易設計、談判、上報審批、公告等諸多環節，就涉及國有產權轉讓審批、行業準入審批、外資準入審批、國家安全審查等多項監管，各部門分工模糊以及審核時限較長往往會影響并購重組的整個進程，降低了資本運作的效率。僅僅通過公開審核程序并不能在客觀上加快并購重組的進程。要實現真正的市場化，需要在監管模式上做出調整，將側重點放到監督層面，而不是事前管制。在推進并購重組市場化，從事前審核向事中披露事后監督過渡的過程中，在目前審核法律構架下，繼續增加豁免審批的條款。

最后調整監管重點，并購重組交易的審核主要關注重點應主要放在信息披露合規性審核和公眾股東權益保護兩點上。上市公司并購重組是否能夠產生經濟效益，有多大的經濟效益，并購價格多少應更多留給相關主體自主決定。在市場化的環境下，公司聘請中介機構進行專業判斷，這是公司自主經營的必備能力。如果過多的重視盈利預測等價值因素，則會刺激相關主體以及中介機構都會為了滿足這個標準而進行不正當的操控與虛假陳述。具體而言，20個交易日均價的要求對于市場化并購特別是歷程比較長的并購，導致一些并購因此而流產。20個交易日均價很難表現出合理價格，因此需要放寬放長相關時間窗口，并且允許調整。

應該在尊重上市公司意思自治的原則上進一步完善信息強制披露制度，從披露質量，披露范圍上進一步提升和擴大。證券市場從根本上講是一個“信息市場”，核心是通過披露來實現信息透明。信息披露義務降低了信息獲取成本，陽光是最好的防腐劑，透明的環境有利于市場良性運行。以市場為導向的監管體制要求披露更多的信息，而不是制定更多的實體監管標準。信息披露能夠在源頭上降低內幕交易的可能性并同時強化內幕交易的法律責任，從而有利于上市公司并購重組的健康發展。為此，監管部門加強對并購重組相關主體核查甚至實地核查的要求是非常必要的。

進一步發揮中介機構在并購重組交易中的作用。與國外成熟資本市場相比，我國中介機構承擔的責任其實并不小，但在交易方案制定上發揮的作用非常有限。權責不對等，限制了中介機構的積極性。證券公司、會計師事務所、律師事務所等中介機構是以其獨立的地位、專業技能為證券市場參與者服務，如果賦予各中介機構更多的責任與職責，一方面降低了交易成本，提高市場效率；另一方面也減輕行政負擔。當然，有必要建立健全的中介機構、會計師、律師等的信用庫，把職業聲譽和審核成果緊密結合起來，形成完整的監督鏈條。

可喜的是，中國證監會最近推出的上市公司并購審核分道制頗值得關注。在該制度下，證監會在對并購重組行政許可申請審核時，根據財務顧問的執業能力、上市公司的規范運作和誠信狀況產業政策和交易類型的不同，實行差異化的審核制度安排。其中，對符合標準的并購重組申請，實行豁免審核或快速審核。無疑，這是并購審核市場化的重大進展。可以預見的是，下一步隨著優先股等新并購支付手段的推出以及并購定價方面的市場化改革，并購重組無疑將獲得進一步發展的良好機遇。