對沖的經驗值得注意

This is a contest between the professionals and the non-professionals： on one side， the Wall Street financial institutions led by Goldman Sachs， and on the other numerous Chinese individuals. Under the brutal suppression by the Wall Street， this vigorous gold rush temporarily failed. In this big gamble， there was one U.S. professional investor took the same side as the Chinese\"aunts\". He is the hedge fund legend John Paulson.

2013年上半年，全球金價狂跌，中國無數大媽不畏風險，大批購入黃金，力圖抄底獲利。這是一場專業與非專業人士之間的較量：一方是以高盛為首的華爾街金融機構，另一方則是中國的無數散戶。在華爾街的殘酷打壓之下，這場轟轟烈烈的黃金搶購運動暫時失敗了。但在這場豪賭中，美國也有一位專業投資者與中國大媽站在一起，看跌黃金；他就是對沖基金的傳奇人物約翰·保爾森（John Paulson）。

“亂世英雄起四方，有槍就是草頭王”

“亂世英雄起四方，有槍就是草頭王。”我們現在就處于金融亂世，只要有投資者愿意出錢或自己愿意出錢，任何人都可以設立對沖基金，到資本市場去弄潮。最早的一支對沖基金是1949年設立的，創始人是澳大利亞出身的阿弗里德·溫斯洛·瓊斯（Afred Winslow Jones），原先是《財富》雜志的作者，因為撰寫一篇關于金融創新的文章而突發奇想，隨與四位朋友合伙創立了第一支對沖基金，啟動資金10萬美元。但直到1992年，世人才因索羅斯而領略了對沖基金的神勇；索羅斯對沖英鎊大獲全勝，其量子基金賺了10億美元，索羅斯也英名流傳，至今仍然被視為對沖第一人。但若論戰績，索羅斯遠不如保爾森。金融危機之前，保爾森先知先覺，成功做空次貸產品，成為有史以來賺錢最多的對沖英雄。保爾森公司旗下有兩只基金專門賣空次貸產品，下賭資金為12億美元，最后獲利100億美元。保爾森公司的另幾支對沖基金也斬獲頗豐，再獲利100億美元。按照對沖基金的行規，對沖基金獲利，基金管理人（通常為基金管理公司）可獲得20%的利潤。

除保爾森之外，還有兩位勝出的對沖英雄：格雷格·李普曼（Greg Lippman）和米歇爾·伯利（Michael Burry）。李普曼是德意志銀行的高級交易員，既賣空次貸產品，又大量交易賣空金融衍生產品。他還設計了對沖指數ABX index，方便對沖者加大賭注和增加流通量。伯利則是一位奇才，無師自通，全靠自己摸索，成為一名對沖大師。伯利加州大學洛杉磯分校本科畢業，后畢業于醫學院，在醫院當過實習醫生，沒有干過一天投資銀行，全靠在網上發表分析文章吸引投資者。金融危機后，伯利與李普曼兩人盤點收入，伯利兩年之內賺了5000萬美元，李普曼則從德意志銀行處分得5000萬美元。

經驗教訓

在計算機時代，資本市場交易離不開計算機模型。紐約交易所的股票交易大多有模型推動，對沖風險預測也離不開計算機模型。金融危機之前，華爾街的預警風險模式顯示，金融市場并不存在重大風險。但保爾森團隊則認為，華爾街的預警風險模式不靈，因為此類模式是根據過去的歷史經驗研究開發的，并不能反映金融危機爆發之前美國存在的金融風險。

保爾森團隊得出的結論是，從長遠角度看，房產升值緩慢，短期內房價大漲之后，房價必然大跌。但是按照保爾森等人否定華爾街風險預警模式的邏輯，歷史經驗不能作為預測當下情況的根據。既然如此，也就無法根據歷史房價推測當今房價的變化。預測房價起伏之難，就在于很難推斷，房價是因此前房價過低而產生修復性上漲，還是提前暴漲。

根據市場有誤法則和住房是低增值財產的論斷，保爾森開始對沖高價房產的次貸產品。但保爾森很快發現，除上述法則之外，對沖房價還有許多變數，各種風險防不勝防。比如，保爾森先是賣空發行次貸產品的金融機構，但很快發現此招不靈，然后才過渡到賣空金融衍生產品本身。還有，即便某些金融機構本來是要破產的，但如果忽然被收購，就會化險為夷，起死回生。賣空一方勢必計劃落空，而且可能還會有巨大虧損。

公司盈利造假也會對買空間交易產生不利影響。比如，新世紀公司（New Century）是美國第二大房貸公司，新世紀公司巋然不動，美國住房市場就沒有崩潰的跡象，賣空的保爾森就很沮喪。新世紀公司發放的住房貸款質量很差，違約率甚高，但新世紀公司2006年前三季度的收益不斷攀升，第四季度時才出現巨虧。保爾森由此總結出來的經驗教訓是，第一季度的盈利可以做手腳，第二季度和第三季度的的盈利也可以做手腳，但年度報表做手腳比較困難，因為年度報表必須經過會計師事務所的審計。極端情況下，會計公司也會肆意造假，安達信為安然造假便是一例。但通常情況下，會計師事務所不會如此極端，只是在法律法規允許的范圍內公司的“美容盈利”。

“出名要趁早”是張愛玲的名言。對沖業務也需要搶占先機，但又不能太早。對賭還要接受精神上的煎熬。保爾森是下大賭注，而下大賭注周期就比較長，需要三到五年時間方能見成效。但大部分投資者并沒有這個耐心，他們要的是立竿見影的效果。為了防止投資者撤資，對沖基金通常鎖定投資者的資金。下賭之后的等待結果是一種巨大的煎熬，等待曠日持久的話更是如此，保爾森有時甚至開始懷疑自己。懷疑自己是件痛苦的事情，有可能還會誘發高血壓和其他心血管病，猝死的可能性很大。

總之，對沖是多層意義上的下賭。即便保爾森下賭正確，如果出售信用違約掉期的金融機構破產，保爾森之流還是要虧損。反過來說，如果美聯儲降息，有些金融機構或次貸產品就會起死回生，保爾森還是會敗走。保爾森這批贏家雖然勝出，但卻是險勝，成功與失敗的概率都是50%，對沖就是對賭。

對沖代號“算盤2007-AC1”

當然，保爾森等人并不是亂賭，事先要做耐心細致的調查工作。保爾森還是注重經濟的基本面。黃金下跌，保爾森就跟“中國大媽”站在一邊，就是因為保爾森認為美國經濟基本面不佳，美聯儲長達數年的量化寬松政策為通貨膨脹埋下了禍根，而購入黃金是抵御通貨膨脹的良策。很可惜，大多數情況下，股市漲跌并不取決于經濟的基本面。

據傳，這次與保爾森以及“中國大媽”對賭的是以高盛為首的華爾街金融機構。但曾幾何時，是高盛與保爾森合伙，共同推出了由保爾森公司設計的金融衍生產品，以供保爾森公司賣空。保爾森公司首先找的是貝爾斯登，提出兩家共同推出對賭產品。但貝爾斯登的銀行家們拒絕與保爾森共同推出帶陷阱的金融衍生產品，理由是不能伙同一批客戶來哄騙另一批客戶，而客戶中不僅有對沖基金和投資銀行，還有大學贈款基金和退休基金。高盛不信這個邪。在資本市場這個地方，金融機構和其客戶都是以短期利益為重，無需與客戶培養長期關系，只要有充分的回報，就可以為了一批客戶的利益而犧牲另一批客戶的利益。

金融衍生產品“算盤”的英文是“ABACUS 2007-AC1”（下稱“算盤”），很像國共諜戰中的密碼或特工代號。“算盤”是一種金融衍生產品，學名“合成抵押債務”，其價值參照“住房抵押貸款擔保的證券”的價格浮動。RMBS是學名，俗名“次貸產品”。

“算盤”由高盛設計開發和營銷，保爾森公司參與設計了金融衍生產品。但在條款清單（term sheet）、活頁簿（flip book）和發行備忘錄（offering memorandum）等材料中，高盛并沒有披露保爾森公司的作用。美國證券交易委員會（“證交會”）認為，這就構成了證券發行和交易方面的欺詐，既違反了《證券法》的反欺詐條款第17（a）節，也違反了《證券交易法》的反欺詐條款10（b）節。證交會在紐約南區聯邦地區法院提起訴訟，被告是高盛和當時銷售“算盤”的高盛雇員法布里斯·圖雷（Fabrice Tourre）（下稱“高盛案”）。

高盛案未經審判，即由證交會與高盛達成庭外和解，高盛支付罰款，但無需承認過錯。如果證交會再與圖雷達成和解協議，那很多實事原委有可能成為永久的秘密。不過，證交會的起訴書還是多少揭露了一些秘密。

高盛的英文全名是“Goldman， Sachs Co”。按照證交會的觀點，從法律上說，高盛被定性為經紀-營銷商（broker-dealer），而從金融業務角度說，高盛則被定性為“全球性投資銀行業務、證券和投資管理公司”，是一家超大型的金融機構。超大型機構的一大優勢就是能夠整合資源，整合關系，而高盛案中，高盛就是在整合各方資源，整合關系，幫助保爾森公司對沖、對賭。高盛和保爾森公司共同挑選了一組RMBS，作為對賭金融衍生產品合成抵押債務的參照物；RMBS的價格上漲，合成抵押債務的價格就下跌，反之亦然。保爾森賭的是合成抵押債務看跌，并就此購買了信貸違約掉期；合成抵押債務價格下跌，信貸違約掉期的交易對手便向保爾森支付合成抵押債務的全價。既然如此，保爾森挑選RMBS時，自然也是選擇看跌資產。但高盛在相關營銷材料中并沒有披露有關內容，致使交易對手上當受騙。在這場對賭中，保爾森盈利近10億美元，而交易方則虧損近10億美元。

法官和律師進行法律分析時，經常一步一步推導，先證明A=B，再證明B=C，以此類推……，最后得出A=Z的結論。金融產品和金融交易的設計也有同樣的意思，只不過是反其道而行之。為了掩蓋交易方的身份或是其他相關信息，金融機構時常設置多重法律實體和法律關系，撲朔迷離，似是而非，投資者很難了解真相。重法律實體和法律關系還阻斷各種法律責任，可以保護金融機構和金融機構的領導人。高盛案就設置了這樣的機關暗道，其設置流程是這樣的：（1）將銀行的房地產抵押貸款放入資產池；（2）再分解為RMBS出售；（3）而后制作成“算盤”這樣的金融衍生產品（或稱“合成抵押債務”），其價值參照特定RMBS的價值浮動；（4）投資算盤的個人或金融機構再購買金融保險產品“信貸違約掉期”（credit default swap，簡稱“CDS”）。從證交會起訴書披露的情況看，這種流程并不需要什么高超的技術和智慧，只需略施小計，通過欺騙或欺詐，就可以請君入甕，然后以關起門來打狗，堵住籠子捉雞。

高盛裝模作樣，出售合成抵押債務產品“算盤”之前，先由高盛的住房抵押貸款管理委員會審查通過。但這種審查通常流于形式，并不能阻止金融欺詐或防范金融欺詐。金融機構強調風險控制，各國監管機構對風險控制也有相應規定，金融機構必須遵守此類規定。由此來看，風險控制與合規為一枚硬幣的正反兩面。但這些風險控制措施經常是形同虛設，主要是成立一些類似住房抵押貸款管理委員會這樣的委員會，只是形式上的一些表面文章。

高盛案中，“算盤”的交易2007年4月26日完成，同年10月問題就開始暴露。但直到2010年，證交會才起訴高盛，可見證交會是一個效率很低的監管機構。但更深層的原因是，證交會主席通常與高盛等華爾街金融機構的關系很深，當時的證交會主席夏皮羅就與高盛等華爾街金融機構的關系很深，所以她不愿意嚴厲打擊這些機構的不法行為。夏皮羅曾經擔任美國證券業自我監管組織金融監管局主席，任內領取豐厚的薪酬，而金融監管局的經費主要來自華爾街金融機構所交納的會費。這樣一來，夏皮羅查處高盛等金融機構時，自然是要手下留情，不僅查處時行動遲緩，姍姍來遲，而且得過且過，通常不會起訴金融機構的高管。高盛案中證交會起訴了個人，但此人級別較低，被起訴時是高盛的執行董事，進行算盤交易時只是副總裁。還有，高盛案中證交會追究的是民事責任，只要求被告花錢消災，起不到以儆效尤的作用。

但還有一種理論是，證交會根本就不應當追究高盛的責任。按照這種理論，金融衍生產品交易實際上是金融對賭，與普通賭債并無根本區別，應當聽其自生自滅，監管部門和法院無需過問。高盛案中較易方之間出現糾紛之后，也是私下協商，達成解決方案。既然如此，證交會就沒有理由多管閑事，浪費監管資源。

中華兒女多奇志

筆者一直頑固地相信，資本市場最終是中國人與猶太人逐鹿的戰場，保爾森等人的對沖博弈似乎是驗證了這種看法。保爾森是猶太人，而保爾森和李普曼的隊伍中都有中國人，而且有大陸去的中國人。李普曼倚重一位來自中國大陸的數學天才。此人名叫Eugene Xu。Eugene Xu來自上海，經常向他的美國同事們夸耀，他18歲時就奪得了全國數學大獎第二名。美國人覺得他年紀輕輕，就能奪得數學大獎，不是超天才也是天才。

Eugene Xu貢獻是，通過對住房違貸款約率的研究，發現了一條真理，即，住房貸款違約主要是受房價的影響，其他因素如就業率和利率的影響都要小的多。所以只要房價下跌，他們就可以下賭住房貸款違約率增高。

保爾森的團隊總共不過十多位人，但其中就有兩位華裔，一位負責客戶關系。這是一位很自信的中國人。保爾森還從雷曼兄弟公司挖了一位叫Shihan Shu的中國人。Shihan Shu非常低調，不事聲張。

在洋人那里打工的時候，絕大多數中國人都會給自己起一個洋人的名字，成了什么溫斯頓·李或瑪麗·王。但這位Shihan Shu仍然是用自己的中國拼音姓名，有中國古代俠客的遺風：行不更名，坐不改姓。就弘揚中國文化的效果而言，在洋人的地盤上，中國人繼續使用自己的中國姓名，其影響和作用至少不亞于一家海外孔子學院的影響和作用。

當然，洋人也有取中國名字的。洋人來華，尤其是美國人來華，也會取一個中國人的名字，通常是三個字。歐美的漢學家們通常都有中文名字，比較知名的有耶魯大學的史景遷教授和夏威夷大學的安樂哲教授。但歐美人取中國名字不同于中國人取歐美名字。

英雄保爾森

“在政治路線確定之后，人是第一位的。”對沖業務也是這樣，保爾森公司管理的對沖基金之所以能夠大獲全身，就是因為有保爾森這樣的英雄人物。

保爾森本科是紐約大學畢業，主修商科，碩士是哈佛大學的工商管理碩士。保爾森從哈佛畢業時，投資銀行的薪酬沒有咨詢公司的高，所以他便進了咨詢公司。投資銀行地位提高之后，保爾森又轉入投行，退出投行之后當了一段時間的花花公子，然后創辦了自己的對沖基金。雖然保爾森一直在賺錢，但卻一直沒有賺大錢的機會。直到2005年，保爾森才發現了賣空次貸產品的新大陸。保爾森當年已經49歲了，但仍然親自披掛上陣，非常的難能可貴；資本市場是年青人搏殺的戰場，40歲以上的人就算是“老將黃忠”了。

保爾森是大器晚成，年輕時也是尋花問柳，專追紐約的當紅模特，42歲收心結婚，娶了自己從前的女助手，是羅馬尼亞的移民。還會與辦公室的女秘書調調情。資本市場的絕活是能夠推銷，入道之初保爾森就向前輩學到了一句箴言：“客戶說不，方顯推銷員本色。”約翰·保爾森“目光親和，嘴角常帶微笑”，在招攬客戶方面很有一套。

保爾森對沖成功之后，關于他的各種傳奇故事便接踵而來。中國古代“融六歲，能讓梨”的故事，而保爾森自稱6歲就表現出經商的天才，就把外祖父送給他的糖果賣給自己在幼兒園的小朋友。在外祖父的指導下，保爾森又從店里購買整盒糖果，拆散后再賣給幼兒園的小朋友。保爾森喜歡標榜自己是天才，是本專業應屆畢業生中的前5%，畢業后便直接進入哈佛大學商學院。

保爾森還有堅韌不拔的精神。2006年6月，保爾森發起做空房價新基金時，只籌得1.47億美元，其中有他自己的3000萬美元，另有一位雇員其父母投的數十萬美元。保爾森設立第一支對沖基金時更加困難。寄出去500份信函，一個回音也沒有，保爾森最后自己拿出200萬美元設立基金。保爾森拿到的第一筆投資是50萬美元，還是過去同事的友情投資。保爾森是排除萬難，才爭取了勝利。

保爾森是位英雄人物，對賭勝利也是當之無愧，但對沖業務的社會效益仍然存疑，換言之，既便沒有保爾森等人賣空，房產泡沫最后也會破滅的。而有了保爾森等人的對沖，企業和個人照樣破產，社會照樣動蕩不安，最后還是需要政府出面，借通貨膨脹注銷壞賬。所以說，保爾森所得并非不義之財，但也并非功在國家。從某種意義上說，對沖的巨大收益是由社會提供的補貼，專門補貼那些資本精英們。20世紀60年代，哈佛大學的畢業生中只有5%的人進入金融業，而該比例到2005年就增加到20%。資本精英們是虎狼之輩，虎狼之師，渴望發大財，渴望打大仗，需要整個社會為其提供補貼。