人民幣匯率、資產價格與短期國際資本流動

閆濤

摘要：基于2005年7月至2012年12月的月度數據，分兩階段運用VAR模型實證分析人民幣匯率、資產價格與我國短期國際資本流動之間的動態關系。研究表明：人民幣匯率的升值及升值預期，會導致短期國際資本流入我國；同時在人民幣兌美元交易浮動幅度擴大后，短期國際資本流動自身的解釋能力占到82%。為了更好地應對短期國際資本流動的沖擊，我國必須加強對短期資本流動的監督與審查，盡快完善人民幣匯率形成機制。

關鍵詞：人民幣匯率；資產價格；短期國際資本流動；VAR模型

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）09-0049-06

一、引言

國際經驗表明，隨著經濟全球化、區域經濟一體化的發展，匯率、資產價格和短期國際資本流動之間的關系越來越密切。2005年7月21日，我國央行宣布開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度。此后隨著人民幣匯率不斷升值，進一步推高了人民幣升值的預期，短期國際資本迅速流入我國境內。2008年由美國次貸危機引發的全球金融危機，迫使全球機構投資者出售全球范圍內的風險資產，落實去杠桿化的政策，致使大量短期國際資本從包括我國在內的新興市場國家抽調回發達國家。2009年以來，我國經濟開始復蘇，相對于其他國家，我國的經濟形勢較好，國際資本開始流入。從2008年開始至2012年末，我國國際收支平衡表中的誤差與遺漏項連續呈現負幾百億美元的數額。2013年第一季度，該項數字又達到193億美元。與此同時，2013年5月份我國的宏觀數據低于預期，經濟下行風險加大，再加上近期美聯儲暗示貨幣寬松政策轉向收緊的預期以及美國經濟基本面向好的態勢，有跡象表明，熱錢自2013年5月開始流出中國。

由此可見，短期國際資本流動呈現出明顯的方向易變、規模變化較大以及波動性較強的特征，會不可避免的威脅到我國實體經濟的平穩運行以及資本市場的健康發展。隨著央行逐步擴大人民幣匯率的波動幅度，人民幣匯率的變化日趨復雜，這意味著人民幣匯率將存在更多的不確定性。那么，匯率的波動對短期國際資本流動的影響程度到底有多大？隨著人民幣國際化和資本賬戶逐步開放的過程中，匯率政策可以發揮怎樣的作用？深入研究和探討匯率與資產價格、短期國際資本流動之間的動態關系對整個金融市場的穩定有著十分重要的意義。

二、文獻綜述

（一）國外學者觀點

Calvo等（1993）通過實證分析發現，20世紀90年代大量資本流入拉丁美洲部分原因是外部環境的變化，尤其指出美國為緩解經濟衰退，刺激本國經濟而造成的美國利率下降，從而使得國際資本追逐利差趁機流入拉美國家。Sebastian Edwards（2000）通過對20世紀90年代初期拉丁美洲幾國資本流動的實證研究指出，有大量資本流動引起的實際匯率升值可能通過降低出口部門的國際競爭力干擾一國貿易自由化的改革；資本流動轉化成實際匯率升值依賴于名義匯率體制以及貨幣當局對于關鍵宏觀經濟變量變動的反應。Gregorios Siourounis（2004）通過向量自回歸（VAR）模型對五個經濟合作與發展組織國家（美國、英國、德國、日本及瑞士）的凈資本流動、名義匯率、凈資產收益差異與利率差異間的關系進行研究，發現隨著跨國資產收購在跨國資本流動中所占比重的增大，名義匯率的影響也越來越重要，追求通貨膨脹與產出穩定的一國貨幣政策制定者，應當把資產流動作為一個匯率變動的決定因素來著重看待。Harald Hau等（2005）通過構建在不完全外匯風險交易下的匯率、股價以及資本流動的模型，利用美國和17個經濟合作與發展組織國家的數據，證明與外國資本市場相關的本國資本市場的更高收益與本國貨幣的貶值存在聯系，流入外國市場的凈資本與一種外匯的升值正相關。Rilina Basu Banerjee等（2012）通過構建有效需求模型，分析股票市場價值和產出以及古典失業模型分析信貸緊縮與滯漲，發現新興市場國家的資本外流引起包括股票在內的資產價格下降并誘發該國貨幣貶值。Jean-Louis Combes等（2011）基于面板協整實證分析發展中國家的國際資本流動與匯率彈性情況下的實際有效匯率的影響，發現公開與私人的資本流動與實際有效匯率的升值密切相關，其中屬于私人資本流動的組合資產投資比私人轉移對于匯率升值的影響更大。Jack Favilukis等（2012）通過實證分析2000—2010年房地產市場由繁榮轉向蕭條這一時間段內房價與國際資本流動的相關性發現，與傳統理論認為房地產市場的繁榮吸引國際資本流入一國進行住宅投資不同，包括美國在內的其他十個國家和地區的資本流動對于居民住宅價格波動的解釋能力較弱。

（二）國內學者觀點

王世華等（2007）指出2003年至今，我國面臨的主要形式是大量短期國際資本流入，通過計量模型發現，短期來看人民幣預期升值率的變動是中國短期國際資本流動的決定因素，良好的宏觀經濟形式也會吸引短期國際資本流入；長期看人民幣預期升值率變動和國內外利差變動都會影響短期國際資本流動；從回歸系數值可以看出，無論何時人民幣預期升值率變動的影響比其他因素都重要的多。張誼浩等（2007）運用1996—2005年的統計數據，將利率平價理論發展成為三重套利模型，對中國短期國際資本流入及其動機進行實證研究發現，人民幣預期匯率與名義匯率偏離導致的人民幣升值預期和國內固定資產價格上漲形成較大套匯和套價空間，進而使套匯和套價成為具有中國特色的短期國際資本流入的重要動機。宋勃等（2007）在考慮通貨膨脹的前提下，選取我國1998—2006年的實際利用外資和房地產價格的季度數據建立誤差修正模型，通過格蘭杰因果關系檢驗發現，短期內房價上漲誘導外資流入，長期來看外資的流入助漲了我國的房價上漲。李宏等（2011）指出在實行資本管制和釘住匯率制度的經濟體中，短期內匯率可以看作是影響短期資本流動的外生變量，但在較長時期，則匯率和短期資本流動是相互作用的。此外與朱孟楠等（2010）的研究類似，均采用向量自回歸（VAR）模型進行經驗分析，認為人民幣升值與升值預期會促進短期資本流入。

以上學者們的論述，部分專注于單一因素與短期國際資本流動間的動態關系研究，或者研究集中于匯改前的時間段。本文在選擇高頻月度數據的基礎上，綜合分析匯率、資產價格以及短期國際資本流動的動態關系，同時注重匯改后分階段的實證結果對比。

三、實證研究

基于VAR模型經常用于預測相互關系的時間序列系統及分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，從而解釋各種經濟沖擊對經濟變量形成的影響，本文通過建立無限制的VAR模型，來分析短期國際資本流動、人民幣匯率以及資產價格這三者之間的動態關系。

（一）數據選取及來源

實證研究的樣本區間為2005年7月至2012年12月。鑒于在2007年5月21日，央行決定將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由3‰擴大到5‰這一政策性調整的現實情況，本文將樣本區間分為2005年7月至2007年5月與2007年6月至2012年12月兩個階段，數據來源與說明如下：

1. 短期國際資本流動STCF。張明（2010）對國內外有關短期國際資本流動規模測算方法進行了梳理與評價，總結出直接法、間接法以及混合法。綜合考慮其優缺點以及數據的可得性，本文選取一種基于修改后的間接法，其公式為短期資本流動=外匯占款增量-經常項目盈余-FDI凈流入-外債凈流入+誤差與遺漏。其中外匯占款增量以及外債凈流入的數據來源于中經網宏觀月度庫，FDI凈流入與誤差與遺漏來源于中華人民共和國國家統計局網站。短期資本流動的具體估算結果如圖1所示。

2. 國內外利差IRD。本文對于國內外利差的統計方法選擇國內利差與國外利差之比，其中國內利差代表利率為1年期存款利率，來源于中國人民銀行網站；國外代表性利率為美國聯邦基金1年期存款利率，來源于美聯儲官方網站。

3. 人民幣匯率變動率ER和人民幣預期匯率變動率EE。其中人民幣匯率選擇人民幣對美元的名義匯率，來源于中經網宏觀月度庫；人民幣預期匯率選擇人民幣NDF市場上人民幣對美元的匯率，來源于彭博社數據庫。兩種匯率變動率的計算均用環比值表示。

4. 資產價格本文主要分析股票價格變動率SCI和房地產價格變動率REPI。其中股票價格選取上證綜合指數月度收盤價，房地產價格選取月度房地產銷售價格指數，兩者均來源于中經網宏觀月度庫，變動率的計算均用環比值表示。

（二）VAR模型的構建與分析

1. 單位根檢驗。一般來講，在建立VAR模型之前，需要對模型中的變量進行平穩性檢驗，否則非平穩的變量進入模型，出現虛假回歸現象，導致模型最終的分析出現偏差。本文采用ADF單位根檢驗的方法來分兩階段檢驗各變量的平穩性，其結果如表1所示。從ADF檢驗結果中可以看出，除中美利差IRD變量為非平穩的情況外，其他各項變量都為平穩序列，考慮到IRD的一階差分變量DIRD是平穩過程，最終進入到VAR模型的中美利差變量形式是其一階差分序列DIRD。

2. 格蘭杰因果關系檢驗。格蘭杰因果關系定義為，經濟變量X有助于解釋變量Y的將來變化，則認為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。但這種結論只是統計意義上的因果性，不一定是真正的因果關系。本文檢驗SCI、REPI、EE、ER、DIRD與STCF之間是否存在格蘭杰因果關系，結果見表2。

從格蘭杰因果關系檢驗的結果來看，首先，人民幣匯率變動率、人民幣預期匯率變動率分別與短期國際資本流動存在單向的因果關系，即人民幣匯率變動率、人民幣預期匯率變動率在一定程度上影響了短期國際資本流動的變化，同時可以發現，第二階段的格蘭杰因果關系顯著高于第一階段，說明第二階段擴大匯率波動幅度更有利于人民幣匯率變動率、人民幣預期匯率變動率對短期國際資本流動的影響與引導作用。其次，人民匯率變動率、人民幣預期匯率變動率分別是股價變動率的格蘭杰原因，同時可以發現，在第二階段股價變動率也是房地產價格變動率的格蘭杰原因，說明擴大匯率波動幅度后，股價變動率對于房地產價格變動率的影響與引導作用在一定程度上得到了釋放。

3. 模型滯后階數與脈沖響應分析。在建立VAR模型進行脈沖響應分析之前，需要確定模型的滯后階數。本文根據最大似然比（LR）、施瓦茨準則（SC）和赤池信息準則（AIC），綜合考慮將模型的滯后階數確定為2。

脈沖響應分析是用時間序列模型來分析影響關系的一種思路，主要考慮擾動項的影響是如何傳播到各變量的。為研究短期國際資本流動對于人民幣匯率、利率以及資產價格的突發性或非預期性的反應，本文分別給予以上變量一個正向沖擊，考察短期國際資本流動的脈沖響應函數。其脈沖響應函數如圖2所示。根據圖2分析如下：

（1）相比較而言，對于短期國際資本流動本身、股價變動率、房價變動率、人民幣匯率變動率、人民幣預期匯率變動率和利差的結構沖擊，在期初，第二階段比第一階段更富有彈性。表明每日交易波幅擴大后，各種沖擊的能量能夠得到一定程度的釋放。

（2）盡管期初的沖擊效應第二階段比第一階段較大，但是其后的衰減率第二階段比較快，且一直持續衰減值0。以短期國際資本流動本身為例，2個月內，第一階段由140衰減到-25，幅度為165，而第二階段則由232衰減到19，幅度為213。這一方面的差異也是導致兩個階段在圖2中出現差異的重要原因。

（3）雖然第一階段當中受沖擊的絕對程度略小于第二階段，但是并不能說明第一階段的短期國際資本流動具有一定程度上的穩定流動性。其原因為：匯率彈性區間的限制在一定程度上抑制了沖擊能量的釋放，致使其他各因素對于短期國際資本流動的沖擊呈現出不同程度的正負波動。

4. 基于方差分解的對比評估。所謂方差分解，就是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化（通常用方差來度量）的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。因此，方差分解能夠給出VAR模型中每個隨機擾動對于變量影響的相對重要的信息。

以下利用方差分解來分析短期國際資本流動本身、股價變動率、房價變動率人民匯率變動率、人民幣匯率預期變動率，以及利差對短期國際資本流動的貢獻程度，兩個階段的預測方差分解結果如表3、表4所示。

由第一階段短期國際資本流動的預測方差結果（表3）來看，短期內，短期國際資本流動預測方差主要由其自身的變化來解釋；但從長期來看，這一解釋比例持續下降，接近一半的短期國際資本流動方差變化是由利率、匯率以及資產價格這三大因素來解釋的。其中，房地產價格變動率解釋程度最高，最高達21%，其次是股票價格變動率，維持在17%左右，再次是中美利差變動率，大約為4.4%，最后是匯率變動率與預期匯率變動率，合計3.5%左右。

由第二階段短期國際資本流動的預測方差結果（表4）來看，總體上短期國際資本流動的預測方差絕大部分是由其自身來解釋的，為82%左右，其次是房地產價格變動率、匯率變動率、股價變動率和預期匯率變動率，分別為4.8%、4.6%、4.5%和3.7%，四者差異不大，利差變動率解釋能力最低，僅為0.2%左右。

結果顯示，與第一階段相比，第二階段的短期國際資本流動主要受自身運動規律的影響，也受一定程度的匯率變動、資產價格變動的影響，而利差的影響可以忽略不計。

四、結論與政策建議

（一）結論

本文通過選取短期國際資本流動、人民幣匯率以及資產價格共6個時間變量序列，收集2005年7月至2012年12月的月度數據，分兩階段構建VAR模型，進行實證分析，其結果如下：

首先，人民幣匯率變動率、人民幣預期匯率變動率是短期國際資本流動比變動和股價變動的原因，人民幣匯率波動幅度擴大后，股價變動又是房地產價格變動的原因，也就是說匯率變動引起短期國際資本流入我國，進入股票市場，引起股價上升，之后帶動房地產市場價格的上漲，同時人民幣升值預期加大加劇了短期國際資本的流入。

其次，在央行對銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度進行政策性調整后，短期國際資本流動自身的預測方差能力最大，其余各因素的預測方差能力有限。兩階段相比可以初步斷定人民幣兌美元交易價波動幅度的擴大，有利于分散各種套利、套匯以及套價收益的短期國際資本對于我國金融、資本市場穩定性的沖擊。

（二）政策建議

最近人民幣升值壓力繼續不斷增大，大規模的國際資本趁機持續流入我國，尤其是以投機為主的短期國際資本流動會對我國資本市場造成一定的沖擊，因此我國可以采取以下措施，減少由于匯率波動引起的國際游資對我國經濟環境的不良影響。

1. 加強對流入我國的短期資本的監督和審查，建立對相關熱錢流入的長期跟蹤和預警機制，審查其流入的方式以及真實性。適時運用稅收方式，提高熱錢流入我國的成本，壓縮其獲利空間。

2. 逐步推進人民幣匯率體制和形成機制改革，繼續堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度不動搖，同時進一步落實銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度的擴大的政策，逐步形成人民幣匯率的彈性機制，緩解外匯市場不能出清導致的央行被動入市平衡供求的壓力，加快人民幣國際化的步伐，為實現人民幣完全自由浮動的最終目標奠定堅實的基礎。

3. 在嚴厲打擊短期國際資本通過經常項目違法違規流動的同時，積極、穩健、有序地推進我國資本項目賬戶的逐步開放，持續推出QFII和RQFII，拓寬國際資本流入我國的渠道，進一步提高國際資本在我國流動的透明度，使我國金融當局的監管更加有效。

參考文獻：

[1]Rilina Basu Banerjee，Ranjanendra Narayan Nag. Capital flow，asset prices and macroeconomicperformance in an emerging market economy：models and policy perspectives[J].Journal of Research in Economics and International Finance，2012，1（1）：31-38.

[2]Jean-Louis Combes，Tidiane Kinda，，Patrick Plane Capital flows，exchange rate flexibility，and the real exchange rate：IMF working paper，2011，（9）.

[3]Jack Favilukis，David Kohn International Capital Flows and House Prices_ Theory and Evidence：2012Working Paper17751http：//www.nber.org/papers.

[4]Calvo，G.，Leiderman & C. Reinhart. Capital Inflows and the Real Exchange Rate Appreciation in Latin America：The Role of External Factors[R]. IMF Staff Papers，1993，40（1）：108-151.

[5]王世華，何帆.中國的短期國際資本流動：現狀、流動途徑和影響因素[J].世界經濟，2007，（7）：12-19.

[6]張誼浩，裴平，方先明.中國的短期國際資本流入及其動機——基于利率、匯率和價格三重套利模型的實證研究[J].國際金融研究，2007，（9）：41-52.

[7]宋勃，高波.國際資本流動對房地產價格的影響——基于我國的實證檢驗（1998—2006年）[J].財經問題研究，2007，（3）：55-61.

[8]李宏，錢利.人民幣升值對中國國際資本流動的影響[J].南開經濟研究，2011，（2）：3.

責任編輯、校對：高鐘庭