國債期貨上市初期的挑戰是流動性困境

薛靜

時隔18年，國債期貨再次登上中國資本市場的舞臺，與上一次并不完美的演出相比，此次出場的準備工作可謂充分。交易交割、保證金以及持倉等制度都更完備縝密，現貨市場的規模和參與者也與往昔不可同日而語。那么，這次國債期貨將給我們帶來些什么呢？

首先，國債期貨是一個強大的風險管理工具。目前，主要的國債都集中在商業銀行，而交易項下的債券大約只有總量的2%-3%，即使如此，這個規模也仍然非常可觀，在3000-4000億元左右。國債期貨為這類債券價格隨利率變化的風險提供了直接有效的對沖手段。同時，國債期貨在降低債券一級市場發行風險，便捷調整組合久期，剝離信用產品信用利差等方面都具有不可替代的作用。

其次，國債期貨為投資者提供了新的投資手段，例如套利交易和合成國債等。套利交易可以促進現券的流動性，并為大型機構帶來更加多樣化的投資手法。通過國債期貨合成國債現貨能夠提高債券的收益率水平，為現券的大規模持有者創造更多的價值。高杠桿率的特性也可以吸引投機類投資者積極參與國債期貨市場，改善流動性的同時，提高市場的有效性。

再次，作為我國首個場內金融衍生品，滬深300指數期貨上市以來，證券期貨經營機構積極運用股指期貨對沖風險、鎖定收益。2012年，64家證券公司利用股指期貨進行風險對沖，較好地管理了價格波動風險，增強了市場的內在穩定性。有關研究表明，在不考慮其他因素的情況下，股指期貨促進股市波動下降了25%左右。

最后，國債期貨作為金融衍生品市場的一個重要品種，是管理國債價格波動風險的金融工具，是利率衍生品中最基礎的產品，并且在國際金融市場早已普遍應用。市場參與者可以利用國債期貨套期保值，熨平國債價格波動，主動規避市場風險。通過開展國債期貨交易，有利于建立市場化的定價基準，完善國債發行體制，推進利率市場化改革，引導資源優化配置；有利于風險管理工具的多樣化，為金融機構提供更多的避險工具和資產配置方式；有利于完善金融機構創新機制，增強其服務實體經濟的能力。

國債期貨的推出是利率市場化過程中的重要一步，隱含回購利率將是一個新的市場化的利率指標，為央行制訂貨幣政策提供參考依據。

當然，不可否認的是，此次國債期貨的回歸仍然面臨諸多的挑戰。最大的問題可能還是流動性的困境。由于正反饋機制，如果初期市場的流動性不足，更多的機構投資者就會望而卻步，這樣就會導致流動性的進一步下降，形成不良循環。反之，就會變成良性循環。

其次是多空力量的平衡性。大量的現貨擁有者在目前的情況下，更多時候是以一個空頭力量出現的，以對沖操作為主，因此如何培養多頭力量，保持雙方力量的均衡也是監管者需要考慮的問題。此外，現貨的不足也可能會減弱國債期貨的活躍程度。在缺乏現貨的條件下，投資者無法進行期現套利，只好更多進行投機交易，過多的投機交易不利于市場的長期健康發展。

總之，國債期貨的再次登場是中國資本市場的一件大事，具有里程碑式的意義，如何推動這個市場的健康快速發展，提高國債期貨對整個資本市場的貢獻，這一目標的實現需要監管者和所有投資者共同研討努力。