金融全球化對經濟增長影響的研究

李自磊

摘要：文章主要就金融全球化對新興市場國家經濟增長的影響進行了實證研究。文章首先就金融全球化對經濟增長影響的已有研究進行了文獻綜述，進而創新性的構建了新興市場國家國外金融總資產和總負債與GDP的比值這一指標來衡量新興市場國家金融全球化的狀況，進而文章構建了動態面板數據模型，在控制了政府支出、技術進步等因素后，實證結果顯示金融全球化對于新興市場國家人均實際GDP年增長率的提高沒有顯著的促進作用。

關鍵詞：金融全球化；新興市場國家；經濟增長；系統GMM

一、 引言

新興市場國家的快速崛起和金融全球化的深入發展是當今世界經濟的兩個重要特征。而關于金融全球化的發展對新興市場國家經濟增長的影響則是一個存在廣泛爭議的問題，相關的問題是如此之重要，不僅因為這是一個學術爭議，更為重要的是，這還是一個決策層面的問題，如中國現在就面臨是否放開資本賬戶的問題，而放開資本賬戶是一個國家參與金融全球化進程的一個重要步驟。本文就研究了金融全球化對新興市場國家經濟增長的影響。

二、 文獻綜述

關于金融全球化測度指標的研究，可以分為兩類，一類采用法定層面的測度指標，一類采用事實層面的測度指標。關于前一類，相關研究大多是在IMF發布的關于匯率制度和匯率限制年度報告（AREAER）的基礎上，進行進一步的拓展，如Chinn和Ito（2008）構造的KAOPEN指數。但是，上述研究的一個共同缺陷是這些指數不能精確反映一國官方對本國經常賬戶、資本賬戶的控制程度，從而也就不能精確衡量一國的金融全球化程度。有鑒于法定層面測度指標的缺陷，一部分學者采用了事實層面的測度指標。如Edison（2002）等使用一國證券組合投資流入流出總量與GDP的比值來衡量一國金融全球化的程度。

關于金融全球化對經濟增長的影響，在標準的新古典增長理論的框架里，金融全球化會促進資本由資本富余的國家流向資本稀缺的國家從而促進資本稀缺國家的經濟增長。Fischer（1997）指出，金融全球化是新興市場國家向發達國家過渡的一個重要步驟，他指出，資本的自由流動便于在全球范圍內更有效的配置儲蓄資金，便于實現資源最優配置，以此促進經濟增長并提升相關國家的福利水平。從單個國家的角度來看，金融全球化的好處有三方面：一是增加國內可供投資的資金；二是增加國內居民與國際增長市場的聯系渠道；三是可促進國內金融市場競爭的強度并進而改善金融服務的質量。從國際經濟體系的角度來看，金融全球化拓展了各國金融業對貿易的支持渠道，并進而支持了多邊貿易體系的發展。此外，金融全球化還有助于投資者在全球范圍內更有效的配置資源。Acemoglu、Daron和Zilibotti（1997）指出，金融全球化便利了風險分散從而促進了生產專業化、資本配置合理化和經濟增長。Jeanne等（2003）指出，金融全球化促進一國改善其經濟政策并進而促進經濟增長。但是，另外一些學者卻指出，金融全球化給新興市場國家帶來的巨大風險遠遠超過其帶來的潛在收益。持有上述觀點的學者包括Rodrik（1998）以及Stiglitz（2000）等人。

關于金融全球化對經濟增長影響的實證研究方面，Quinn（1997）使用了64個國家1960年～1989年的數據，使用自己構建的測度金融全球化的指標，運用截面OLS的方法，研究發現，金融全球化與一國的經濟增長之間存在顯著的相關關系。Rodrik（1998）使用95個國家1975年～1989年的歷史數據，運用截面OLS的方法，發現金融全球化對經濟增長沒有顯著的作用。Klein和Olivei（2005）使用70個國家1976年～1995年的數據，使用了截面OLS和工具變量的方法，并且把70個國家分成發達國家和發展中國家兩組，研究發現，金融全球化的發展使發達國家享有了更高的經濟增長率和更高的金融深化水平，但對于發展中國家來說，金融全球化的發展并沒有帶來更高的金融深化水平。

三、 計量模型和數據

由于我們的目的在于檢驗金融全球化與新興市場國家經濟增長之間的內在關系而非新興市場國家經濟增長的決定因素，所以在下面的研究中只考慮重要變量的影響。

1. 選擇指標。在結合國內外已有研究的前提下，本文選擇的變量如下：（1）實際人均GDP年增長率（GDPGR）；（2）國外金融總資產和總負債（GSAL）；（3）政府支出（GE）；（4）固定資本形成（GCF）；（5）資本市場發展（CMD）；（6）技術進步（TP）。

2. 研究方法。本文中，我們運用面板數據研究金融全球化對經濟增長的影響，共收集了20個國家1980年～2010年的數據。然而，在使用面板數據時，必須要解決數據中可能存在的內生性問題。為此，我們選用的基準模型表達式為：

GDPGRi，t=？琢+GDPGRi，t-1+？茁′Xi，t+？濁i+？著i，t（1）

其中t和i分別表示時間和國家，GDPGRi，t為第i個國家在第t年的實際人均GDP五年平均年增長率，相應的，GDPGRi，t-1為其滯后一年的增長率，Xi，t為自變量，？濁i和？著i，t相應為觀測到的國家效應以及殘差項。為了消除未觀測到的國家效應的影響，我們對（1）式進行一階差分：

？駐GDPGRi，t=？駐GDPGRi，t-1+？駐X′i，t？茁+？駐？著i，t（2）

然而，由于GDPGRi，t-1與？著i，t-1相關，進而導致？駐GDPGRi，t-1與？駐？著i，t-1相關，所以，GDPGRi，t-1為內生變量，我們需要適當的工具變量才能得到一致估計。為此Arellano和Bond把所有可能的滯后變量作為工具變量，然后對上式進行差分GMM估計。然而，使用差分GMM估計也會帶來一些問題。為了解決這些存在的問題，Bundell等提出了系統GMM（System GMM），該方法的優點是可以提高估計效率并更好的解決內生性問題。

目前，在進行系統GMM估計時，比較通用的是兩步估計法。而對于GMM估計量是否有效，Bond，Hoeffler和Temple基于經驗提出了如下的檢驗辦法：如果系統GMM估計值落在混合OLS估計值和固定效應估計值之間，則系統GMM估計量是有效的。綜合上述，本文所采用的最終模型如下：

GDPGRi，t=？茁0GDPGRi，t-1+？茁1GSALi，t+？茁2GEi，t+？茁3GCFi，t+？茁4CMDi，t+？茁5TPi，t+？著i，t（3）

3. 使用數據。本文中，實際人均GDP、政府支出、固定資本形成、資本市場發展以及技術進步的數據來自于世界銀行數據庫（http：//data.worldbank.org/），國外金融總資產和總負債的數據（1990-2004）來自于Lane和Milesi-Ferreti的論文，2005年～2010年的數據由Lane向作者提供。

四、 結果分析

表1給出了對（3）式的回歸結果，其中，第一列是固定效應估計的結果（豪斯曼檢驗的p值為0.0000），為了克服變量的內生性問題，我們在第二列給出了系統GMM估計的結果。本文的模型共使用了6個自變量，除了人均GDP年增長率的滯后項以及金融全球化的發展水平之外，還有政府支出、固定資本形成、資本市場發展以及技術進步。與我們的預期一樣，第三列人均GDP年增長率的滯后項的系數（0.843）剛好落在了由固定效應回歸滯后項的系數（0.772，第四列第二行）與混合回歸滯后項的系數（0.906，第五列第二行）所構成的區間之內。殘差項自相關檢驗AR（1）和AR（2）伴隨P值分別為0.0049（<0.1）和0.3981（>0.1），這說明一階差分方程中殘差項存在自相關且二階差分方程中的殘差項不存在自相關，即本文設定的模型滿足了矩約束條件的要求。Sargan檢驗的結果大于0.1，說明我們選取的工具變量是有效的。估計結果顯示，人均GDP年增長率滯后項高度顯著表明人均GDP年增長率具有持續性，金融全球化對人均GDP年增長率的促進作用不顯著，政府支出顯著為正表明政府支出的礦大有利于人均GDP年增長率的提高，單位GDP的固定資本形成顯著為負表明盲目擴大投資率并不能促進GDP年增長率的提高，技術進步對于促進新興市場國家人均實際GDP年增長率提高的作用并不顯著，資本市場發展顯著為負表明資本市場的發展不利于人均GDP年增長率的提高。下面，我們將對上述實證結果進行詳細的解釋，需要說明的是，本文的主旨在于探討金融全球化對經濟增長的影響，因此，下文中將主要解釋為什么金融全球化并沒有顯著地推動新興市場國家人均GDP年增長率的提高。

關于金融全球化對新興市場國家人均GDP年增長率的影響。從1990年～2010年，在控制其他變量的條件下，金融全球化并未對新興市場國家人均GDP年增長率產生顯著的正向影響。從理論上分析，金融全球化可以通過以下幾個渠道對經濟增長產生積極影響：第一，增加國內儲蓄；第二，降低資金使用成本；第三，促進技術和管理知識的傳播；第四，促進國內金融部門的發展；第五，促進專業化生產（Imbs等）。但是，在理論支撐很充足的情況下，本文的實證結果卻顯示，金融全球化并未有效地推動新興市場國家經濟增長率的提高。下面，我們將從金融全球化促進經濟增長所需要的實現條件和實現機制方面做出進一步分析。毫無疑問，金融全球化促進經濟增長需要一定的實現條件和實現機制，如果一國并不具備這些實現條件和機制，則金融全球化并不能促進該國經濟增長歷程的提高。對于新興市場國家而言，從實現條件來看，新興市場國家脆弱的金融體系、不健全的監管措施、薄弱的制度環境以及不穩定的宏觀經濟政策等方面都制約著金融全球化積極作用的發揮。從實現機制來看，新興市場經濟國大多仍為發展中國家，生產要素的流動性較差，投資的效率很低，加之新興市場國家的金融體系往往以銀行為主導，資本市場不發達，而銀行的風險管理能力較弱，并不能有效地促進儲蓄向投資的轉化，進而使金融全球化的積極效應難以顯現。對此，已有一些研究表明，金融全球化對經濟增長的積極效應的發揮必須以發展良好的金融部門、健全的公司治理和穩健的宏觀經濟政策為條件。更進一步的，金融全球化與這些條件之間存在交互作用并決定了經濟增長。（Kose，Prasad和Terrones）此外，還有一點不容忽視的影響因素就是金融危機的作用。對于新興市場國家來說，有很多都是在國內銀行體系比較脆弱的條件下參與了金融全球化進程，這樣，一旦發生大規模金融危機，國內的銀行部門往往首當其沖的遭到嚴重打擊，緊接著發生的信貸緊縮便會對企業經營造成較大影響，而后便是產出水平的下降，以1997年東南亞金融危機為例，危機期間，泰國的人均實際GDP就下降了15.9%。因此，金融全球化并未有效的促進新興市場國家國家經濟增長率的提高。最后，有必要指出的一點是，本文的研究結果僅能說明金融全球化沒有有效的促進新興市場國家經濟增長率的提高，但是，這并不意味著金融全球化與新興市場國家成功的經濟增長無關，事實上，已有一些研究指出金融全球化與國內資本市場發展以及政府治理能力等方面存在積極的關系。

擴大政府支出能有效的促進新興市場國家人均GDP年增長率的提高。傳統的新古典理論認為，由于政府投資效率較低且會對私人投資產生“擠出效應”，因此政府支出的擴大并不利于長期經濟增長，但本文研究結果卻顯示，從1990年～2010年，政府支出的擴大顯著促進了新興市場國家人均實際GDP年增長率的提高，其原因在于，對新興市場國家而言，其基礎設施不夠完善，而私人資本又不愿意參與基礎設施建設，因此，政府往往大量投資于基礎設施建設，以改善經濟增長的條件，這些投資本身就會拉動經濟增長，加之基礎設施建設的改善往往會有利于吸引外資流入并進而拉動經濟增長，因此，政府支出的擴大顯著促進了新興市場國家人均實際GDP年增長率的提高。單位GDP的固定資本形成顯著為負，其原因在于，隨著新興市場國家經濟的不斷增長，企業在不斷增加人力資本投資以及研發投資。同時，相應減少了對固定資本投資所占的比重，因此，我們觀察到人均實際GDP年增長率與單位GDP的固定資本形成存在顯著負向關系。此外，本文的實證結果還顯示，技術進步對于促進新興市場國家人均實際GDP年增長率提高的作用不太顯著，而資本市場的發展對新興市場經濟增長則產生了抑制，限于篇幅，此處不在解釋。

五、 結論

本文創新性的構建了新興市場國家國外金融總資產和總負債與GDP的比值這一指標，并運用這一指標來衡量新興市場國家金融全球化的狀況，然后構建了動態面板數據模型，收集了19個新興市場國家1990年～2010年的數據，在控制了政府支出、技術進步等因素之后，對金融全球化對新興市場國家經濟增長的影響進行檢驗。根據本文的系統GMM估計結果，我們得到了下面的結論：金融全球化并沒有顯著的促進新興市場國家增長率的提高。雖然在理論上，金融全球化可以通過降低國內資金成本、提高國內金融部門的效率等渠道促進經濟增長，但是，在新興市場國家經濟增長的具體進程當中， 下列原因的存在阻礙金融全球化積極效應的發揮：首先，新興市場國家存在金融體系效率低下、監管缺失以及宏觀經濟政策不穩定的問題， 缺乏金融全球化促進經濟增長所需要的基礎條件；其次，新興市場國家的生產要素流動性不足，投資效率較低，銀行部門的風險管理能力較弱，國內儲蓄未能轉化成有效投資， 進而造成金融全球化促進經濟增長的機制缺失；第三，新興市場國家的金融體系比較脆弱，在其放開時資本賬戶的管制之后， 在1990年～2010年間遭受幾次金融危機的打擊，金融危機通過銀行部門傳導到了實體經濟，并進而對人均產出水平造成了很大影響，該因素的存在進一步的削弱了金融全球化對新興市場國家經濟增長的積極效應。最后，需要指出的是，本文的研究結果僅僅說明金融全球化沒有有效促進新興市場國家的經濟增長，但是，這并不意味著金融全球化與新興市場國家成功的經濟增長無關。

參考文獻：

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2. Chinn， Ito.A New Measure of Financial Op- enness.Journal of Comparative Policy Analysis， 2008，10（3）：309-322.

3. Acemoglu， Daron， and Fabrizio Zilibotti.Was Prometheus Unbound by Chance？ Risk， Dive- rsification， and Growth.Journal of Political Eco- nomy，1997，105（4）：709-751.

4. Stiglitz， Joseph.Capital Market Liberali- zation， Economic Growth， and Instability.World Development，2000，28（6）：1075-1086.