國外地方政府發債經驗與啟示

李龍

美國市政債券

美國市政債券發行較早且規模較大，運作也較為規范，因此最具有代表性。美國是一個典型的聯邦制國家，其財政體制實行的是“三級管理模式”，為了保證地方政府的公共財政職能，其法律是允許州和地方政府發行市政債券進行債務融資，且地方政府具有獨立的發債權，州及州以下的地方政府可以不經過聯邦政府和州政府的批準或同意發行市政債券。

市政債券的種類。地方政府可以根據自身融資需求與信用狀況的不同而發行不同的市政債券。美國市政債券分為兩種類型，一種是一般責任債券。另一種是收益債券。一般責任債券不是為特定的建設項目而發行，而是地方政府為緩解資金壓力而臨時發行的債券。對一般責任債券的擔保又可分為有限擔保和無限擔保，一般責任債券發行人為有限擔保一般責任債券提供擔保的稅收收入和稅率是嚴格受法律限制的，而為無限擔保一般責任債券提供擔保的稅收收入是不受限制的；收益債券又被稱作專項債券，是指由地方政府或其代理機構以特定的收入作為擔保而發行的債券，通常是為重點項目建設籌集資金，以相應的收益還本付息，它與特定項目或部分特定稅收相聯系，其風險高于一般責任債券。從發展趨勢來看，收益債券在市政債券中所占的比重要大于一般責任債券所占的比重。市政債券品種的多樣化滿足了不同的籌資需求，也擴大了投資者的選擇范圍，活躍了市政債券交易市場。

市政債券發行主體及投資者。美國市政債券的發行主體主要有三類，一是地方政府，二是政府機構及其授權機構或代理機構，三是直接發行體。在現實中，雖然各個地方政府發行市政債券的目的有所不同，但是在通常情況下，地方政府發行市政債券的主要目的還是為了融資。在規模方面，美國市政債券的發行主體還是以小規模為主、以大規模為輔。投資者比較多元化，結構也較為穩定，投資群體有很多，如銀行、保險公司、個人家庭等等都是這個投資群體的重要組成部分，聯邦政府對個人投資者的市政債券利息免征所得稅。因此，市政債券對個人投資者有很大的吸引力，個人投資者持有的市政債券的比例一直穩定在30%左右。

市政債券發債用途。美國州以及州以下的地方政府發行市政債券主要用途體現在以下幾個方面：用于公共資本項目的支出，如教育、交通、供水和排污系統等等。州憲法或法律禁止州地方政府通過借款來彌補預算赤字，這與聯邦政府相反；用于特定計劃或短期周轉性支出，如高速公路網、自然資源恢復等等；用于支持一些私人活動，如學生貸款、工業發展、低收入家庭的住宅補貼等等；用于償還以前沒有償還或者沒有還清的債務；用于償還政府積欠的社會福利。由此可見，在市政債券的用途方面，基礎設施建設所占的比例很小，主要用于城市建設和公共服務，包括教育、交通、住房、公共設施和社會福利等各方面。

市政債券的監管與風險控制。市政債券是有風險的。因此，加強對市政債券的監管與風險控制是十分有必要的。美國現行的市政債券監管機構主要有兩種，一種是美國市政債券規則委員會，另一種是美國證券交易委員會。其中，美國市政債券規則委員會是一種行業自律組織，主要負責制定市政債券的主要規則；而美國市政債券規則委員會主要從事的是事后監管工作。為了有效地控制市政債券風險，美國建立了一套較為完善的風險控制結構，這套風險控制結構主要由以下幾項內容組成：

規模控制。規模控制主要是針對一般責任債券而言的。在實踐中，規模控制要想充分發揮作用，需要基于負債率、債務率與資產負債率三項控制指標。據統計資料顯示，有47個州可以發行一般責任債券，而在這47個州當中，有37個州實行了規模控制措施。

信用評級制度。由于美國市政債券的發行者往往不是盈利性機構，從而形成了獨特的信用評級制度。信用評級機構對所有公開發行的債券進行評級，已經成為能有效識別債券風險的工具。信用評級主要從發行人總的債務狀況、堅持穩健預算政策的能力、可得到的收入來源以及所處的社會經濟環境這四個方面對其發行的債券進行評估。但是也應該注意到在債券市場發展的初期，信用評級也帶有很大的偶然性。如20世紀30年代大蕭條時期，違約的市政債券中有80%被當時主要的信用評級機構穆迪公司評為AA級以上，即AAA級或AA級。

信息披露制度。為了提高市政債券的透明度，美國制定了專門的法律法規。例如，在上世紀70年代，美國的公共證券協會與城市財政局長協會聯合制定了“自愿信息披露準則”。在這項準則的作用下，地方政府必須如實地披露市政債券發行前后的相關信息以及政府財政收支的相關信息，為投資者提供可靠的投資信息。伴隨著形勢的發展，現如今，信息披露制度已發展成為地方政府管理的強制性準則。

債券保險制度。因為市政債券具有一定的風險性，所以我們有必要對其進行保險操作，債券保險制度就是這種保險操作的具體內容。據不完全統計，美國有半數以上的市政債券受到了債券保險制度的保障。而且在美國的債券市場上還成立了專業的市政債券保險公司，這些保險公司又成立了專門的金融擔保保險協會組織，為市政債券市場的穩定做出了重要貢獻。對于投資者而言，市政債券保險是非常必要的。一方面，它為投資者提供了強大的債券賠償保障；另一方面，它增強了市政債券的信用等級。

債務危機預警及化解。美國市政債券風險預警也是根據較為典型的俄亥俄州風險預警模式，建立起地方財政檢測計劃。它首先對地方政府的財政收支狀況做出準確地判斷，然后向地方政府提交相關的監測報告，并列出詳細的預警名單。如果預警名單上的地方政府的財政狀況還在進一步惡化，就會將這個或這些地方政府納入到危機名單當中。

日本地方債券

日本是一個典型的單一制國家，與美國相似，日本的財政體制也實行的是“三級管理模式”。日本的債券也稱為公社債。

地方債券類型。一般來說，日本的地方債券大致可分為兩種類型：一種是地方公債（Municipal bonds），另一種是地方公企業債（Municipal public enterprise bonds）。顯而易見，地方公債就是指由地方政府直接發行的債券形式，而地方公企業債則是指由地方公營企業發行的債券形式。在地方公企業債中，地方政府發揮了一種擔保作用。在兩種類型的地方債券當中，地方公債是日本地方債券制度的主體。

發行主體及投資群體。日本是中央集權的國家，其發行的主體也相對單一。在日本，地方債券主要由都道府縣與市町村兩級地方政府以及其授權機構或團體來發行。地方政府機構以及地方公共團體的互助機構是地方債券的認購主體。據統計資料顯示，這個比例高達70%以上。對于一般投資者而言，它們大都將投資目光放在以非公募方式發行的地方債券或以公募方式發行的大都市債券上。因此，債券交易市場中的地方債券，一般都是以非公募方式發行的地方債券。

地方債券的發債用途。與其它債券形式相比，地方債券的發債用途主要體現在以下幾個方面：公營企業與交通設施建設所需費用；災難后的救濟與生產恢復；向地方公營企業發放貸款；地區開發、購置公用土地、公營住宅建設等公用事業；地方公共基礎設施建設。由此可見，建設性支出是地方政府發行的地方債券主要用途。

地方債券的監管及風險控制。日本有著更加嚴格的管理制度。首先，地方債券要嚴格按照大藏大臣編訂的地方公債計劃實行；其次，要明確地方債券的發行金額、債券用途、債券持有人、資金分類等相關信息；最后，地方公債要嚴格按照中央政府通過的協議審批制度發行。在日本，總務大臣擁有地方公債發行的審批權。此外，日本地方債券發行也有一定的比例要求。

因此，基于上述原因，日本只有小部分地方債務以債券形式出現。而且，日本地方公債是一種政策性融資，而不是純粹意義上的金融性或市場性融資，這與西方發達國家的市政債券制度有著明顯的區別。

對我國發行地方公債的啟示

現實中，美國的市政債券和日本的地方債券都具有典型性與代表性。前者代表的是分權制國家的地方債券融資制度，而后者代表的是集權制國家的地方債券融資制度。借鑒這兩種債券融資制度，有著極其重要的理論價值與現實價值，對我國地方債務的發行也有重要的借鑒意義。結合我國實際情況，對我國發行地方公債做進一步的思考。

種類設計。美國、日本地方發行的債券都有兩種基本類型，一類是地方政府直接發行的，不直接產生經濟效益，其償還主要是依賴地方稅收和預算外資金、財政補貼等財政收入的債券。另一類是政府代理機構或授權機構發行，能夠直接產生經濟效益，并以產生的收益償還本金和支付利息的債券。我國發行的債券主要是政府直接發行，如上海市財政局、浙江省財政廳，其資金投向包括污水處理廠、生態建設工程、教育、醫療衛生以及交通等重點民生工程。我國地方政府稅種太少、財政自主性有限，也應該嘗試發行能夠帶來收益的收益債券，這樣做的好處在于可以不再依賴或較少依賴地方財政收入償還本金。

財政體制。美國地方政府是獨立的財政主體，可以申請破產。而日本作為中央集權制的國家，在法律和道義方面，上級政府往往不可避免地成為下級政府債務的最后兜底人。我國地方政府不是獨立的財政主體，并由此導致預算軟約束，由于這種“父愛主義”的存在，地方政府舉借債務規模過大，償債意識不高，反而成為了財政風險的集中機制。我國現階段如果不從制度上根本解決“父愛主義”問題，地方政府償債意識就不會提高，中央政府也不可避免的成為地方政府債務最終兜底人。

風險控制及預警。從風險控制及預警來看，美國政府和日本政府的風險防范機制都十分健全。就實際操作，美國的地方政府更注重的是信息披露和風險預警機制，而日本的地方政府更注重的是地方公債計劃與協議審批制度。我國應借鑒日本經驗，實行嚴格的審批制度，同時也應該借鑒美國政府處理債務危機的方法，實行地方財政檢測計劃，進行風險預警。

融資性質。美國市政債券個人投資者占很大的比重，而日本地方債券的投資者中個人投資者只占很小的比例。因此，美國市政債券是真正意義上的市場性、金融性融資，而日本地方債券可以說是帶有轉移支付性質的財政融資。從我國試點地方政府所發行的債券來看，也并非真正意義上的市場、金融性融資，而是財政性融資，這點我國和日本是類似的。我國發行地方公債是否也應該像美國一樣實行市場、金融性融資，是我們要深入研究的問題。

發債規模與信用風險。像美國這樣完善且發達的資本市場上，市政債券也曾發生過多次違約事件，由此可見，我國發行地方債券，必須對其信用風險做出評價。由于我國地區之間的差異性，每個地區應該發行債券的規模與信用風險也是不一樣的，甚至有些地區并不具備發行債券的條件。為了較好的評估地方債券的信用風險狀況，需要選取合適的指標對每個地區進行信用評級，并根據不同的信用評級來確定其合適的發債規模，以控制信用風險。