券商如何接住資產證券化餡餅

劉湘寧

面對全面松綁的資產證券化業務，券商能否接住這塊餡餅，取決于加強頂層設計、促進市場融合、降低市場門檻、發揮市場主體作用等方面的努力。

證監會最新頒布的《證券公司資產證券化業務管理規定》，在基礎資產、交易機制、核審時間、評級和參與主體方面都給予市場更大的發展空間，并通過隔離機制滿足了發行人資產出表需求，全面松綁券商資產證券化業務。然而，目前國內資產證券化市場仍呈現多頭監管、市場分割的局面，一些配套的法規制度有待完善，資產證券化業務在國內的開展仍需花大力氣去研究和推動。相比成熟市場規模，國內資產證券化市場方興未艾，只有加強頂層設計、促進市場融合、降低市場門檻、發揮市場主體作用，券商才能接住資產證券化這塊餡餅。

松綁信號明顯

2013年3月15日，證監會發布《證券公司資產證券化業務管理規定》，允許符合具備證券資產管理業務資格等條件的證券公司申請設立專項計劃、發行資產支持證券。總體上看，新規體現了證監會全面松綁券商資產證券化業務的意愿。在本次新規發布前的試點階段，證監會主導的以專項資產管理計劃為載體的資產證券化產品僅允許以企業債權和資產收益權為基礎資產發行產品，且專項資產管理計劃要求“逐項審批”，基礎資產范圍狹小導致產品規模偏小，而發行過程繁瑣且難以預期，市場影響力微乎其微。

本次新規主要在以下幾個方面實現了突破。第一，基礎資產擴大，包括財產或財產權利及其組合，亦明確包括了信貸資產、基礎設施收益權、應收款、信托受益權和商業物業不動產財產等財產權利。第二，專項資產管理計劃資產雖然未被確認為信托資產，但明確了券商的專項資產管理計劃為特殊目的載體，實行破產隔離，滿足發行人資產出表需求。第三，資產支持證券可以在交易所、協會報價系統和券商自辦柜臺交易，支持管理人以自有資金參與的做市制度，流動性大大增加。第四，雖然產品依然實行審核制發行，但明確審核時間為兩個月，審核周期縮短。第五，不強制產品評級，為私募發行的降低成本增加了可能性。第六，市場開放，包括基金、期貨、銀行、保險、信托等其他金融機構也可照此規定發行資產支持證券。

不過，新規的落地還有待監管部門出臺更多的配套政策，例如雖然上交所和深交所都發布了辦法明確為證券公司資產證券化產品提供轉讓服務，但做市和回購制度尚不完善。此外，新規為證監會的規定，其他金融機構是否能夠照此辦法實施，仍需要取得其他監管機構認可。又如，雖然證監會明確了專項資產管理計劃為特殊目的載體， 但會計上具體如何處理尚不明確。又如，銀監會2010年底曾經發布《關于規范銀行業金融機構信貸資產轉讓的通知》，部分銀行自身照此細化制定的《信貸資產轉讓管理辦法》甚至對交易對手也有較嚴格的規定，因此，信貸資產證券化產品能否順利發行，還需要銀監會對此通知進行重新解釋乃至修改。

當前，國內除了證監會主導的以專項資產管理計劃形式資產證券化以外，還有以銀監會和央行主導的信貸資產證券化（ABS）和銀行間市場交易商協會主導的企業資產支持票據（ABN）（表1）。但這兩個市場也面臨著各自的困擾。例如，銀監和央行主導的ABS市場仍是擴大試點階段，尚未轉入常規，其最大的瓶頸在于試點期間的額度控制。中國銀行業當前面臨的最重要問題是利率市場化，未來銀行儲蓄向各種金融產品流動的趨勢不可逆轉，中國銀行業貸款余額即將超過70萬億元，中長期貸款超過33萬億元，銀監和央行主導的ABS市場試點區區500億元額度，顯然無法滿足商業銀行日益增長的信貸資產出表的需求。銀行間市場交易商協會推出的ABN市場，其基礎資產范圍受限，且期限偏短，不能有效滿足資產出表的需求。

不過，銀行間市場交易商協會主導的票據市場一直是ABN市場，靈活、便捷、友好的注冊發行機制廣受發行人和中介機構好評，這一優勢會令ABN市場對于企業的期限較短的資產證券化需求有吸引力。銀行間市場交易商協會成立5年間，債務融資工具已成為中國債券市場的主要品種之一。2012年全年，包括短融、中票、超短融、定向工具等在內的債務融資工具共發行2.6萬億元，存量規模達到4.2萬億元，遠超企業債與公司債規模。但是，ABN市場也有其不足。首先，央行1號文件《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》將ABN限定在了非信貸資產上。其次，中國迄今為止發行的期限最長的非金融企業債務融資工具期限為15年，且附第10年末發行人上調票面利率選擇權及投資者回售選擇權，而信貸資產證券化產品期限可達25年甚至30年以上。最后，ABN目前并沒有資產的真實出售和風險隔離，資產的原所有者將作為第二償付來源，資產不能出表。2012年曾經有媒體報道交通銀行擬在上海證交所大宗交易平臺試水信貸資產證券化，率先出售基建項目存量貸款，但最終并無結果。顯而易見，分割的市場局面之下，資產證券化產品的發展需要加強頂層設計和監管協調。

券商試水資產證券化

2012年以來，券商一直在積極參與布局資產證券化業務。除了在創新業務研究上投入大量人力以外，不少券商還在業務實踐上進行探索。目前，券商已經完成發行或者已經通過證監會審批的資產證券化產品如表2，其中，華能瀾滄江第二期水電上網收費權資產證券化產品和上海隧道股份大連路隧道應收專營權收入資產證券化產品分別在2013年1月26日和5月3日已獲證監會核準，正在發行準備當中。其他已經向證監會提交申請的還有阿里巴巴1號小貸債權資產證券化產品、上港集團資產證券化產品、如帛港區BT項目回購資產證券化產品、浦發集團BT回購資產證券化產品。值得一提的是，近期海印股份公告稱擬通過專項資產管理計劃融資，基礎資產為原始權益人經營管理的特定商業物業五年經營收益權，這表明以商業物業收益權為基礎資產的類REITs式專項計劃有望面世。

潛在市場規模超10萬億元

國內資產證券化起步晚，目前尚處于初始階段，但參照成熟市場來看，國內資產證券化發展空間廣闊。根據美國證券業和金融市場協會（SIFMA）的統計，截至2011年末，美國ABS和MBS存量合計達到10.3萬億美元，占同期債券總存量的28%。2011年，美國資產證券化產品的發行規模為1.7萬億美元，僅次于同期美國國債的發行量。此外，2012年歐洲的資產證券化產品發行規模也超過5000億美元。相比之下，中國2012年各類資產證券化產品發行規模總和不到300億元，而從過去8年中國資產證券化總量來看，累計發行資產支持證券尚不到2000億元，發行量和存量都明顯偏小，預計該市場潛在規模應該超過10萬億元，中國資產證券化市場的大發展令人期待。

值得注意的是，資產證券化在中國仍然屬于新生事物，存在諸多問題。一方面，資產證券化產品本身在發展初期制作稍顯復雜，中介機構經驗不足，在融資效率和成本上，對發行人的吸引力可能不如短融、中票等其他金融產品。另一方面，在銀監會央行、銀行間市場交易商協會和證監會各自主導的市場中，各自有不同的優勢和局限性，多頭監管人為割裂了市場。只有進一步加強頂層設計，協調監管，給予資產證券化產品的交易和投資更多的稅收減免，打通不同市場之間的壁壘，降低準入門檻，充分發揮市場主體的作用，才能使得中國資產證券化市場蓬勃、健康地持續發展。

特邀述評嘉賓：

張海云

對外經濟貿易大學金融市場研究中心主任、金融學院教授

資產證券化：另辟通道

中國資產證券化試點于2005年正式步入制度軌道，分為銀行信貸資產證券化試點和券商專項資產管理計劃試點兩大類，2009年由于金融危機的影響，國內暫停了新產品的發行。后危機時代崛起的金融產品如銀行理財產品、信托產品、券商資管產品等，都融入了資產證券化的一些技術和特點，相關的通道類業務也迅速膨脹起來。

2013年3月發布的《證券公司資產證券化業務管理規定》將專項資產管理計劃作為資產證券化特殊目的載體的法律地位和運作機制進一步明晰化，2012年11月發布的《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》打開了基金管理公司設立專門的子公司開展專項資產管理業務的閘門。圍繞專項資產管理業務，券商和基金有了探索資產證券化產品創新的新天地。券商和基金都摩拳擦掌，希望在資產證券化領域搶占先機，那么切入點和發展重心應放在哪里？傳統通道類業務的跑馬圈地亢奮猶在，既有模式是近期搶占市場份額的便捷方式。但對于券商和基金而言，如何根據自身優勢進行差異化的戰略定位，在資產證券化領域確立和鞏固可持續的核心競爭力，是一個更為長遠的根本問題。

證券化帶來自主新通道

“替代效應”和“擠出效應”嚴重壓縮著通道業務的利潤空間，同質化發展的結局必然是價格戰。對于券商和基金而言，差異化發展的空間在哪里？

最為直接的差異化發展空間來源于監管差異，比如信托業在房地產和票據等領域所受的限制，以及銀行理財產品對于非標債權資產的限制，為券商和基金子公司留下了一定的差異化空間。

更為廣闊的空間可能在非金融企業資產證券化領域。券商可以從企業客戶的需求中找到合適的項目并設計發行資產證券化產品，而根據《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，基金在非專項的特定資產管理業務中可以投資于資產支持證券，這就形成了一個新的投資鏈條，即投資者購買基金發行的證券投資基金（特定資產管理項目）、證券投資基金購買券商特殊目的載體發行的資產支持證券、特殊目的載體購買非金融企業資產。這一投資鏈條的項目與客戶兩頭資源不再由銀行掌控，這種券商和基金獨立開辟的“通道”有利于保障其盈利空間，和迄今為止銀行業主導的傳統通道業務有了很大不同。

與此相關，《證券公司資產證券化業務管理規定》還允許券商資產證券化投資于信貸資產，這類業務的資產來源于銀行，但資金來源可以擺脫對銀行理財產品的依賴，因為證券化新規允許基金發行的證券投資基金投資于資產支持證券，這就幫助券商和基金避免了傳統通道業務中兩頭受制的困窘。

以客戶價值明志，以風險管控致遠

在資產證券化的新天地中，搶占市場份額有其重要性，但不應迷失于短期成敗。僅僅專注于搶占市場份額的先機而失去建立可持續優勢的先機，無異于只見樹木不見森林，其結果必然是揀了芝麻丟了西瓜、贏了一場戰役輸了整個戰爭。可持續發展的核心競爭力在于，為客戶帶來真正的價值，對風險進行有效的管理。規模至上的傳統通道模式在盡職調查和風險披露方面存在硬傷，因而深陷“剛性兌付”的迷局而難以自拔。

近日，證監部門對保薦機構的嚴查整頓，重創了在IPO保薦業務中追捧“純通道”盈利模式的一些投行。粗放的通道模式和通道文化的危害，豈止限于IPO保薦業務，其實也存在于金融產品創新領域，銀行理財產品和信托產品受到的質疑和詬病就是例子。

有了資產證券化的新通道，券商和基金只要踐行服務實體經濟的使命，注重差異化、精細化的經營模式，路就會越走越寬。

對外經濟貿易大學金融學院研究生王夕輝對本文亦有貢獻。