張蘭田：規范上市公司并購配套融資

上市公司兼并重組市場化，或者任何企業類型并購重組的市場化，是提高效率、體現公平的必由之路。比如今年伊始，國家12個相關部委發布《關于加快推進重點行業企業兼并重組的指導意見》，也體現了這種思路。不過，如何處理好、平衡好各部門、各地方的利益，應該是進一步工作的重點，否則有可能“雷聲大、雨點小”。

目前國內涉及重組并購的法律仍有不少地方需要改善。比如“收購”、“一致行動人”的法律界定問題；強制要約收購與要約豁免問題；協議轉讓問題；投資者違規超比例增持或者減持上市公司股份問題；特殊機構投資者持股變動的信息披露和交易限制問題、完善異議股東股份回購請求權制度，等等。

對于上市公司并購重組的監管，有以下幾點需要注意。首先，上市公司收購資產達到重大資產重組標準的都應當做新上市處理、并由IPO發審委審核通過，有利于防止其中信息造假、利益輸送等行為；其次，對小規模資產重組不設行政許可，但要加強信息披露約束；第三，嚴格控制國有或國有控股企業借殼上市、被上市公司兼并，防止國有資產流失、利益輸送和內幕交易；最后，加強對投資者宣傳教育，提高對資產重組的認知。

目前上市公司并購中存在定價偏低的問題。在上市公司涉及的產業并購過程中，被并購標的原股東難以獲得等同于二級市場估值水平的對價，大大限制了此類交易的達成。目前A股市場存在的一、二級市場價差大、并購交易定價機制僵化，令對上市公司反向收購（借殼）的活躍度高于上市公司以換股方式完成的產業并購。雙向錯位之下，淪為配角的上市公司很可能將錯失“并購元年”起跑線上的市場時機。

上市公司發行股份購買資產大多都進行了配套融資，而配套募集資金的用途多為補充流動資金，只有個別公司明確說明了配套募集資金的具體用途。

2011年8月，中國證監會明確上市公司發行股份購買資產同時可以通過定向發行股份募集部分配套資金，主要用于提高重組項目整合績效。但在實踐中，大多數方案都沒有詳述配套募集資金的具體用途，有的公司只籠統表述為配套募資用于重組完成后上市公司的資源整合、技術升級與改造，及補充流動資金等方面，以提高重組完成后上市公司的技術水平和重組績效；有的公司在預案中甚至根本沒有披露資金用途。事實上導致了“補充流動資金”的濫用。

從上市公司已經披露的方案來看，配套募集資金的有效使用，將有助于促成上市公司并購。一些公司選擇以股權加現金的方式支付并購對價，而現金就來自于配套融資。多數情況下被并購方的原股東希望盡快變現，但其獲得的上市公司股權有一年到三年的鎖定期，而配套融資能夠解決一部分現金支付問題，更有利于并購項目的促成。

證監會近日規范配套融資，正是希望上市公司的資金運用更有效率，對于沒有實際資金需求的公司則嚴控配套融資。從新規的表述來看，配套融資用于現金對價支付、交易稅費、人員安置、在建項目等都是受鼓勵的資金運用方向，而用于補充流動資金將有嚴格的條件限制。