多層次資本市場及新創企業上市

Chinese mainland A-share IPO is taking a temporary pause. The number of companies waiting for IPO exceeds 600. Yet on the other hand， platforms to assist new ventures and to raise funds for small and micro enterprises have continued rapid development， forming an interesting triangular industrial structure， and expanding toward a pattern of so-called \"multi-level\" capital markets.

中國大陸A股IPO暫時停擺，排隊等候上市的企業雖然經過中國證監會道德勸說及整頓，仍然多達600家，形成“堰塞湖”現象。然而在另一方面，協助新創企業和小微企業募資的平臺卻不斷快速發展，形成類似三角形的有趣產業結構，也朝向真正所謂“多層次”資本市場的格局展開。

值得注意的是新三板的快速發展。新三板源于2006年，起初僅限于在北京中關村科技園區的企業試點，去年試點范圍擴及武漢新技術產業開發區、上海張江高新技術開發區、天津濱海高新區、北京產權交易所營運后，未來將進一步對全大陸開放，凡符合掛牌標準者皆可在審核通過后掛牌全國中小企業股份轉讓系統。目前新三板掛牌的企業已達212家，最近掛牌的是游戲軟件公司——臺灣樂升科技旗下北京曾孫公司“樂升股份”，成為首家獲準掛牌的臺灣企業。大陸國務院已將新三板列為今年經濟工作重點，整體交易制度與系統預計將在第四季落實。由于上海、深圳股市已暫停審查新股上市多時，新三板可能將成為券商和企業努力的新方向。

除了新三板以外，現在又有所謂的“新四板”，即地區性的股權交易所，如去年9月成立的浙江股權交易所，主要是為那些較新、較小且尚未正式納入新三板交易系統的地方股權交易所開一條路子。浙江股權交易中心的建設并非“另起爐灶”，而是在證監會統一領導下多層次資本市場的有機組成部分。定位于主板、創業板之后的區域性資本市場，股權交易中心的服務對象是廣大中小型、具備成長性、有價值的企業。

另外值得注意的是，6月初深圳前海股權交易中心的成立。據報道，前海股權交易所中心首批掛牌展示企業總數突破1200家，成為中國最大的OTC市場，超額完成首批300家、年內500家的目標，而且首批戰略合作機構已達71家。前海股權交易中心是一個以私募股權為主的融資平臺，具有融資活動私募化、發行對象小眾化和金融支付非標準化的特點。但是由于其無審批、無信息批露、無上市時間等限制，整體說來游戲規則并不清晰，看起來像是一個大雜燴，也難怪有人批評其為“一個大忽悠的局”，實質意義有待觀察。

臺灣也有OTC市場，也就是臺灣柜臺買賣中心。有趣的是，臺灣的柜臺買賣中心名不副實，但卻是往好的方向發展，雖然名稱叫OTC，但卻完全是電子化交易，流動性極佳，更像是美國納斯達克及深圳中小板市場。為了避免混淆和造成誤解，臺灣柜臺買賣中心近年已盡量避免使用OTC稱謂，對外以“Gretai”名稱作為代替。臺灣柜臺買賣中心目前上柜平均市盈率高于臺灣證券交易所，流動性也毫不遜色，近年上柜企業數目甚至為上市企業的兩倍，這些比較正如同深圳證券交易所和上海證券交易所的對比。

中國大陸新三板建立其實是參考臺灣的“興柜市場”（Emerging Market），興柜市場也是由臺灣柜臺買賣中心負責營運管理。一般人會誤解臺灣的興柜市場是創業板，其實興柜是上市/柜之前的“預備市場”。根據臺灣的規定，任何企業在正式上市/柜之前，必須在興柜市場有至少6個月的掛牌，這個“預掛牌”的好處是，對發行公司而言，可以預先讓投資人認識企業，避免因為上市時路演無法有效教育投資人，以致無法將價值最大化；在另一方面，公司現有的VC和PE投資人，也可以在興柜交易期間先行退出，不需等到正式掛牌，形成活躍的二級市場。

興柜市場的前身是未上市市場，非常不規范，主要由少數大型盤商控制，進行暗箱操作，將沒有流動性的股票以很高的溢價賣給散戶投資人，造成不少糾紛，因此臺灣柜臺買賣中心干脆自己做莊家，挺身而出成立興柜市場，至今已成為亞洲地區的一個模范。興柜市場掛牌時由公司提撥至少3%的股票，并且需要兩家以上的“造市商”（market-maker），有對投資人雙向報價的義務，以創造流動性。而交易的方式是半電子化交易，采取混合方式，投資人可以在系統上直接和造市商交易，若有大額交易也可以用電話方式再進行議價。和中國大陸新三板不同的是，臺灣的興柜市場只有二級市場交易，但并無一級市場集資的功能。外國公司 （包括中國大陸企業） 若要在臺灣上市/柜，無需預先在興柜市場掛牌至少6個月的要求，可以自由選擇。

創立板的立意很好，但縱觀全世界，尚無這方面成功的例子，香港的創業板和新加坡的Catalyst都已失敗，倫敦創業板AIM曾經風光過，但是因為企業素質不一，制度遭到濫用，影響投資人信心，已失去集資功能，日本和納斯達克合資的創業板MOTHERS （Market of the High-Growth and Emerging Stocks） 以及和倫敦AIM合作建立的Tokyo AIM也都慘淡收場，無法形成熱潮。

不少全球交易所仍在探討設立新興企業交易平臺。倫敦證券交易所 （LSE） 在今年三月推出了“高成長板”，主要是針對介于創業板 （AIM） 和主板之間的高成長企業，需要符合三年平均20%的成長率，基本是針對歐洲的網絡和科技公司，過去這些企業都在美國納斯達克上市，足以說明倫敦證券交易所和納斯達克競爭的企圖心，也反映了歐洲創業熱潮。

縱觀中國大陸在資本市場上的發展，已初步形成多層次資本市場格局，這是非常難能可貴的，但是也有一些問題，值得深入檢討，第一，資本市場的定位不夠清晰，比如說新三板、新四板、創業板和OTC的差別究竟為何？ 第二，交易所百花齊放，有過于浮濫的危機。特別是地方股權交易所，各地都想設立，中國證監會雖然想予以整頓，但有時為了配合特區經濟或金融改革試驗區的發展，還是無法阻擋，將來會不會變得和B股一樣，成為歷史遺留問題？ 第三，市場不夠國際化。中國大陸的交易所是一個封閉性的市場，外人既不可參與投資，各個市場也沒有“走出去”的計劃，和現在全球交易所策略聯盟結合的趨勢背道而馳。

另外一個值得注意的趨勢是，目前已經有人開始關注海峽兩岸交易平臺成立的可行性，福建有一個海峽股權交易所，但是并未真正發揮功能。中國大陸企業都想“走出去”，人民幣也要國際化，兩岸企業的交流方興未艾，大陸對于投資臺灣的優良公司不管是高科技、現代服務、生物醫藥或是文化產業都有高度興趣，臺灣企業為了進入大陸市場，也非常愿意引進中國大陸戰略投資人，兩岸不妨探討如何在境外共同打造離岸人民幣股權交易所，成立新的兩岸投融資平臺。