滄州大化資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

□文/劉小艷 張 靜

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院 河北·石家莊）

一、前言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和資本市場的完善，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展越來越重要，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理，將直接關(guān)系到企業(yè)能否取得良好的經(jīng)營業(yè)績與能否獲得投資者及債權(quán)人的信任。

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即長期債務(wù)資本與權(quán)益資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在一定時期最適宜的條件下，使企業(yè)綜合資本成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)前被稱為最有影響力的資本結(jié)構(gòu)理論是MM理論。MM理論認(rèn)為，在考慮公司所得稅時，企業(yè)的加權(quán)資本成本隨著負(fù)債比重的上升而下降，負(fù)債可以給企業(yè)帶來節(jié)稅的好處。在MM理論的基礎(chǔ)上，后來的學(xué)者又進一步考慮了財務(wù)危機成本和代理成本的影響。負(fù)債能夠為企業(yè)節(jié)稅的同時也會給企業(yè)帶來財務(wù)壓力，并使企業(yè)面臨財務(wù)危機。企業(yè)處于財務(wù)危機時必然會增加各種財務(wù)危機成本和代理成本，而這些成本都是企業(yè)負(fù)債時才會產(chǎn)生，負(fù)債越多，企業(yè)面臨財務(wù)危機的可能性越大。

融資結(jié)構(gòu)決定了上市公司的財務(wù)風(fēng)險，并最終影響公司的經(jīng)營績效。如何在拓寬融資渠道的同時，降低融資成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是所有上市公司最重視的核心問題。與國內(nèi)其他省份上市公司相比，河北省上市公司融資渠道相對狹窄，融資結(jié)構(gòu)不合理，從一定程度上限制了公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，利用多渠道籌資、有效發(fā)揮財務(wù)杠桿作用、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)具有重要的意義。本文將以河北滄州大化為例進行資本結(jié)構(gòu)分析，并找出問題，提出優(yōu)化建議，對河北省其他上市企業(yè)提供借鑒。

二、滄州大化資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與問題

（一）現(xiàn)狀分析。滄州大化股份有限公司是一家從事化工行業(yè)的公司，其主要產(chǎn)品尿素、TDI等化工產(chǎn)品等。控股股東為滄州大化集團有限責(zé)任公司（國有獨資企業(yè)），持股比例55.92%。最終控制人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，持股比例28.52%。國有企業(yè)的發(fā)展長期依靠著國家銀行貸款注入資金，具有強烈的債務(wù)融資偏好，負(fù)債比率偏高；外源融資比例高，而內(nèi)源融資比例低；間接融資比例高，直接融資比例低。

（二）存在的問題

1、資產(chǎn)負(fù)債率偏高。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以得出，2006～2011年公司的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，資產(chǎn)負(fù)債率反映了在企業(yè)的全部資產(chǎn)中由債權(quán)人提供的資產(chǎn)所占比重的大小，也反映了債權(quán)人向企業(yè)提供信貸資金的風(fēng)險程度。如果不考慮滄州大化的破產(chǎn)風(fēng)險以及代理成本，公司的公司價值會隨著負(fù)債率的提高而增加，符合MM理論中含稅公司價值結(jié)論。

適度的負(fù)債經(jīng)營可以為企業(yè)帶來積極作用，一是負(fù)債經(jīng)營有利于降低企業(yè)的資金成本；二是根據(jù)財務(wù)杠桿系數(shù)DFL=EBIT／（EBITI），只要企業(yè)的投資報酬率高于負(fù)債利率，在財務(wù)杠桿的作用下，負(fù)債經(jīng)營能給企業(yè)帶來額外收益。負(fù)債經(jīng)營的缺點是只要有負(fù)債經(jīng)營，就會有財務(wù)風(fēng)險。隨著負(fù)債程度的提高，負(fù)債經(jīng)營產(chǎn)生的利潤可能都不足以彌補利息，此時就會使權(quán)益資本利潤率大幅下降，從而帶來很大的財務(wù)風(fēng)險，給企業(yè)帶來不同程度的損失，甚至把企業(yè)推向破產(chǎn)的邊緣。所以企業(yè)負(fù)債經(jīng)營必須把握一個度，小于這個程度，則未能充分利用負(fù)債經(jīng)營的杠桿效應(yīng)為企業(yè)帶來收益，超過這個度，則可能使企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險過大。

滄州大化公司資產(chǎn)負(fù)債率的持續(xù)增長卻沒有帶來每股收益的擴張幅度的持續(xù)上升。每股收益、凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出波動態(tài)勢。

2、短期償債能力較差。從短期償債能力來看，滄州大化的流動比率一直處于較低水平，而且存在向下趨勢。速動比率指標(biāo)要強于流動比率，但是也出現(xiàn)了向下的走勢。可見，滄州大化負(fù)債的逐年上升使其面臨的短期償債壓力較大，增加了公司在現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)下的債務(wù)風(fēng)險。

3、面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。負(fù)債比率的持續(xù)提高已經(jīng)使公司因為負(fù)債經(jīng)營蒙受損失。在經(jīng)營環(huán)境不好的情況下，例如2009年、2011年尿素價格下降使得經(jīng)營杠桿變小，資產(chǎn)報酬率也變小，而連年舉債使得債務(wù)融資成本上升，最終導(dǎo)致了凈資產(chǎn)收益率更大幅度的下降。如果資本成本超過資產(chǎn)報酬率，那么公司將面臨破產(chǎn)風(fēng)險。同時，DFL的持續(xù)上升放大了財務(wù)風(fēng)險。公司的短期償債能力不足，勢必會通過長期借款來彌補，這樣不僅要面臨較高的資本成本而且進一步增加財務(wù)風(fēng)險，此時，投資者還可能冒險投資將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人或是認(rèn)為項目不會改善自己的現(xiàn)狀而放棄投資機會，增加財務(wù)危機間接成本。

4、改善資本結(jié)構(gòu)可能會面臨代理成本增加。滄州大化的股權(quán)集中度十分高，滄州大化集團絕對控股，持股比例達到55%，而其余股份十分分散，第二大股東長城資產(chǎn)管理公司僅持有1.5%的股份，一股獨大現(xiàn)象十分嚴(yán)重。此時較高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)能使債權(quán)人制約大股東的非理性行為，而作為其主要債權(quán)人的銀行和上市公司之間信息不對稱不明顯，所以能夠很好地起到作用。但是資本結(jié)構(gòu)的改善勢必又會弱化這種治理機制，因此在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時要注意該問題。

三、滄州大化資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

（一）提高公司收益率，增加內(nèi)部融資。許多學(xué)者通過實證研究證實，上市公司的盈利能力與債務(wù)比率負(fù)相關(guān)，留存收益與長期負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，盈利能力越強的公司，利用留存收益進行融資的傾向性就越強。因此，針對滄州大化上市公司內(nèi)部融資比率過低的現(xiàn)狀，應(yīng)首先提高上市公司收益率。盈利能力的提高必然為增加內(nèi)部融資的比率提供保障，從而降低上市公司的綜合資本成本和財務(wù)風(fēng)險。所以，企業(yè)應(yīng)專注于自己的主營業(yè)務(wù)，避免盲目地多元化投資，應(yīng)重視主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，依靠主營業(yè)務(wù)的提升增加公司的盈利。

（二）降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。目前，我國企業(yè)的高負(fù)債使得對其進行風(fēng)險管理尤為必要。財務(wù)風(fēng)險管理包括兩方面的含義：一方面是短期負(fù)債和長期負(fù)債的安排；另一方面是取得資金和償還債務(wù)的時間安排。債權(quán)融資的多少及其期限結(jié)構(gòu)，應(yīng)與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的周期波動相匹配，避免出現(xiàn)不合理的債權(quán)融資安排所引起的某一時點上的償債高峰，而另一時點上的資金閑置，提高融資效率。搞好存量管理，充分利用好現(xiàn)有債權(quán)融資，避免因支付危機而造成企業(yè)的破產(chǎn)。

（三）完善資本市場。我國債券市場發(fā)展嚴(yán)重失衡。表現(xiàn)為重股市，輕債券；重國債，輕企業(yè)債。完善的資本市場債務(wù)融資應(yīng)該是股票融資的3～7倍。但我國債券市場的發(fā)展不平衡，使得債券市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票市場的發(fā)展。一方面股票發(fā)行量逐年攀高，債券發(fā)行量停滯不前；國債發(fā)行量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)債券的發(fā)行量。大力發(fā)展公司債券已成為推進中國資本進一步發(fā)展的主要建設(shè)內(nèi)容。具體措施上可以放寬企業(yè)債券的主體范圍，允許大量民營上市公司以及中小型上市企業(yè)發(fā)行債券；在企業(yè)債券市場外部環(huán)境建設(shè)中，加強債券評級機構(gòu)的建設(shè)；引入保險機制，從而提高企業(yè)債券的安全性。只有在企業(yè)債券健康、快速發(fā)展的前提下，資本市場才能夠健康發(fā)展。

（四）實現(xiàn)股權(quán)多元化。依靠以銀行貸款為主的高負(fù)債發(fā)展模式具有很大的財務(wù)風(fēng)險，潛在的融資成本必將提高，從而影響企業(yè)價值的最大化。因此，要注重股權(quán)融資多元化，適當(dāng)采取內(nèi)部職工股、期權(quán)期股、引進戰(zhàn)略投資者、充分利用民間資本等多種直接融資手段，避免過高的負(fù)債率，降低企業(yè)的財務(wù)成本。但要注意問題中提到的不要由于過快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)機制不合理。

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[2]中國注冊會計師協(xié)會.財務(wù)成本管理[M].北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2010.

[3]張高科.A股化肥、農(nóng)藥上市公司三成以上存在債務(wù)風(fēng)險——2011年一季度資產(chǎn)負(fù)債率排行[J].中國農(nóng)資，2011.