中國上市公司融資效率研究

劉小麗

摘要：提高競爭力是企業賴以生存和發展的關鍵，而提高融資效率是企業提升競爭力的重要手段。本文在研究國內外上市公司融資效率的基礎上，對融資效率進行了比較全面的探討，分析了影響我國上市公司融資效率的各種因素，然后給出了提高上市公司融資效率的相關政策建議，希望為上市公司進一步提高融資效率、改善融資行為提供理論支持。

關鍵詞：上市公司；融資效率；對策

企業融資一直備受經濟學界的關注。隨著市場經濟體制和資本市場的不斷完善和發展，企業越來越傾向于直接融資。但是，目前中國上市公司的融資效率低下，融資后業績改善也不明顯，這在很大程度上影響了投資者的積極性，阻礙了上市公司的進一步發展。因此，對上市公司的融資效率進行研究，可以為企業融資提供更多的理論支持，從而有利于證券市場的健康發展。

一、我國上市公司融資效率的影響因素

1.上市公司的融資結構

在籌集資金時，歐美上市公司首選內部融資，其次是外部融資，而在外部融資中又會優先選擇銀行貸款，然后才會考慮發行企業債券，通常最不依賴于股權融資。而中國的上市公司銀行貸款額和債券融資額較少， 并且呈逐年遞減趨勢，而股權融資額較多，且在籌集新資金時，傾向于增發新股或配股。這種融資偏好主要歸因于中國的股權融資成本相對于債務融資來說較低。股權融資的成本主要包含股票分紅和發行費用兩個方面。我國的股息率平均約為1.67%，而同期的企業債券融資成本和銀行同期貸款利率都比股息率高，而且上市公司又往往不分紅、低比例分紅或以股利轉增股本，因此股利支出很低。而且，大盤股的發行成本不到籌集資金的1%，小盤股和配股的發行成本分別約為1.2%和1.5%。由此可見， 股權融資與債務融資相比，其成本是很低的。股權融資偏好使得股東對經營者的約束力相對較弱，它使經營者易出現決策失誤，追求利潤最大化的積極性不高， 這是導致上市公司資本利用效率不高的主要原因之一。

2.股權分置

股權分置是中國上市公司融資效率不高的另一主要原因，即流通股和非流通股在同一上市公司中同時存在，而這兩類股票持有者的關注點差異很大。流通股股東期望獲得更大收益，從而公司股價的變化和股利分配政策成為他們關注的對象。公司資產規模和融資規模是非流通股股東更為關注的焦點。非流通股東和公司經營者對公司股價則不感興趣，因為非流通股不能按現行股價交易，在不存在股權激勵的情況下，公司經營者的預期收益則與股價無關。這種目標的差異直接導致了其利益的差異。例如，公司在再融資時，雙方持有截然不同的意見：非流通股股東為了擴大資產規模，支持再融資；流通股股東則反對再融資，因為再融資可能會使股價下跌，從而損害其利益。 在我國上市公司中，占少數的流通股股東對占多數的非流通股東很少能真正起到監督和約束的作用，而且公司的高級管理層很少能享受到股權激勵，多為現金獎勵，因此他們對于追求公司價值最大化的興趣不高，這也是導致我國上市公司融資效率不高的主要原因。

3.監管制度

在經過大量的實踐和探索后，與證券相關的法律法規近幾年正在逐漸建立和完善，但相關的監管制度仍然需要進一步完善，而這對于上市公司的融資效率有著相當大的負面影響。因為過去沒有建立和實行股票發行的核準制，某些公司雖然經過精心包裝后上市，但依然沿用原來陳舊的經營管理方式，因而必然導致融資效率不高。上市公司經營業績考核也不夠科學合理，不能嚴懲舞弊者，導致虛假財務信息大量存在。此外，對于大股東的決策力影響，監管部門沒有有效地加以限制，致使公司資金大量地被大股東挪用，損害了少數股東的利益。此外，對于規范中介機構的行為、分紅和再融資價格等方面的相關制度體系還不夠健全和完善。

4.公司治理結構

公司治理結構是一種制度安排，用于協調公司相關利益人之間經濟關系。研究表明， 中國上市公司治理存在著很多問題。公司法人治理結構的完善有利于公司融資科學合理的決策，有利于保障公司進行最優化決策，同時對于投資者的利益也能起到一定程度的保護作用。如果中國上市公司法人治理結構依舊得不到完善，控股股東控制、國有股或法人股的“關鍵人”控制及公司高管的“內部人”控制得不到妥善解決，股權融資的盲目性就不能得到有效克服，從而也會影響上市公司的融資效率。

二、提高上市公司融資效率的對策

1.加強監管，優化融資結構

偏好股權融資會導致投資效率的降低，如投資不足和過度投資。上述兩種現象在中國的上市公司中是普遍存在的。有些上市公司投資不足，未能充分利用權益資金，有的用于償還貸款，有的存在銀行以獲取利息，還有的委托金融機構投資。許多公司投資過度，如將權益資金投資于投資回報率不高的項目，甚至投資與公司現有主營業務完全無關的項目。另外，中國很多上市公司的背景是國企改制，因而在能夠上市融資后，雖然資金來源與之前迥異，但進行大規模擴張的投資模式與之前并無差異。國內學者認為，上市公司想盡辦法利用權益資金大量投資于投資回報率較低的項目，其原因就在于股權融資成本的軟約束使上市公司的股權融資成本很低。公司要想獲得較高的利潤且有利于公司的長遠發展，就應該進行科學合理的投資決策，否則公司利益會受到嚴重損害甚至會使企業面臨生存危機。因此，投資的非科學合理性和盲目性是導致融資效率不高的重要原因。對于修改后的證券法，中國證券監督管理部門必須嚴格執行，加強監管，堅決克服上市公司的股權融資偏好，在融資方式上盡快做到與國際接軌。

2.提高核心競爭力

核心競爭力就是企業在經營過程中所形成的能帶來超額利潤的獨特能力，主要包括核心技術能力、組織協調能力、對外影響能力和應變能力。一個公司的核心競爭力是在集中發展核心業務的過程中得到實現和加強的。合理優化資源配置，集中發展優勢業務，可以使公司內部的資產利用率實現最大化，同時還可以充分利用外部供應商的投資規模效應，節減經營成本。一個公司在擁有核心競爭力后，就取得了相對于其競爭對手在資本、技術、管理和營銷等各方面的優勢，從而降低經營風險和財務風險。因此，提高核心競爭力才是企業的生存之道。

3.完善公司治理，優化股權結構

股權結構是公司治理結構的基礎，它決定了出資者對管理者監管的有效性。高度集中的股權結構弱化了公司治理機制，尤其是控股股東控制和公司高管的內部人控制這兩種現象并存使得問題更加復雜，從而控股股東會以犧牲少數股東利益為代價來實現其利益的最大化。并且，非流通性股票在上市公司股本總額中比例較高，許多上市公司在首發當年的比例達到60%，所以有效監督控股股東和公司高管對于這些公司來說更加困難。所以，要解決股權分置問題、實現股票市場的均衡化，優化股權結構是關鍵。

三、結論

我國上市公司融資效率低下存在著多方面的原因。我國上市公司偏向股權融資，并且存在股權分置問題，再加上證券監管制度的不到位和不完善的公司治理結構，因此需要進一步提高我國上市公司融資效率。總的來說，就是要加強證券監管，優化企業融資結構；提高企業核心競爭力；完善公司治理，優化股權結構。

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（作者單位：山西財經大學會計學院）