百元股上市公司股利分配政策與投資價值研究

周鳳

【摘要】 百元股上市公司的投資價值是投資者十分關注的問題。文章以上市公司股利分配為視角，針對截至2011年12月31日我國百元股上市公司股利分配政策，研究百元股上市公司股利分配政策與投資價值，為上市公司制定合理的股利分配政策和投資者的投資決策提供參考。

【關鍵詞】 上市公司； 股利分配； 投資價值

近年來，百元股上市公司受到投資者的廣泛關注，有的上市公司每股股價高達200多元，甚者接近300元。截至2011年12月31日，我國深滬兩市每股股價超過百元的上市公司有貴州茅臺（193.3元/股）；張裕A（107.9元/股）；洋河股份（128.97元/股）。本文僅以這三家百元股上市公司的股利分配政策為研究對象，研究其投資價值。

一、百元股上市公司股利分配政策分析

股利分配政策是確定公司凈利潤如何分配的方針和策略，是公司投資與籌資等理財活動的必然結果。其不僅是公司給投資者投資回報，而且提升公司的投資價值，進而影響公司的股價和投資者對公司的心理預期。根據西方的“一鳥在手”和股利信號傳遞理論，百元股上市公司適宜采取固定股利或穩定增長股利政策，能夠給投資者穩定的投資回報，向外界傳遞公司經營穩定的信息，有利于公司未來的發展。

（一）百元股上市公司股利分配政策

1.貴州茅臺的股利分配政策。貴州茅臺主營范圍：貴州茅臺酒系列產品的生產與銷售；飲料、食品、包裝材料的生產與銷售；防偽技術開發；信息產業相關產品的研制、開發。2001年上市，其股價由上市之初的35元，上升到2011年12月31日的193元。其上市以來的股利分配政策如表1所示。

2.張裕A的股利分配政策。張裕A主營范圍：葡萄酒、保健酒、蒸餾酒、飲料等的生產、加工和銷售；備案范圍內的進出口貿易。2000年上市，其股價由上市之初的每股23元，上升到2011年12月31日的每股107.9元。其上市以來的股利分配政策如表2所示。

3.洋河股份的股利分配政策。洋河股份主營范圍：釀酒機械設備銷售，酒出口、進口生產所需的各種原輔材料、設備和零部件，實業投資；市政公用工程、房屋建筑工程、旅游文化產業投資。2009年上市，其股價由上市之初的每股90元，上升到2011年12月31日的每股128.97元。其上市以來的股利分配政策如表3所示。

（二）百元股上市公司股利分配政策分析

從表1、表2和表3看出，三家百元股上市公司每年都進行股利分配，分紅比為100%，與同期我國股票市場整體分紅公司所占的比例53%～54%（何基報，2012）相比，其分紅比較高，投資者每年都能或多或少地從上市公司得到股利回報。具體股利分配情況分析如下：

1.每股現金股利分析。根據貴州茅臺、張裕A和洋河股份歷年每股現金股利（詳見表1、表2和表3），通過計算得出描述性統計分析表，如表4所示。

從表4看出，三家百元股上市公司自上市以來每股現金股利的均值分別為每股1.1元、0.76元和1.1元，其中貴州茅臺與洋河股份均值相同，均為1.1元，屬于高現金股利。但貴州茅臺從每股0.2元到3.98元不等，標準差較大，各年現金股利變動幅度較大；而洋河股份均值與中位數相差較小，標準差較小，每股現金股利從0.8元到1.5元，相對比較穩定，且逐年增長。張裕A的現金股利從每股的0.1元到每股的1.52元，差異很大。

探究貴州茅臺和張裕A每股現金股利差異較大的原因，有每股收益、每股現金流、未分配利潤等多種因素的影響。作為上市已經超過十年的貴州茅臺和張裕A，應該給投資者穩定的投資回報，但從股利政策得不到相關信息，也失去股利傳遞信息的作用。作為業績優良的百元股上市公司，選擇相對穩定的股利分配政策，給投資者合理的投資回報，是公司制定股利政策的基本思路。但貴州茅臺和張裕A上市的十幾年里，派發的現金股利雖然有所增加，但增長幅度無規律，呈現不穩定的狀態，難以讓投資者進行長期投資。

2.每股股票股利分析。三家百元股上市公司自上市以來，都不同程度派發了股票股利。貴州茅臺上市11年，每股轉增0.6股送0.2股，共0.8股；張裕A上市12年，每股轉增1.1股；洋河股份上市僅3年，每股轉增1.2股。股票股利本身并不增加投資者的收益，但在我國證券市場上，投資者比較偏好股票股利，其主要原因是發放股票股利后其股價并不成比例地下降。貴州茅臺、張裕A分次轉增，其股價沒有明顯的變化，投資者得到股價相對上升的收益；而洋河股份股本擴張較快，相應的股價反而上升，投資者從中獲得高額的價差收益。

3.現金股利支付率分析。現金股利支付率是每股現金股利與每股收益之比，反映公司在稅后利潤中向股東支付的現金股利。從剩余股利政策的角度分析，如果公司有良好的投資機會，以公司的最佳資本結構為先，測算出投資所需要的權益成本，最大限度地用稅后利潤滿足其對權益成本的需求后，將剩余的盈余予以分配，如果沒有剩余，則不派發股利（陳雪，2010）。因此，即便企業稅后利潤很高，但如果采用剩余股利分配政策，企業也不會以分配股利為先，而是以未來的發展為先。

通過表1至表3發現，三家百元股上市公司現金股利支付率均值存在較大差異，其中張裕A的現金股利支付率62.48%，其次是洋河股份31.01%，最后是貴州茅臺29.22%，三家公司平均股利支付率接近41%。與西方國家相比，股利支付率依舊存在一定差距，美國大多數的上市公司采取高股利支付率，且股利支付率一般在50%以上（孫玉婷，2009）。

（三）股利分配政策連續性、穩定性分析

1.貴州茅臺。根據表1貴州茅臺自上市以來股利分配政策表中相關指標，得出各種指標趨勢分析圖，如圖1所示。

圖1顯示，貴州茅臺連續11年進行現金股利分配，且每股現金股利基本上隨著每股收益的提高逐年上升，特別是2010年和2011年上升幅度較大。但現金股利支付率（含稅）11年來一直在14%至47%的區間，平均只有29.22%。公司用于支付現金股利的部分與稅后利潤相比，所占比例較小，作為我國深滬兩市第一高價股，在高額的每股現金股利的外表下，存在低水平的現金股利支付率，不利于吸引長期投資者。同時，波動較大的每股現金股利對投資者進行投資的判斷也是十分不利的。

2.張裕A。根據表2張裕A自上市以來股利分配政策表中相關指標，得出張裕A指標趨勢分析圖，如圖2所示。

圖2顯示，張裕A的每股收益是先抑后揚，特別是2006年以后呈現直線上升趨勢，而每股現金股利雖然也隨每股收益變化，但在2004年至2007年與每股收益水平接近，說明公司將收益部分基本全部用于現金股利分配，特別是2005年高于每股收益，說明公司進行了超額股利分配。現金股利支付率的變化趨勢和每股收益呈反方向變動，2004年和2006更是突破100%。現金股利支付率的穩定性與連續性較差，波動很大，不利于投資者作出判斷。

3.洋河股份。根據表3洋河股份自上市以來股利分配政策表中相關指標，得出洋河股份指標趨勢分析圖，如圖3所示。

洋河股份上市3年，公司連續3年都進行了現金股利分配。2010年每股收益增幅較大，但每股現金股利雖有所增長，但增幅較小，2011年每股收益下降，每股現金股利卻增長較大。現金股利支付率呈現不穩定的變化，公司股利分配政策穩定性不強。

二、百元股上市公司投資價值分析

上市公司的股利分配政策是給投資者直接的投資回報，作為投資者是否能夠獲得預期的投資回報，是否值得繼續投資？以下從股利分配視角加以分析。

（一）股息收益率低，投資者獲得較低的投資收益

1.股息收益率與同期銀行存款利率的比較。根據證券市場的數據及公司的股利分配方案，貴州茅臺、張裕A和洋河股份歷年來的股息收益率、同期銀行存款利率及差額表如表5、表6和表7所示。

從表5中發現，從股利分配的視角，投資者投資貴州茅臺所得獲的股息收益率與同期最低的一年期銀行存款利率相比，差額全部是負數，也就是說不如存到銀行獲得的收益穩定。以2011年為例，貴州茅臺全年實現基本每股收益8.44元，是深滬兩市每股收益最高的上市公司，其股利分配政策是每10股派發現金股利39.97元，共計41.5億元（含稅），是深滬兩市分紅最高的上市公司。但以2012年5月4日的收盤價計算，貴州茅臺234元，股息收益率為1.71%（含稅）；中國銀行3.06元，股息收益率為5.07%。因此，對于中小投資者而言，“高派現”并不一定帶來高收益。

張裕A的股利支付率12年來平均為62.48%，屬于高股利支付率，但其股息收益率只有2004年和2005年高于同期一年中最低一年期銀行存款利率（見表6）。

洋河股份每年的每股現金股利較高，但其股息收益率（含稅）卻沒有一年超過1%，與一年中最低一年期銀行存款利率相比，差距更大（見表7）。

綜上分析發現，三家百元股上市公司雖然是我國上市公司中現金股利較高的上市公司，但其股息收益率均較低，三家股票26個年份只有2個年份大于同期年份中最低的銀行存款利率，其余均不同程度地低于最低的銀行存款利率。其主要原因是過高的股價降低了投資者的股息收益率。從現金股利分配的視角看，其投資價值甚微。

2.與各證券市場股息收益率的比較。百元股的股息收益率與各證券市場股息收益率的數據比較如表8所示。

通過表8列示的各證券市場在2000年至2010年及2010年的平均股息收益率的比較中，可以發現中國在各市場中的平均股息收益率處在最低水平，僅有0.74%和0.55%，而三家百元股除洋河股份2000年至2010年的平均股息率為0.59%，低于我國的平均股息率0.74%外，其他均高于我國的平均股息率。與其他證券市場的比較看，除了張裕A2000年至2010年平均股息率高于日本外，其余均低于其他各證券市場的平均股息收益率，且有較大的差異。

因此，對于中小投資者而言，百元股的股息收益率，再扣除獲得現金股利后的稅費，能夠獲得的實際的收益可以說是微乎其微。因此，投資百元股上市公司應該慎之又慎，不能僅僅看到高額的現金股利，更應該計算股息收益率（含稅）及稅后的股息收益率，以確定獲得的實實在在的投資收益。

（二）股票股利不能增加投資收益

從會計的角度看，股票股利只是資本在所有者權益賬戶之間的轉移，即將資本從留存收益或資本公積賬戶轉移到股本賬戶，股本數量增加，但并未改變每位投資者的股利比例，也不增加公司的資產。因此，發放股票股利可使投資者分享公司的盈余而無須分配現金，這使公司留存了大量現金，便于進行再投資。股票股利對現金流量不產生影響，但股票價格會隨著股票數量的增加而下降，可以吸引更多的投資者。

從投資者角度看，雖然所持有的股票數量有所增加，但在公司中所占權益的份額并未發生變化。由于公司的收益不變，其所持股份的比例不變，因此投資者所持有股票的市場價值總額也保持不變。因此，從理論上說，股票股利對于投資者而言，除多幾張證明其所有權的股票外，不能增加投資者的價值，但增加的普通股股數會引起每股收益的下降、每股市價的下跌，又由于投資者所持股份的比例不變，每位投資者所持股票的市場價值總額仍保持不變。

三家百元股上市公司自上市以來，都分別進行了轉增和送股，隨著上市公司業績的增長，也都走出了填權的行情，投資者從股票股利中獲得了較豐厚的投資收益，但是在目前過高的股價的背景下，投資者獲得高額回報的可能性相對較小。

三、建議

（一）上市公司制定合理的股利分配政策

百元股上市公司已經處于經營的成熟期，從穩定投資者心理預期的角度考慮，百元股上市公司應該采取固定或持續增長的股利分配政策，給投資者穩定的投資回報，以促進公司未來的發展。

（二）選擇投資時機，提高現金股息收益率

在每股現金股利一定的情況下，百元股上市公司的股價越高，投資者獲得的股息收益率就越低。因此，建議投資者應選擇適當的時機以提高股息收益率。另外，在股價較低的時機投資，不僅能夠獲得價差收入，而且能夠降低持有成本，獲得較高的股息收益率。

（三）股票股利不能真正增加投資者的價值，盲目跟風炒作不可取

股票股利不能增加投資者的價值，因此盲目跟風炒作會造成投資損失。作為百元股的投資者，由于上市公司質量優良，對于獲得的股票股利，可以持有等待填權，以獲得價差收入，長期持有也會因為基數的增加，獲得更多的股息收入。

（四）投資者樹立長期投資的理念

百元股上市公司通常是在整個行業中有較高的核心競爭力或專利技術和較高的商業信譽等的公司，投資者認為其經營業績比較穩定，經營風險比較小，且內部控制制度良好。因此在上市公司制定了科學的股利分配政策的情況下，投資者應該樹立長期投資的理念，堅持長期投資，堅持價值投資，以得到穩定的投資回報。

通過對三家百元股上市公司股利分配政策分析可以發現，不穩定的股利分配政策、過低的股息收益率，使投資者難以從股利分配中獲得預期的投資收益。特別是在目前過高的股價下，投資者難以獲得價差收入，如果股利分配政策不能持續增長，投資者的利益將難以保證。以上分析僅限于股利分配的視角，投資者進行股票投資還需要考慮其他因素。

【參考文獻】

[1] 何基報.境內外上市公司分紅的差異及原因實證研究[R].深圳證券交易所綜合研究所，2012.

[2] 陳雪.上市公司股權結構對股利政策選擇的影響研究[D].西南大學，2010.

[3] 孫玉婷.中美上市公司股利分配政策的比較研究[D].大連海事大學，2009.

[4] 呂長江，王克敏.上市公司股利政策的實證研究[J].經濟研究，1999（12）：38-39.