獵殺中金再生

楊智全

解讀Glaucus做空?qǐng)?bào)告

與國(guó)內(nèi)外同行比，中金再生有許多不符行規(guī)的離奇疑點(diǎn)，它的起重機(jī)及叉車(chē)所創(chuàng)造的效率甚至比蘋(píng)果的工程師還要高出許多倍，但僅憑這些，Glaucus還不足以“獵殺”它。

由于行業(yè)的不同及中金再生披露的信息非常有限，為避免選擇性信息立論而導(dǎo)致推理失敗，Glaucus利用中國(guó)環(huán)保部及海關(guān)相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)假設(shè)和合理的邏輯不斷推理，最終發(fā)現(xiàn)中金再生有太多無(wú)法自圓其說(shuō)的矛盾，進(jìn)而指出其夸大交易規(guī)模并虛構(gòu)與最大客戶的交易。這是整個(gè)Glaucus做空?qǐng)?bào)告的最為核心之處。

有此“利器”在手，面對(duì)中金再生主席秦志威的反擊，Glaucus無(wú)不輕松化解，反倒是對(duì)方攻擊越甚，破綻越多。所有一切論據(jù)，都指向了最終結(jié)論：中金再生的財(cái)報(bào)存在重大錯(cuò)誤。

Glaucus的做空?qǐng)?bào)告層層展開(kāi)，猶如一部偵破推理大片。

在“想做中國(guó)最大的廢金屬回收商的中金再生撒下了一個(gè)彌天大謊”的定性之后，Glaucus的報(bào)告在余下的篇幅中從六個(gè)角度—虛構(gòu)交易規(guī)模、對(duì)最大客戶銷(xiāo)售存疑、編造報(bào)表、CFO離奇辭職、控股股東套現(xiàn)離場(chǎng)及一文不值的股票價(jià)值，逐個(gè)撕下中金再生的假面具。

六大疑點(diǎn)戳穿彌天大謊

虛構(gòu)交易規(guī)模

廢金屬再生的商業(yè)模式是個(gè)一目了然的過(guò)程，購(gòu)入廢金屬后，通過(guò)重型設(shè)備壓縮、磨碎、手工分離程序，然后加工成產(chǎn)品。中金再生的廢料回收業(yè)務(wù)主要分為三大塊，其中有色金屬占總收入的80%—這是中金神話般增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，而在有色金屬中，廢銅回收又占到95%。

由于沒(méi)有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)可用，Glaucus另辟蹊徑，大膽假設(shè)兩個(gè)比例，其一是廢金屬的產(chǎn)出率，其二則是中金再生的進(jìn)口比例，二者同為評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)廢金屬回收公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。正是依靠這兩個(gè)比例，Glaucus才戳破了中金再生龐大規(guī)模的“泡泡”。

Glaucus首先參考五礦期貨報(bào)告中提及的中國(guó)進(jìn)口廢金屬平均30%的產(chǎn)出率，從而為中金再生的進(jìn)口也設(shè)定了同樣的比率，即收購(gòu)10噸的廢舊金屬，只有3噸的最終產(chǎn)品。為了讓推理更為縝密，Glaucus甚至“慷慨”地假設(shè)高達(dá)90%的產(chǎn)出率—從中國(guó)進(jìn)口廢銅的實(shí)際情況來(lái)看，這一比率是極為荒唐的。

隨后，Glaucus又根據(jù)中金再生的披露和麥格理證券對(duì)中金再生的研究以及其他分析資料，指出在中國(guó)廢金屬回收市場(chǎng)現(xiàn)有的零碎格局下，中金再生的進(jìn)口量應(yīng)達(dá)到50%。

如此，根據(jù)中金再生2006-2012年的銷(xiāo)售量，再按30%產(chǎn)出率的假設(shè)，Glaucus推導(dǎo)出中金再生過(guò)去兩年每月有色金屬?gòu)U料的進(jìn)口量應(yīng)平均為12萬(wàn)噸。但海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)同期的有色金屬?gòu)U料進(jìn)口量?jī)H為每月40萬(wàn)噸。中金再生獨(dú)占整個(gè)中國(guó)進(jìn)口量30%？根據(jù)實(shí)際情況，這顯然是不可能的。即便按最極端的90%產(chǎn)出率推導(dǎo)，其每月平均也要進(jìn)口3.9萬(wàn)噸，在Glaucus看來(lái)，中金再生的光輝業(yè)績(jī)離事實(shí)依舊遙遠(yuǎn)。

進(jìn)口有色金屬?gòu)U料超配額34倍

通過(guò)查閱中國(guó)環(huán)保部數(shù)據(jù)中心的公開(kāi)資料，Glaucus發(fā)現(xiàn)，進(jìn)口金屬?gòu)U料需要中國(guó)環(huán)保部每年核準(zhǔn)和頒發(fā)進(jìn)口配額。而其在對(duì)所有附屬公司逐年核查后，證明中金再生年度最大進(jìn)口配額僅為8.75萬(wàn)噸（表1）。

按照30%的產(chǎn)出率，Glaucus依次計(jì)算出2006-2012年中金再生每年所需進(jìn)口金屬?gòu)U料的用量。與此相比，中金再生每年獲準(zhǔn)的進(jìn)口配額顯得如此微小，其中2011年和2012年尤為突出。這兩年，中金所需進(jìn)口量與其進(jìn)口配額比分別為35：1和19：1，也就是說(shuō)，中金再生進(jìn)口有色金屬?gòu)U料最高超過(guò)其配額34倍。即使按照90%的產(chǎn)出率推導(dǎo)，結(jié)論依然不變，11：1和6：1的結(jié)果同樣令人震驚。

公司進(jìn)口量的最大限度不應(yīng)超過(guò)中國(guó)環(huán)保部批準(zhǔn)的配額，否則就有虛構(gòu)的嫌疑。對(duì)比中金再生的競(jìng)爭(zhēng)者齊合天地，Glaucus發(fā)現(xiàn)其在2007-2009年，實(shí)際進(jìn)口量?jī)H為其進(jìn)口配額的59-92%，從而進(jìn)一步論證了這個(gè)問(wèn)題。

鑒于中金再生在IPO招股書(shū)中曾承諾過(guò)，不會(huì)以其它公司名字進(jìn)口金屬?gòu)U料，也不會(huì)非法規(guī)避配額限制，因此，Glaucus認(rèn)為，相關(guān)證據(jù)強(qiáng)烈表明，中金再生不可能通過(guò)合法途徑獲得如此多的進(jìn)口廢金屬，它在極力夸大自己的交易規(guī)模。

銷(xiāo)售規(guī)模是中國(guó)最大廢銅進(jìn)口商的5倍

作為中國(guó)專業(yè)的金屬咨詢研究公司，亞洲金屬網(wǎng)與政府簽有合同，根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，每月更新十大廢銅進(jìn)口商的目錄。在其提供的2011-2012年目錄里，齊合天地為中國(guó)最大的廢銅進(jìn)口商，目錄顯示，2012年9月-2012年11月，齊合天地平均每月進(jìn)口6萬(wàn)噸廢銅。

Glaucus指出，考慮到中金再生有色金屬業(yè)務(wù)的95%都是廢銅，按照30%和90%的產(chǎn)出率，其每月進(jìn)口的廢銅分別應(yīng)該是11.3萬(wàn)噸和3.7萬(wàn)噸。但亞洲金屬網(wǎng)的目錄顯示，過(guò)去18個(gè)月，中金再生僅在2012年9月唯一一次出現(xiàn)在十大進(jìn)口商之列—當(dāng)月進(jìn)口7700噸，位列十大之末。按照中金再生的數(shù)據(jù)，其有色金屬回收的業(yè)務(wù)規(guī)模應(yīng)為齊合天地的5倍，為中國(guó)第一大廢銅進(jìn)口商或接近第一。很明顯，中金再生在編造進(jìn)口數(shù)據(jù)。

占國(guó)內(nèi)廢銅采購(gòu)56%的市場(chǎng)份額

Glaucus如法炮制，按照30%的產(chǎn)出率，推導(dǎo)出如果中金再生2012年銷(xiāo)售額（2012年報(bào)至今未披露，根據(jù)半年報(bào)合理估計(jì)）可行，那么其在國(guó)內(nèi)采購(gòu)的廢銅將占市場(chǎng)總份額的56%；令人吃驚的的是，按Glaucus推導(dǎo)，從中金再生收入瘋狂增長(zhǎng)的架勢(shì)看，其大有一統(tǒng)中國(guó)廢銅進(jìn)口和國(guó)內(nèi)采購(gòu)市場(chǎng)的趨勢(shì)（表2）。

但中國(guó)廢銅市場(chǎng)相對(duì)短缺并且零碎，就是中金再生也承認(rèn)這點(diǎn)。這就意味著，56%的市占率是一個(gè)不可能完成的任務(wù)。

對(duì)最大客戶銷(xiāo)售可疑

2006-2011年，廣州鋼鐵企業(yè)集團(tuán)（簡(jiǎn)稱“廣鋼集團(tuán)”）一直是中金再生最大的客戶，主要從中金再生采購(gòu)有色金屬。作為一家國(guó)有企業(yè)，廣鋼集團(tuán)的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，包括有色金屬的銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售量都詳細(xì)地收錄在廣州歷年的年鑒中，并對(duì)外公開(kāi)發(fā)表。這使得Glaucus可以利用公開(kāi)數(shù)據(jù)，輕而易舉地戳破中金再生的神話。

依據(jù)中金再生披露的對(duì)廣鋼集團(tuán)的銷(xiāo)售收入，Glaucus估算出其對(duì)廣鋼集團(tuán)有色金屬的年銷(xiāo)售量（表3）。如果中金再生提供的數(shù)據(jù)是真實(shí)的，那么就可以推導(dǎo)出，廣鋼集團(tuán)在2010年和2012年對(duì)中金再生有色金屬的采購(gòu)占其同類采購(gòu)的69%和84%。而在2006年，這個(gè)比例僅為5%。5年時(shí)間，采購(gòu)占比增加了16倍，銷(xiāo)售量也相應(yīng)提升9倍，而同期廣鋼集團(tuán)有色金屬的銷(xiāo)售量則大幅萎縮。Glaucus指出，無(wú)人會(huì)相信這一點(diǎn)。

編造報(bào)表

通常來(lái)說(shuō)，造假的公司都因有好得令人難以置信的業(yè)績(jī)而招來(lái)質(zhì)疑，最終轟然倒下。中金再生也不例外。甚至在Glaucus眼中，中金再生的財(cái)報(bào)連最起碼的氣味測(cè)試都無(wú)法通過(guò)。

Glaucus指出，回收廢金屬并不需要類似火箭的研發(fā)技術(shù)。與國(guó)內(nèi)和國(guó)際同行相比，中金再生沒(méi)有明顯的先進(jìn)技術(shù)，但其披露的包括收入增長(zhǎng)、員工效率、存貨周轉(zhuǎn)率等多項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)，都令國(guó)內(nèi)外同行望塵莫及。

2006-2011年期間，中金再生年均收入復(fù)合增長(zhǎng)率為116.5%，比其國(guó)內(nèi)最接近其的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手—齊合天地多兩倍有余，比國(guó)外的同行PSC Metals、Sims等更是高出5-10倍。然而，與同行相比，中金再生每年的資本投入?yún)s是最小的，并且最為不可思議的地方是，在中金再生的收入規(guī)模如火箭般躥升的同時(shí)，還無(wú)需開(kāi)足馬力，在此期間，其產(chǎn)能利用率平均大約只有50%。

不僅如此，按照中金再生的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，中金再生的人均產(chǎn)值高達(dá)1100萬(wàn)美元，而科技巨人蘋(píng)果也不過(guò)200萬(wàn)美元。這意味著，中金再生的人均產(chǎn)值幾乎是蘋(píng)果的6倍，更是齊合天地的11倍。至于存貨周轉(zhuǎn)率，中金再生同樣傲視群雄，是國(guó)際同行的2倍以上，更是齊合天地的5倍（附圖）。

在Glaucus看來(lái)，當(dāng)一家公司過(guò)于夸大收入及增長(zhǎng)速度時(shí)，往往會(huì)顧此失彼，中金再生就是這樣。在它眼中，中金再生與馬多夫騙局有著驚人的相似性—2008-2009年金融危機(jī)期間，他們的資本回報(bào)率都保持正數(shù)且十分穩(wěn)定。

“對(duì)于中金再生這樣一個(gè)廢舊金屬回收行業(yè)的新人來(lái)說(shuō)，要么是顛覆了金屬?gòu)U料行業(yè)的商業(yè)模式，從而獲得了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法逾越的經(jīng)營(yíng)效率，那在未來(lái)數(shù)十年它都將是全球商學(xué)院的經(jīng)典案例，要么它就是個(gè)騙子”，在財(cái)報(bào)解讀的最后段落，Glaucus如此點(diǎn)評(píng)。

一文不值的股票

在中金再生上市后6個(gè)月，其CFO兼副CEO王學(xué)良（Wong Hok-Leung）在工作滿18月后突然辭職，一度導(dǎo)致中金再生股票暴跌45%。王學(xué)良的辭職原因被歸納為：董事會(huì)未能解決其對(duì)某些事項(xiàng)的擔(dān)憂，亦未能就此作出澄清，以及被拒絕查看中金再生的財(cái)務(wù)資料。

在Glaucus看來(lái)，王學(xué)良辭職這一事件本身，就是中金再生造假最有力的佐證之一。

2013年1月25日，中金再生創(chuàng)始人及董事會(huì)主席秦志威與中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)節(jié)能”）達(dá)成協(xié)議，前者以34億港元向后者共計(jì)轉(zhuǎn)讓29%上市公司的權(quán)益。

在Glaucus看來(lái)，撒下彌天大謊的秦志威擔(dān)心東窗事發(fā)，引發(fā)強(qiáng)烈的套現(xiàn)沖動(dòng)。Glaucus對(duì)本次交易表達(dá)了不解，指出中國(guó)節(jié)能或者是一個(gè)騙子把戲的犧牲者，或者其內(nèi)部出現(xiàn)了官員腐敗的丑聞。

截至2012年6月30日，中金再生背負(fù)57億銀行負(fù)債，而固定資產(chǎn)僅為4.6億港元，由于股東受償權(quán)次序排在高級(jí)有擔(dān)保債權(quán)和無(wú)擔(dān)保債權(quán)之后，Glaucus認(rèn)定，中金再生的其他股東最終將一無(wú)所獲，股權(quán)目標(biāo)價(jià)為“0”。

雙方激烈交鋒

Glaucus做空?qǐng)?bào)告于2013年1月28日首度發(fā)布，當(dāng)天，秦志威即在由瑞銀主持的電話會(huì)議上，打破沉默，并于2月26日接受了《香港經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》的采訪，回應(yīng)質(zhì)疑。但Glaucus認(rèn)為，秦志威的回應(yīng)含糊、矛盾，并不具備任何實(shí)際意義。其還特別提到非常重要的一點(diǎn)，即在瑞銀的電話會(huì)議上，中金再生未曾反駁過(guò)關(guān)于“廢舊金屬進(jìn)口遠(yuǎn)超配額”這一觀點(diǎn)。

對(duì)Glaucus報(bào)告中的指控，秦志威頻頻發(fā)起反駁。最終，Glaucus于2月27日發(fā)動(dòng)了“二度狙擊”，層層回?fù)?，雙方的激烈交鋒由此展開(kāi)。

反駁一：中金再生大部分進(jìn)口廢金屬都經(jīng)客戶報(bào)關(guān)，所以不能單從報(bào)關(guān)數(shù)字推算銷(xiāo)量。

秦志威信誓旦旦，但在Glaucus看來(lái)，中金再生不過(guò)是在矛盾出現(xiàn)時(shí)找托辭，這一解釋不堪一擊。根據(jù)中國(guó)環(huán)境部的數(shù)據(jù)，作為中金再生最大的客戶，廣鋼集團(tuán)的廢金屬進(jìn)口配額，無(wú)論是對(duì)于其銷(xiāo)售額，還是對(duì)于從中金再生廢金屬的采購(gòu)額，都非常之微小。這意味著秦志威的解釋是不可信的。

此外，這與中金再生的IPO招股書(shū)陳訴也是矛盾的。Glaucus指出，據(jù)中金再生IPO招股書(shū)，在現(xiàn)有的中國(guó)法規(guī)政策下，進(jìn)口牌照的期限不得超過(guò)一年，并且所規(guī)定的數(shù)量和類別都是固定的。公司根據(jù)需要和生產(chǎn)情況定期重新申請(qǐng)牌照，倘若未能取得進(jìn)口牌照，則可能會(huì)對(duì)公司的廢金屬進(jìn)口量、公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

問(wèn)題很明顯，如果中金再生大部分進(jìn)口廢金屬依賴于客戶的配額，那么它就必須要在招股書(shū)中說(shuō)明這點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)上它卻沒(méi)有。更重要的是，中金再生的客戶也沒(méi)有如此多的、能與其銷(xiāo)售數(shù)據(jù)相匹配的額度。

反駁二：中金再生進(jìn)口的廢金屬，金屬含量高達(dá)90%，而非Glaucus報(bào)告所指的30%，公司的廢金屬海外采購(gòu)量實(shí)際上僅20多萬(wàn)噸，僅占當(dāng)年國(guó)內(nèi)進(jìn)口的6%，Glaucus 高估144萬(wàn)噸。

Glaucus順勢(shì)依照秦志威的數(shù)據(jù)重新沙盤(pán)推演，但結(jié)論依舊不變。

首先，Glaucus重申90%產(chǎn)出率的荒謬性，因?yàn)檫@意味著中金再生不是一家廢金屬回收公司，而搖身一變純銅貿(mào)易商，并由此建議中金再生改名。

接著，Glaucus按照90%的產(chǎn)出率及中金再生所說(shuō)的2011年28萬(wàn)噸的進(jìn)口量，再依據(jù)此前的公開(kāi)數(shù)據(jù)以及進(jìn)口廢銅中實(shí)際純銅的含量，推導(dǎo)出當(dāng)年中金再生的進(jìn)口比例應(yīng)占全國(guó)的18%，而非秦志威所說(shuō)的6%。進(jìn)一步的推導(dǎo)證明，如果采用秦志威給出的數(shù)據(jù)，2011年中金再生就必須在國(guó)內(nèi)采購(gòu)42萬(wàn)噸廢銅，這意味著其當(dāng)年度占有國(guó)內(nèi)采購(gòu)市場(chǎng)份額的52%，但這是極不可能的。

反駁三：廣鋼集團(tuán)之前是中金再生的最大客戶，但2011年其業(yè)務(wù)比例降至約10%，再非最大客戶，所以不存在客戶集中度過(guò)高的問(wèn)題。

在Glaucus看來(lái)，秦志威答非所問(wèn)，但提供了新的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，反而露出了更多破綻。不過(guò)，這讓其感到意外，秦志威在瑞銀電話會(huì)議上承認(rèn)，2011年，中金再生對(duì)廣鋼集團(tuán)有色金屬的銷(xiāo)售量為7.5萬(wàn)噸，這個(gè)數(shù)據(jù)甚至大于Glaucus報(bào)告中推導(dǎo)出的6.9萬(wàn)噸。

按此推算，2011年度，廣鋼集團(tuán)從中金再生采購(gòu)的有色金屬就占其同類采購(gòu)的92%。Glaucus重新表達(dá)了他們的觀點(diǎn)，那就是如此高集中度的供應(yīng)商，對(duì)一個(gè)國(guó)企來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是不可能的，秦志威回應(yīng)客戶集中度問(wèn)題自然是答非所問(wèn)。不僅如此，秦志威的表述還自相矛盾，因此根據(jù)中金再生的陳述，廣鋼集團(tuán)在2006-2011年確為其最大的客戶。

最后一擊，又插上二面“紅旗”

在二度狙擊報(bào)告中，Glaucus給搖搖欲墜的中金再生又踢上了兩“腳”。

Glaucus指出，中金再生實(shí)際所得稅率（公司當(dāng)年度應(yīng)繳納的所得稅/公司稅前利潤(rùn)）小于齊合天地5倍多，也小于稅法規(guī)定比率（25%）5倍（表1）。此外，秦志威頻繁貸款給公司，這都是其涉嫌造假的可疑之處。

按照中金再生的解釋，這是因?yàn)槠浒拈T(mén)全資子公司在對(duì)外銷(xiāo)售時(shí)，根據(jù)當(dāng)?shù)囟惙ǘ硎艿拿舛惔觥laucus則指出，即便這樣，矛盾之處依然顯而易見(jiàn)。

根據(jù)2008年中金再生提供的資料，當(dāng)年度稅前利潤(rùn)3.3億港元，按照國(guó)內(nèi)稅法25%的所得稅率，中金再生應(yīng)繳稅8300萬(wàn)港元，而另一方面，來(lái)自澳門(mén)企業(yè)豁免的所得稅高達(dá)9500萬(wàn)港元。兩組數(shù)據(jù)互相矛盾，這意味著中金再生賬目稅前利潤(rùn)全部來(lái)自澳門(mén)控股公司，也就是說(shuō)，國(guó)內(nèi)企業(yè)的利潤(rùn)為零。

Glaucus進(jìn)一步指出，按照中金再生的披露，當(dāng)年度來(lái)自澳門(mén)地區(qū)的收入占公司總收入的44.7%，國(guó)內(nèi)企業(yè)同樣獲利。這種無(wú)法解釋的矛盾再度出現(xiàn)在2011年的所得稅披露中。能夠解釋的原因有二，要么就是中金再生逃稅，要么就是其財(cái)報(bào)披露的利潤(rùn)遠(yuǎn)大于實(shí)際的利潤(rùn)，Glaucus選擇相信后者。

此外，秦志威頻繁借錢(qián)給上市公司。在Glaucus看來(lái)，若非公司披露有假，即意味著有意隱藏重大應(yīng)披露事項(xiàng)。

2010年，秦志威借款2.34億港元給上市公司，2011和2012年，這個(gè)數(shù)據(jù)分別為4.5億港元和2.4億港元。而在2011年財(cái)報(bào)中，中金再生卻明確表達(dá)了公司流動(dòng)性充足，有足夠的現(xiàn)金和銀行授信來(lái)滿足企業(yè)債務(wù)和經(jīng)營(yíng)。

所有這一切論據(jù)，都指向了Glaucus的最終結(jié)論：中金再生的財(cái)報(bào)存在重大錯(cuò)誤，它正在證券詐騙和欺騙公眾。

Glaucus報(bào)告的啟示

依靠現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)而獲得大量權(quán)威數(shù)據(jù)和獨(dú)立第三方資料，Glaucus輕滑鼠標(biāo)的“盡職調(diào)查”方式或令保薦人瑞銀和審計(jì)人德勤感到汗顏。當(dāng)然，一切數(shù)據(jù)還需輔以合理的假設(shè)、嚴(yán)密的邏輯和推導(dǎo)路徑。

對(duì)普通投資者而言，Glaucus提供了一種新的視角，讓他們?cè)卩须s的噪音中，找到一種簡(jiǎn)單的價(jià)值判斷方法；而對(duì)監(jiān)管方而言，它或許更提供了一種新的監(jiān)管思路。

中國(guó)做空機(jī)制的引入或許還需假以時(shí)日，但成為Glaucus一樣的打假人士并不需要等到那一天。