雙匯收購史密斯菲爾德

On May 29， 2013， Chinese meat product giant Shuanghui International Holdings announced $7.1 billion（equivalent to 43.5 billion RMB yuan） acquisition of the world’s largest meat company - U.S. Smithfield. The acquisition news created a huge ripple effect at home and abroad， no less than those of overseas mergers and acquisitions by CNOOC and other Chinese companies. The transaction relationship behind such a cross-border MA does not seem complicated. However， it is in fact a bewildering multi-game of capitals and markets， and we have thus greater interests to observe this transnational MA case that can potentially offer additional significance.

主持人（萬盟并購集團執行董事 孫賀志）：2013年5月29日，中國肉類產品巨頭雙匯國際宣布以71億美元（折合人民幣435億元）收購世界最大肉產品公司——美國史密斯菲爾德公司已發行的所有股份。其中支付現金47億美元（約289億元人民幣），并承擔后者債務約24億美元（約147億元人民幣）。

此并購消息在海內外產生轟動性效應，被視為中國企業“走出去”的又一例證，受關注程度絲毫不遜色于中海油等中國央企的海外并購，“生豬生產和消費第一大國最大的豬肉加工商收購了世界最大的豬肉加工商”的標題占據各大財經媒體。同時，關于交易的各種贊揚、質疑聲以及交易背后資本推手的關注也頻頻出現。

此外，交易能否順利完成包括美國境外投資委員會的審批、是否滿足外國反壟斷和反競爭等法律也成為關注焦點之一。截至目前，7月10日美國國會參議院農業、營養和林業委員會就收購舉行聽證會并獲得通過；而美國時間7月12日， 史密斯菲爾德公告稱收購所需“哈特-斯科特-羅迪諾（HSR）反壟斷改進法案”等待期已經結束，即收購案可以被視為通過美方反壟斷調查。交易進程又進一步。

本期，讓我們來共同關注該案例。

收購解讀

2013年5月29日，中國肉類產品巨頭雙匯國際宣布以71億美元收購世界最大肉產品公司——美國史密斯菲爾德公司。一石激起千層浪，該并購消息在海內外產生的巨大轟動性效應，絲毫不遜色于中海油等其他中國企業所投資的任何一件海外并購事件。這樣一個交易關系似乎并不復雜的跨國并購案背后，實際上有著撲朔迷離的資本與市場多方博弈，從而使我們有更大的興趣去關注這樁可能意義較為豐富的跨國并購案例。

并購各方基本狀況

經營狀況不佳的史密斯菲爾德

成立于1936年的史密斯菲爾德公司，其豬肉年屠宰能力高達約4萬頭，旗下擁有包括Armour、Farmland等十余個著名豬肉產品品牌。在最新的2013年《財富》全球最受贊賞公司排行榜中，史密斯菲爾德在食品生產領域中僅次于新加坡豐益國際公司（Wilmar International），位居全球第二。

從史密斯菲爾德公布的財務報表分析，受飼料等成本上升、市場飽和、食品安全等諸多因素影響，近年來該公司的市場經營一直陷于舉步維艱的局面之中。一方面，銷售額增長緩慢，基本上維持在130億美元左右的規模（如圖1）。

另一方面，凈利潤大起大落，尤其是在2013財年表現糟糕。2009年受飼料成本上升等因素影響，史密斯菲爾德出現上市以后的首次虧損，且虧損額高達1.98億美元。此后的2011年雖然凈盈利達到5.21億美元峰值，但以后逐年顯著下滑。2012年全財年實現凈利潤3.61億美元，2013財年則下降了整一倍，僅為1.83億美元（如圖2）。

透視史密斯菲爾德的季度財務數據，更能顯示其利潤下滑趨勢，按照其最新財務公報，2012財年第四季度，該公司凈利潤為7950萬美元，但到2013財年第四季度，凈利潤則驟降至2970萬美元。每股凈收益也相應地由50美分降至21美分，大大低于市場預期。

在上述背景下，該公司急于尋求新的戰略轉變。當來自全球豬肉第一消費市場的中國企業走上門并商談高價并購時，該公司管理層的投懷送抱，便自然也在情理之中了。

境外資本背景復雜的雙匯國際

雙匯國際控股公司（簡稱“雙匯國際”）成立于2006年3月，是中國最大的肉類加工企業和中國最大的肉類上市公司雙匯發展的控股股東，也是雙匯發展第一大股東雙匯集團的控股股東。雙匯集團在2012年中國企業500強排序中列第200位。

在2012年中國農副產品加工業中，與收購對象美國的史密斯菲爾德公司相比，雙匯國際的企業經營及其財務狀況要更好一些。根據公司歷年年報，雙匯發展的營業額依然保持持續穩健增長，從2008年的260億元到2012年的397億元，年均增長11.2%（如圖3）。

同時，雙匯發展的凈利潤盡管受到2011年4月“瘦肉精”事件因素的顯著影響并在這一年出現同比下降51.3%，但2012年由于豬肉成本下降和產品結構的調整，該公司便一舉創下了凈利潤為28.9億元的歷史峰值（如圖4）。進入2013年后，雙匯發展繼續保持盈利快速增長態勢，第一季度凈利潤已經達到凈利潤7.6億元，同比增長47%。

非常值得注意的是，雙匯國際及其控股的雙匯發展、雙匯集團有著復雜的撲朔迷離的資本背景。它們與高盛集團、鼎暉投資基金管理公司（簡稱“鼎暉投資”）等境內外私募投資公司有著許多剪不斷理還亂的資本聯系。這種狀況既與雙匯集團在其企業成長過程中需要借助資本力量進而造成從多方渠道進行融資有關，也有境外投資者與企業管理層2006年前后利用國企改革對企業股權結構進行了非常頻繁的變更。因此，在進一步研究和分析雙匯國際對史密斯菲爾德并購案時，不能不將其這種復雜的境外資本因素考慮進去。

在具體股權結構上，2006年，高盛集團和鼎暉投資通過它們在香港成立的羅特克斯公司（其中，高盛占股51%，鼎暉占股49%），受讓了河南漯河市國資委持有的雙匯集團的100%股權，從而間接持有雙匯發展35.715%的股份。同時，羅特克斯公司又收購了漯河海宇投資有限公司持有的雙匯發展25%的股份。這樣，高盛和鼎暉兩家投資公司開始了對雙匯集團和雙匯發展的實際控制。而同在2006年成立的雙匯國際也加入了對雙匯集團和雙匯發展的股權控制，并最終在經過一系列頻繁的股權變更后，雙匯國際成為雙匯集團和雙匯發展的控股股東。而按照雙匯發展的年報，雙匯國際的主要股東包括注冊于英屬維爾京群島的雄域公司及鼎暉投資、高盛、新天域（New Horizon）、嘉里集團（Kerry Group）和淡馬錫（Temasek）以及雙匯集團管理層，等等。

對并購交易各方動機的解讀

從雙匯國際與史密斯菲爾德兩家公司及其高管發布有關并購的公告和各種言論信息分析，雙方對于并購無疑都各有所圖。其中包括有市場、技術、食品安全等各種驅動因素。不過，結合雙匯國際并購報價和交易承諾及其公司內部復雜的股權結構，筆者認為，此樁并購案的動機可能并非并購各方公開表述以及我們最初想象的那樣簡單。

是否有市場驅動因素？

作為兩家全球重要的豬肉加工企業，將它們之間的并購交易解釋為市場驅動，似乎是很符合邏輯和容易理解的事情。而且按照相關企業發布的信息，似乎這種市場驅動因素目前看來主要來自于中國國內市場，而非美國市場。

的確，目前國外生豬產品正在源源不斷地進口到中國。盡管中國生豬市場處于產能過剩的狀況，但由于美國等發達國家企業規模化程度、養殖技術都要比中國企業高很多，再加上飼料價格差異等因素，近年來歐美生豬成本比中國要低40%多。因此，即使是加上運費及關稅，進口豬肉依然有著明顯的價格優勢。尤其在目前中國食品安全面臨信任危機的時局下，利用國人“西方食品質量更好”的消費心理，將國外“洋品牌”肉制品進口到國內市場，顯然是進口企業一樁十分合算的貿易。正是在上述這些諸多因素影響，導致了近年來中國豬肉進口量持續增加。例如，2012年，中國冷鮮凍豬肉總進口量便達到52.22萬噸，同比增長11.7%。

事實上，雙匯國際與史密斯菲爾德之間一直存在著十分密切的貿易關系。從2009年至今，雙匯通過發展旗下的雙匯進出口貿易公司，一直都在將史密斯菲爾德的豬肉產品源源不斷進口到中國，使雙方都獲利頗豐。

站在史密斯菲爾德公司的角度，如果能夠擴大在中國的產品市場份額，那么，溢價收購前提下擴大在自身產品對中國市場的出口，確實具備并購交易中的市場驅動因素的影響，也自然有“正中下懷”的意味在其中了。正如史密斯菲爾德總裁珀普（C. Larry Pope）為了安撫美國消費者并爭取美國外資投資委員會（CFIUS）批準而在一次會議上所表態的：此樁并購交易將使史密斯菲爾德的豬肉產品更多地出口到中國和亞洲其他地區，而不會是相反——從中國進口豬肉產品。

但是，令人不解的是，站在中方企業的立場，雙匯國際是否真的因為需要進口美國豬肉產品而并購這家美國企業呢？目前，對中國的出口額已經占到史密斯菲爾德海外出口總額的1/4。為了擴大其對華出口規模，雙匯國際是否就需要采用如此巨額的溢價并購投資策略，簡言之，投資是否劃算？況且，更多的美國豬肉產品進入中國市場，作為中國原有的最大豬肉生產企業，雙匯發展本土生產的產品在本土銷售是否受到影響？其中的得失，雙匯國際管理層又是如何權衡的呢？依據目前信息，所有這些問題都是筆者難以回答的。因此，對于雙匯國際而言的并購交易市場驅動因素是否存在，只能有待我們進一步觀察才能得到答案。

是否存在技術驅動因素？

對于這一點，相信包括筆者在內的許多人都會給予肯定的回答。雙匯作為中國最大的肉類加工企業之一，在國內具有品牌優勢和技術與管理優勢。但與史密斯菲爾德相比，兩者顯然還不屬于一個等量級別。這既是兩個企業間的差距，也是兩國間整個行業之間的差距。

目前中國的肉類行業的主要特點是散、亂、差、小，肉類加工的產業集中度和技術裝備水平普遍很低。雖然全國的定點屠宰點由前幾年的3萬多家降低到現在的2萬多家以下，但80%以上的企業仍處于小規模，作坊式、手工和半機械加工的落后狀態，最大的五家屠宰企業屠宰量僅占全國的不到10%，而發達國家占80%以上。例如，在美國，史密斯菲爾德與其他四家美國同類企業控制著美國73%的豬肉屠宰及其加工工業。

因此，我們有理由相信雙匯國際主席萬隆的并購初衷在于“看重的是良好的技術、品牌。”一旦并購獲得各方批準，雙匯國際有望在人員業務培訓、養殖與屠宰等加工技術等各方面得到這家美國企業的的幫助與支持。

是否有資本游戲因素？

71億美元的并購消息一出，可謂石破天驚，引來各方議論。贊譽者有之，但質疑的聲音也一直不絕于耳。如上所述，雙匯國際有著復雜的境外股權結構。例如，作為雙匯國際的股東，高盛與鼎輝之間就存在著大量秘而不宣的關聯交易。2009年12月，雙匯發展還曾因涉嫌“瞞報”高盛減持而遭到監管部門的處罰。由于雙匯在資本運作上經常出現包括MBO在內的諸多大宗關聯交易，并且其關聯交易曾在2010年遭受過數十家持有雙匯發展股權的基金的聯合抵制。此次溢價收購史密斯菲爾德的全部股份，引發國內一些媒體對這家擁有復雜外資背景企業的質疑，似乎也在情理之中。

例如，有分析者擔心，一旦并購交易完成，外資通過轉移定價向國外轉移利潤，在可能掏空雙匯發展并導致其虧損后，外資完全可能再殺個回馬槍，徹底吃掉雙匯及其品牌。

筆者認為，依據對雙匯國際及其控股的雙匯集團與雙匯發展的目前良好經營業績，以及中國豬肉市場的發展前景，有理由相信雙匯國際旨在通過這樁并購推動其企業轉型升級，并以更加全球化的視野朝著跨國公司方向發展。但也毋庸諱言，以往外資在華通過并購導致國內財富損失與優良品牌消失的種種事件恍如昨日。殷鑒不遠，防止境外資本通過國內企業海外并購進行“洗錢”的資本游戲行為，是我們國人共同的責任。

并購意義何在？

這樁并購交易之所以引起國內外的廣泛關注，還因為它具有多重意義。

海外投資多元化的又一重要象征

中國海外投資的產業分布一向比較集中于能源、制造業這兩個領域。這一狀況在近幾年正在發生顯著的變化。2012年萬達、光明食品等企業在海外巨額并購行為，標志著中國企業海外投資朝著文化、食品等更廣泛的領域拓展。此次雙匯國際又祭出的大手筆，尤其是在美國這個最發達國家的巨額投資，確實顯示出了中國多元化海外投資進入了一個新的階段，它客觀上可能會對豬肉及其他食品領域的海外投資起到一種示范性的影響。

中國在美國的最大交易

考察中國海外直接投資以往不長的歷史，其資金的地區流向基本是沿著“先易后難”路線圖發展，即：初期是以向香港及東南亞地區投資為主，間或有企業對歐美進行小規模的投資；自近年始，伴隨著中國經濟的崛起，國內到美國這種市場規則嚴格、投資門檻高的企業越來越多，投資規模也越來越大。據統計，僅在2012年一年中，中國在美國一共發起了49樁并購交易，總交易額達到115.7億美元，平均每項交易金額達到2.4億美元。如果雙匯國際完成對史密斯菲爾德的并購交易，那么，它將成為中國對美國最大的一筆直接投資。

希望實現強強聯合的共贏效應

事實上，國內關注該并購交易的最大理由，可能就是希望雙匯通過并購能夠真正實現萬隆先生所謂的“獲得美國先進技術與管理經驗”的愿望，推動國內整個豬肉生產加工工業的現代化，讓消費者吃到價格更公道、更有安全保障的豬肉食品。如果中美兩國各自最大企業之間的并購最終能夠實現“1+1>2”的共贏效應，那么其并購意義不僅將超出豬肉單一食品行業，也將超出中美兩個市場范圍，而在更多的領域和更多國際市場產生積極影響。

并購交易考驗中美雙邊投資談判等經貿關系

雙匯宣布并購史密斯菲爾德，正值中美最高首腦會晤前后，也恰臨兩國就有關雙邊投資協定等經貿問題進行密切磋商的敏感時期。因此，雙匯并購交易是否能夠獲得批準并將以何種結果告終，勢必將受到中美兩國及國際社會的廣泛關注。

值得關注的并購風險

除了對是否會發生前述的“洗錢”資本游戲的擔心以外，僅就此樁并購交易能否獲得批準等細節而言，還存在一些值得關注與防范的風險。

交易能否獲得批準？

筆者認為，有如下三大理由使得該交易容易獲得美國外國投資委員會（CFIUS）的批準。首先，與電信等所謂的戰略產業不同，豬肉食品領域從產業本身顯然不涉及威脅國家安全；其次，雙匯國際屬于民營企業，股權結構還顯示有著眾多的私募投資基金身影；再次，市場因素可能會發揮作用，雙方特別是美方企業一再顯示擴大對華出口的愿望和決心。

當然，上述三大理由仍不足以排除由于一些不確定因素而導致交易被否的可能性。這些不確定因素包括：美國排華勢力過分渲染雙匯“瘦肉精”和長江死豬漂流事件，以保護美國食品市場安全為借口設置障礙；史密斯菲爾德在美國愛荷華州、密蘇里州等州的農場土地的因可能受到當地法律限制而導致交易流產等。

除了并購需得到美國相關機構批準外，來自其他的對史密斯菲爾德的第三方競購者（如泰國正大集團、巴西JBSS公司）是否會橫刀奪愛，則也是難以準確預料的事情。

并購資金的壓力

以71億美元巨資進行跨國并購，無疑將對雙匯國際帶來巨大的財務壓力。雖然我們一再強調雙匯國際的復雜國際資本背景，雖然將有摩根士丹利和中國商業銀行的融資支持，但俗話說：“羊毛出在羊身上”，最終的資金來源，還是出自雙匯發展“這只會下蛋的雞”。一旦在一定時期內并購不能如雙匯所愿帶來相應的投資收益，那么雙匯的財務狀況將面臨嚴峻考驗，甚至不能完全排除爆發企業生存危機的可能。

并購后的企業整合風險

整合風險雖然是企業并購研究過程中老生常談的話題，但它確實是雙匯并購史密斯菲爾德后不可回避的問題：首先，一家不到20年歷史的發展中國家企業，收購擁有70多年歷史的最發達國家的“業內世界第一”，其中的企業文化的巨大差異，可謂不言自明；其次，雙匯國際曾做出了不裁員、維持管理層現狀等諸多承諾，如何做到增效不減員，已經是并購方的一大難題，繼而還要應對當地工會組織、應對史密斯菲爾德4.6萬雇員的權益要求，顯然更將是雙匯國際不得不面對的考驗與挑戰；再次，也是最重要的，雙方企業如何按照協議相互協助，在市場進入、技術獲取等方面真正地做到各取所需、你情我愿，筆者認為，這可能需要一個磕磕碰碰的磨合過程。總之，伴隨著中國對美國直接投資規模的不斷擴大，中美企業間的分分合合將會越來越成為一種正常現象。衷心希望類似雙匯國際對史密斯菲爾德這樣的并購活動能夠獲得持續成功，實現理想中的雙贏。

專家點評

雙匯與史密斯菲爾德的這起收購交易目前充滿了變數，姑且不論該收購最終能否獲得美國外資投資委員會審批，從理論上看，該收購符合雙方的戰略，雙匯藉此收購將邁出國際化步伐的重要一步，并獲得史密斯菲爾德的肉制品深加工方面的先進技術與管理經驗，提高雙匯在國內市場的競爭力，史密斯菲爾德也將順利進入中國市場。

但就該收購本身而言，雙匯面臨巨大風險。首先是財務包袱。為了順利獲批，減輕史密斯菲爾德股東以及工會的阻力，雙匯承諾，收購完成后將保持史密斯菲爾德的運營不變、管理層不變、品牌不變、總部不變，同時不裁減員工，不關閉工廠，并將與美國生產商、供應商、農場繼續合作。“不裁員”、“不關閉工廠”這無疑會讓雙匯背上沉重的包袱，試想，如果收購后史密斯菲爾德的管理團隊經營不力，造成企業虧損，那么雙匯也不能撤換史密斯菲爾德的管理層，更不能進行收縮減員。上汽收購韓國雙龍就曾做出過類似的承諾，2009年，雙龍經營發生困難，在無法獲得上汽的進一步注資后，雙龍汽車的工人走上街頭發起罷工，導致上汽失去對雙龍的控制權；其次是資金壓力。整個收購需支付現金47億美元，后期還需要承擔24億美元的債務，而整個雙匯的總資產僅200多億人民幣，盡管雙匯表示計劃通過債務融資為此項交易籌集資金，一些國內與國際財團會提供貸款支持，但對于數目不菲的后續資金投入，對雙匯而言是巨大考驗；再次是協同效果。中美兩國有不同的食品標準，以瘦肉精為例，中國禁止使用瘦肉精，而在美國瘦肉精是合法使用的飼料添加劑。如何運用兩套標準兩個市場的變化，對雙匯而言是挑戰。

案例互動

提問：這個定價是否合理？

趙俊豪：根據目前公開的信息，從產業投資的專業角度看顯得既合理也不合理。從交易細節看，企業價值估值為71億美元，其中股權價值47億美元，凈負債24億美元；就股權對價47億美元來看，根據2012年利潤3.6億美元測算，靜態市盈率為13倍，比較史密斯菲爾德2012年的10倍市盈率，這個對價溢價約31%，看起來是合理的；但如果按照案例中的數據2013財年的凈利潤僅為1.83億美元測算，則動態市盈率高達25.7倍，從這個角度看，明顯高了。

另外，凈負債是一個非常專業的說法，并不是傳統上大家理解的負債，里面的水也深，凈負債具體的細節在公開渠道沒有看到，但24億美元的凈負債看起來是有些多，企業收購后面臨的財務壓力也會比較大。所以從另一個角度看，也說明史密斯菲爾德的財務壓力相當大，筆者分析這也是它為什么選擇被雙匯并購的其中一個原因。因此，有經驗的收購方會利用這一點爭取更合理的對價。

筆者最近查閱了一些相關評論，覺得有些困惑的是，似乎很少有估值方面的專家對這個交易對價的評價，相反看到一則滿天飛的報道說“美國律所稱雙匯收購價太低”，覺得有些滑稽，眾所周知，律所是法律專業人士，并不是估值方面的專家。所以筆者也希望其他估值方面的專家來分享觀點，有必要來和大家澄清一下專業上的問題。

方時波：從戰略上看，本次是控制權的并購，雙匯可以獲得戰略資源、擴大規模、先進技術與管理經驗，符合公司整體發展戰略，目標公司股東亦有權要求較高的溢價。但是，本次收購后是否可以獲得持續增長？是否可以實現戰略目標？整合成本會有多少？依然存在不確定性。

從財務上看，本次收購價格為每股34美元，較5月28日收盤價溢價約31%。據2012財年數據，收購價格相當于0.37倍PS和13.3倍PE，明顯低于雙匯發展按2012年數據計算的2.2倍PS和30倍PE，通過財務上的整合，可以增厚雙匯發展的每股收益。

我們認為，如果有足夠的數據和信息支撐收購后可以形成管理和財務的協同，特別是關鍵的驅動變量和關鍵的邏輯關系是清晰的、合理的、未來是可以實現的，則收購價格是合理的，反之，收購價格就不合理。

提問：如何評價雙匯的收購戰略？

方時波：一方面，從公開的信息看，雙匯發展收購史密斯菲爾德有其商業因素的考慮，如戰略、資源、市場、品牌、技術和管理等；另一方面，我們注意到，2010年的雙匯重組，在調整股權結構、理順管理機制、解決同業競爭和減少關聯交易等方面做了大量實質性的工作，其目的是為了雙匯的長遠發展奠定良好的基礎。

盡管雙匯的這次收購需要47億美元（約290億人民幣）現金，會形成巨大的債務，但從雙匯之前的重組和這次收購的邏輯上分析，雙匯收購史密斯菲爾德符合雙匯的戰略規劃與現實選擇，且雙匯也作了合理的融資安排。因此，我們認為雙匯的跨國產業整合是目的，資本運作是手段。

趙俊豪：從交易雙方的高層決策者的公開聲明分析，雙匯收購史密斯菲爾德動機是明朗的，同時，史密斯菲爾德被并購的動機也是清晰的。從雙匯的角度，作為中國領先的豬肉生產商，通過并購全球這個行業里的佼佼者史密斯菲爾德，獲取高端品牌，技術，進入高端領域，打通產業鏈，一方面運用全球資源來滿足中國市場的消費升級這個大趨勢，同時，可以繼續利用其高端定位來服務美國和世界其他地區的市場。作為被并購方史密斯菲爾德，通過此次合作解決其財務壓力，從萎縮的傳統業務和市場進入中國這個快速增長的市場，實現共贏。更何況，雙匯對現有管理層和員工的一系列承諾也說明雙匯早有充分的安排和準備，此做法相當專業，定有高人指點。

另外，關于聯想起外資收購掏空中國企業的常用手法這一說法，此次交易中也不存在，因為之前傳言外資控股的雙匯，早已悄然變為管理層控制。看看下面的股權圖就明白了。由此可見，雙匯的管理層自2006年以來引入高盛，鼎輝等外資投行以來一系列的資本運作，該高調的高調，該低調的低調，整個資本運作的過程非常值得玩味。

提問：雙匯以及中國食品工業能否通過海外并購破除“食品安全魔咒”？

趙俊豪：可以，但需要一個長期的過程。恰好筆者10年前從事的也是一個安全問題非常突出的行業——乳業，從某種意義上講，安全問題比雙匯所在的行業更突出，所以對此還有些發言權，記得2002年一年跑遍了山東省17個地級市的大大小小的奶源，目的就是解決奶源的安全供應。毫無疑問，國內食品企業通過海外并購可以快速獲得先進技術與工藝，在一定程度上解決企業自身面臨的問題，本次收購雙匯的一個重要目的是獲得史密斯菲爾德這家全球生豬養殖領先企業的先進技術和管理經驗。但破除“安全魔咒”是一個系統工程，需要政府、社會、企業、農戶等相關利益方的共同努力，不可能僅僅指望一二個企業通過海外并購來解決，更不會一蹴而就。

方時波：首先，史密斯菲爾德公司在鮮品處理上的技術和經驗很成熟，在中國對食品安全日益關注的背景下，雙匯將美國的技術和品牌引入中國，無疑會提升雙匯在養豬、屠宰和鮮品業務上的管理水平和安全保證；其次，美國的生態環境比較好，有安全的農場和干凈的水源供應，雙匯通過收購可以獲得國外比較安全的豬肉資源，雙匯在中國銷售“放心豬”的前景可期，對中國的豬肉供應亦有戰略意義。

需要關注的是，美國和中國的肉類標準不一，中國禁止使用瘦肉精，而在美國，瘦肉精是合法使用的飼料添加劑。一旦雙匯并購史密斯菲爾德交易完成，這家國內企業巨頭是否會游說政府放松、乃至取消瘦肉精禁令？在引進先進技術與工藝以破除“安全魔咒”的同時，千萬不要陷入另一種安全陰影。

提問：雙匯承諾了收購后不裁員、不關閉工廠等條件，這是否可能導致雙匯背上沉重的財務包袱，并影響到收購后的整合？

方時波：雙匯的這宗收購，交易只是收購的開始，后期整合才是收購成功與否的關鍵。盡管史密斯菲爾德公司擁有一流的品牌和技術，公司規模很大，但近三年盈利能力持續下降，公司凈利潤也很少。一個現實的問題是：一方面，收購交易本身不能產生協同效應，需要通過整合來逐步實現管理協同、無形資產協同、經營協同和財務協同，實現效率與效益的提升；另一方面，雙匯承諾收購后將保持史密斯菲爾德很多方面的不變。在不變的基調下，雙匯如何整合，特別是在美國的組織結構和供應鏈是否需要優化？怎樣在美國業務的盈利水平與人力成本之間尋求平衡？與國內的資源和市場如何有效整合？雙匯將面臨一系列巨大的挑戰和考驗。

趙俊豪：這是雙匯非常聰明和專業的做法。我們知道，之前有多少起針對美國企業的并購胎死腹中？雙匯這樣做的目的一方面無非是為了做成交易，減少反對的聲音。另一方面，也是一種智慧的整合模式。并購后整合有三種模式，第一種是完全整合模式，收購方進行各個環節的全面整合，適用于有全面整合能力的企業；第二種是不完全整合模式，實現部分職能的整合，適用于具有較強全面整合能力的企業；第三種是完全不整合模式，基本維持現狀，適用于缺乏全面整合能力的企業；因為就目前來說，我不認為雙匯已經具有了全面的整合能力，畢竟它還缺乏海外并購和運營的豐富經驗，而且這次更像是“蛇吞象”的玩法，所以這樣的一種做法符合雙方目前的處境和實際情況。雙匯目前的種種承諾，也不見得一定會影響到收購后整合的效率，說不定反而是好事，雙方可以在前期實現平穩過渡，按照我們中國的哲學，無為而治也是一種境界。關鍵是雙匯在股權方面實現控股，將來運用資本的力量隨時可以根據情況作出實際的調整。