企業財務披露對市場價值的影響：企業社會責任披露的調節與投資者評價的中介作用

付強　劉益

摘要：文章從國內外公共事件切入，整合以往對于企業財務披露如何通過投資者進而來影響市場價值以及企業社會責任如果通過投資者這一利益相關者來影響企業的市場價值這兩個研究問題，以我國代表性上市公司的情況作為實證研究對象，分析企業社會責任的調節作用以及投資者評價的中介作用，以便研究上市公司的財務績效和企業社會責任如何來共同通過投資者的評價進而來影響企業的市場價值。

關鍵詞：企業社會責任；投資者評價；財務績效

一、 引言

在經濟全球化的大環境下，企業越來越必要把部分內部資源投入到解決一系列社會問題中來。企業的管理層也持續面臨著不同企業利益相關者群體對企業的社會責任需求，這些應對的壓力主要來自于消費者、員工、供應商、社區團體、政府和企業股票持有者等。在國內，企業的社會責任行為也是近期媒體和學術界的討論熱點，社會對于企業從事社會責任行為的訴求也在日益急切。這種趨勢將會幫助社會解決各種社會問題，增加社會福利，比如改善自然環境、提高員工的工作環境、對消費者利益的保護、尊重人權，這些原本是由國家政府承擔的義務也慢慢轉移到企業和私人機構。

從上市公司的角度來看，機構投資者已經成為這些公司 主要利益相關者之一，上市公司股票的價格基本上是取決于機構投資者在股票二級市場上的買賣。對于機構投資者來講，上市公司的財務報表也就是公司的基本面會影響 機構投資者對該公司的評價，這種評價會進而成為他們做出買賣決策來講是非常重要的依據。除了公司的基本面，機構投資者也會研讀企業發布的社會責任報告，企業所從事的社會責任行為也會影響機構投資者對企業的評價。在過去很長時間內，美國蘋果公司都因其出色的財務狀況獲得投資者的青睞，但2011年血汗工廠事件出現后，公司的股價下跌，這也就是機構投資者對于企業社會責任行為的態度評價的表現，2008年三氯氰胺事件曝光后，整個乳業行業的股價都在短期內出現暴跌，這些公共事件可以從一個側面使得我們來了解企業社會責任行為在企業財務績效形成企業市場價值的過程中所起到的作用，這其中，社會責任行為所影響的機構投資者對于企業的評價是一個非常關鍵的角色。

在以往的國內外研究中，很多學者對于企業財務績效如何通過投資者來影響市場價值或者說股票回報有過研究，也有針對企業社會責任如果通過投資者這一利益相關者來影響企業的市場價值的研究，我們就把這些研究領域進行整合。也許上述公共事件只是個案，也許這些都是發生在國外的形象，在國內不一定是普遍現象，本文就是研究我國代表性上市公司的財務績效和企業社會責任如何來共同通過投資者的評價進而來影響企業的市場價值。

二、 理論基礎與假設提出

1. 上市公司財務績效對投資者評價的影響。從以往的理論和實踐可以看出，投資者關系管理的核心是財務信息的披露以及財務信息所反映出的上市公司的質量好壞。以往研究文獻對上市公司的財務信息披露的定義一般是認為上市公司通過公司公告和定期的財務報表發布等形式對機構投資者告知的行為。關于上市公司的財務績效機構市場上的投資者在做出投資決策之前要考慮的最重視的公司信息，投資者對公司質量的評價主要通過公司定期公開發行的財務報告以及臨時報告來評價公司的業績，從而做出是否進行投資的決策。投資者會將這些公司的財務數據加入自己的分析研究體系，來研究公司是否值得投資。于是我們基于以上理論分析，得出以下假設：

H1：高水平的企業的財務績效可以產生高的投資者評價，反之亦然。也就是說企業財務績效可以正向影響投資者對企業的評價。

2. 企業社會責任在財務績效對投資者評價影響機制中的調節作用。企業社會責任（Corporate Social Responsibility，簡稱CSR）是指企業在創造利潤、對股東承擔法律的同時，還要承擔對員工、消費者、社區和環境的責任。近30年來，世界范圍的很多學者對企業社會責任的研究一直都沒有停止過，而且越來越多的管理層已經將企業的社會責任作為企業的一項重要的戰略來制定和執行。根據利益相關者理論，企業將內部資源投入到社會責任活動中，來迎合各種利益相關者的社會責任訴求，這些利益相關者包括消費者、員工、政府、合作伙伴和社區等，進而提升企業的外部形象和提高企業品牌和市場價值。Benson（2005）研究發現企業尤其是上市公司已經開始將社會責任行為作為一項企業戰略來執行。針對股票市場上與自身企業市場價值密切相關的機構投資者這一關鍵利益相關者，上市公司進行社會責任行為和報告的披露可以迎合機構投資者的利益訴求。Jones（2006）認為企業將社會責任融入到戰略決策中后，可以避免因環境破壞引起的處罰，也可以從而提升企業的形象，開拓新的市場。所以根據利益相關者理論，上市公司進行的企業社會責任行為會迎合眾多利益相關者尤其是投資者的訴求，加強了與這些利益相關者之間的關系，利益相關者會對企業產生強烈的責任認同感和信任感，從而對企業的產品和服務更加青睞，提升社會對企業的總體道德評價。

但是， 從基于資源稀缺和經濟學的理論的角度來分析，Friedman（1962）認為企業是要追求利潤最大化的，社會責任行為不應該成為企業經營中的一部分。Clarkson（1995）研究認為企業要想從事社會責任行為必定要投入企業內部的大量資源，而這些資源是本應該繼續投入再生產的，這樣就會使得上市公司的利潤或現金流受到影響，從某種程度上損害了企業股東利益，最后形成的基本面財務報表所代表的企業質量在投資者看來會大大受損。一方面，場內機構投資者作為上市公司的股東，自己的利益會因為投入了不生產利潤的社會責任行為中而受到損害，有可能選擇用腳投票的方式來表達自己的態度。另一方面，場外機構投資者雖然會因為企業從事的社會責任行為而提高對該上市公司的總體道德評價，但作為理性的經濟人，面對上市公司的基本面因社會責任行為受損確是客觀的事實，這樣機構投資者會謹慎考慮自己的投資決策甚至會不參與投資。于是我們基于以上理論分析，得出以下假設：

H2：在企業的財務績效對投資者評價的影響機制中，企業的社會責任行為起到了負向的調節作用，也就是說，高水平企業社會責任有不利于企業財務績效對投資者評價產生積極影響，反之亦然。

3. 投資者評價對企業市場價值的影響。國內外研究學者很早就開始研究投資者行為對上市公司市場價值的影響。Gompers 和 Metrik（2001）、Dennis 和 Strickland（2002）等對美國市場的研究發現機構投資者持股比例的變化會影響股票的換手率和交易量等市場指標， 進而造成股價收益率的大幅度波動性。機構投資者買入和賣出上市公司的股票就表達了這對該公司的評價和看法，機構投資者在買入股票之前會對上市公司的年度利潤和季度利潤進行預測，對機構投資者來講，購買的股票一般會優于賣出的股票，二級市場上投資者對股票的買和賣就會決定上市公司股票的市場表現。以往的研究也認為機構投資者的需求會正向影響股票的回報。Keim 和 Madhavan（1997）剔除大盤指數的影響，增加或減少機構投資者手上的股票可以提升或降低上市公司的市場價值。Brennan和Tamaronski（2000）研究了投資者關系管理和公司市場價值之間的因果關系，結果發現積極的投資者關系管理能夠先間接影響公司的股票的活躍度以及價格，然后顯著影響公司價值。于是我們基于以上理論分析，得出以下假設：

H3：高水平的投資者評價會產生高水平的企業市場價值，反之亦然。也就是說投資者評價在企業財務績效對市場價值影響的過程中起到中介的作用。

我們綜合以上三個假設，就可以提出本文研究的理論模型。

三、 研究方法

1. 數據選取。本文側重于研究企業社會責任的存在是否在企業財務績效通過投資者評價影響市場價值的過程中起到調節作用。我們的實證研究對象是中國滬深兩市中的100家上市公司，為了達到具有整體代表性的研究目的，我們將上市公司分為二十個行業，每個行業各5家上市公司，這二十個行業是采掘業、電子元器件業、房地產業、服裝輕工業、公用事業、黑色金屬業、化工業、機械裝備業、家用電器業、建筑建材業、交通運輸業、交運設備業、金融服務業、農林牧漁業、商業貿易業、食品飲料業、信息服務業、信息設備業、醫藥生物業和有色金屬業。其中，為了避免新股上市的市場因素過高干擾，剔除上市未滿一年的公司。上市公司的財務績效變量我們采用以往文獻中代表性指標即2010年發布的年度報告中的利潤增長率來衡量；上市公司的社會責任變量我們采用國內權威的第三方上市公司社會責任報告評級機構-潤靈環球責任評級的評分來測量，該機構是從整體性、內容性、技術性和行業性來進行評級；2010年底東方財富網發起的遴選A股市場最受尊敬的上市公司活動，專門調查了近百家機構、約200名投資界資深人士，在閱讀過上市公司的社會責任報告和年度財務報告后，讓這些機構投資者和部分個人投資者對這100家上市公司受尊敬度進行打分，“不尊敬”為1分，“一般”為3分，“略有尊敬”為5分，“尊敬”為7分。我們將這些上市公司的打分結果平均計算，最后得出投資者對這些上市公司的總體評價；我們將公司價值和控制變量資產規模的數據滯后一年，我們將2011年這100家上市公司的股票總收益率作為市場價值回報的指標；控制變量我們采取上市公司的資產規模來測量。另外，我們對這些原始數據進行標準化處理，避免實證結果產生誤差。

2. Pearson相關系數。從表1 Pearson 相關系數表可以看出除了控制變量外，財務績效、企業社會責任、投資者評價和市場回報四個變量，這四個變量的兩兩相關系數都能達到0.1的顯著水平，顯示這四個變量在一定程度上都具有相關性。同時四個研究變量間最大的相關系數為0.477，相互的相關系數均小于0.8，顯示這四個變量之間沒有多重共線性，適合進行多元回歸分析。

3. 實證數據分析。本文選用多元線性回歸模型作為數據分析工具，主要檢驗投資者評價在財務績效對市場回報影響上的中介作用及企業社會責任在財務績效對投資者評價影響上的調節作用。該方法可以建立如下回歸模型：

Y=b10+b11X+b12M0+b13XM0+？著1（1）

Me=b20+b21X+b22M0+b23XM0+？著2（2）

Y=b30+b31X+b32M0+b33XM0+b34Me+？著3（3）

從上面的實證數據分析結果看出，如表2所示，在把控制變量資產規模、自變量財務績效、調節變量企業社會責任以及兩者的交互項放到方程1中對市場回報進行回歸后發現，交互項的系數是顯著為負的（方程1，？茁=-0.580，p<0.1），說明企業社會責任對財務績效影響市場回報具有調節效應，本文中的假設2得到支持。另一方面，在方程2中我們把控制變量資產規模、自變量財務績效、調節變量企業社會責任以及兩者的交互項對投資者評價回歸，結果發現財務績效的系數是顯著正的（方程2，？茁=0.76，p<0.1），也就是假設1得到了支持。交互項的系數是顯著負的（方程2，？茁=-0.432，p<0.1），而且方程3中我們把控制變量資產規模、自變量財務績效、調節變量企業社會責任、兩者的交互項以及投資者評價對市場回報做回歸，發現投資者評價變量的系數是顯著正的（方程3，？茁=0.414，p<0.01），而且交互項的系數是顯著的（方程3，？茁=-0.401，p<0.1），說明調節變量企業社會責任部分通過中介變量投資者評價對市場回報的影響起作用，本文的假設3得到支持。

四、 研究結論

本文通過把以往針對企業財務績效對投資者評價影響、投資者評價對企業市場價值的影響、企業社會責任對投資者評價的影響三方面的研究整合在一起，來分析在企業財務績效影響市場價值的過程中企業社會責任和投資者評價起到的作用，通過我國100家上市公司的實證數據來分析得出企業社會責任起到調節作用，投資者評價起到了中介作用，具體的假設也得到了驗證：第一，企業財務績效對投資者評價產生積極的正向影響。投資者在做出是否對企業進行投資的決策之前會研讀企業的財務報表和盈利數據，企業的基本面的好壞是投資者進行投資的關鍵依據，高水平的利潤增長率或現金流會保證企業正在向著較好的方向發展，投資者就會傾向于對這家企業進行投資或購買股票；當企業的財務賬面存在很大問題時，投資者就傾向于不進行投資，甚至撤資。第二，企業社會責任在企業財務績效影響投資者評價的過程中起到負向調節的作用。也就是說，當企業社會責任水平較高時，企業的財務績效對投資者評價的積極影響將會減弱；當企業社會責任水平較低時，企業的財務績效對投資者評價的影響將會加強。基于利益相關者理論，雖然企業從事社會責任行為可以滿足包括投資者在內的利益相關者的社會公民訴求，提升企業在利益相關者眼中的形象，獲得投資者的信任和高的道德評價，但投資者是以利益最大化來進行投資決策的，基于資源稀缺理論出發，投資者會認為企業把大部分資源投向了不產生經濟效益的社會責任領域，這將損害股東利益以及降低企業財務賬面對投資者的吸引力，因此會傾向于低水平的投資者評價。第三，投資者評價將會正向影響企業的市場價值。對機構投資者來講，購買的股票一般會優于賣出的股票，二級市場上投資者對股票的買和賣就會決定上市公司股票的市場表現，對于不看好的企業，投資者會選擇用腳投票，導致企業的市場價值縮水，對于看好的企業，投資者會加大力度進行投資和購買股票，進而提升企業的市場價值。

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基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71172128）。

作者簡介：劉益，上海交通大學安泰經濟與管理學院特聘教授、博士生導師，國務院政府特殊津貼獲得者；付強，上海交通大學安泰經濟與管理學院工商管理專業博士生。

收稿日期：2013-08-22。