高管過度自信程度、自由現金流與過度投資

胡國柳 曹豐

摘 要： 本文從我國資本市場的實際情況出發，借鑒西方行為金融理論，使用2001～2010年滬深A股上市公司數據，考察了高管過度自信程度、自由現金流與企業過度投資之間的關系。研究結果表明：高管過度自信程度越高，公司過度投資現象越嚴重；高管過度自信程度越高，過度投資自由現金流敏感性越強。

關鍵詞： 高管過度自信程度；過度投資；自由現金流；投資效率；現金流敏感性

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：10035192（2013）06002906

Executive Overconfidence， Free Cash Flow and Overinvestment

HU Guoliu1， CAO Feng2

（1.School of Economic and Management， Hainan University， Haikou 570228， China； 2.School of Business，RenMin University of China， Beijing 100872， China）

Abstract： According to the actual situation of Chinas capital market and learning from Western behavioral finance theory， the paper empirically tests the relationship between executive overconfidence degrees， free cash flow and overinvestment by using the panel data of Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies from 2001 to 2010. The result shows that the higher executive overconfidence degree is， the more serious the overinvestment of the companies is； meanwhile， the higher executive overconfidence degree is， the stronger overinvestments and free cash flow sensitivity are.

Key words： executive overconfidence； overinvestment； free cash flow； investment efficiency； cash flow sensitivity

1 引言

從高管角度解釋過度投資的傳統理論，如信息不對稱理論[1]、代理理論[2]與壕溝防御理論[3]等，均直接或間接假設高管是理性的，認為高管采用期望效用最大化原則和貝葉斯法則做出決策。Barberis和Thaler[4]發現文獻中有些高管決策模型中，行為假定（Behavioral Assumptions）往往被忽略。大量的心理學研究結果表明，人們普遍存在著過度自信的心理特征[5，6]，且企業高管的過度自信程度普遍高于一般大眾[7，8]。高管做出決策時由于心理因素的影響，可能系統性地偏離傳統經濟學理論的預測[9]。因此，在研究高管對公司投資行為的影響時，如果忽略了高管的心理因素，結論的有效性可能會受影響。故在非理性人假設下，探討企業過度投資行為就顯得很有必要。

最先在該領域做出貢獻的是Roll[10]，他發現“狂妄”的高管傾向于對收購目標評價過高。由于過度自信是人類的心理特征，要找到客觀公正衡量高管過度自信情況的指標比較困難，因此，在較長的一段時間里，對兩者間關系的探討更多停留在案例與理論研究上，如Hayward等[11]和Heaton[12]。DellaVigna和Malmendier[13]與Malmendier和Tate[14]在該領域的實證研究上做出了突出貢獻。他們使用高管股票期權持有情況作為過度自信的替代變量，發現過度自信的高管傾向于更多并購。此后，Lin等[15]采用企業業績盈余預測的偏差作為高管過度自信程度的替代變量，發現財務約束越強的公司，過度自信的高管容易執行高度敏感現金流政策。Doukas等[16]利用一定時期內企業并購的頻率作為過度自信的衡量指標，發現過度自信的高管實施的并購會為股東帶來正的市場回報，但程度要低于非過度自信管理者實施的并購，從長期業績來看，過度自信的高管實施的并購表現很糟糕。郝穎等[17]以高管持股及其變動作為過度自信衡量指標，發現過度自信的高管更傾向于過度投資。余明桂等[18]以國家統計局定期發布的企業景氣指數作為過度自信的替代變量，發現高管過度自信與企業的負債水平以及債務的期限結構都顯著正相關。王霞等[19]利用企業的業績預測偏差作為高管過度自信的度量指標，指出過度自信的高管更傾向于投資過度。姜付秀等[20]采用與王霞等[19]相同的指標，研究發現高管過度自信會加大企業陷入財務困境的可能性。周杰和薛有志[21]采用銷售收入預測值作為高管過度自信的替代變量，結果表明高管過度自信促進了上市公司實施多元化戰略。

本文與以往研究不同。首先，現有關于企業過度投資的研究大都從高管理性人的假設出發，本文從高管非理性的角度出發，考察其對企業過度投資行為的影響。其次，現有文獻發現高管過度自信會導致企業過度投資，但對過度自信的程度沒有做出區分，只是將公司高管簡單分為是否存在過度自信。然而，高管不同的過度自信程度是否會導致過度投資行為的差異？相對過度自信程度較低的企業，高管過度自信程度較高的企業是否會出現較多的過度投資？高管過度自信程度越高，是否會使得公司投資現金流敏感性越高？鮮有研究涉及。

2 理論分析與研究假設

2.1 高管過度自信與過度投資

過度自信是一個心理學專業術語，指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗概率的心理偏差[22，23]。過度自信主要產生于“好于平均”效應（Better than Average），即當人們評估自己的能力時，傾向于高估自己，認為自己的能力要高于平均水平[24]，例如，當被問及駕駛水平時，絕大多數的受訪者都認為自己要好于平均水平[25]。這樣的“好于平均”效應會影響人們的因果歸因，成功歸因于自己的能力，失敗則是由于運氣欠佳，進而增強了人們的過度自信程度[26，27]。過度自信在許多職業領域都有所表現，例如工程師、醫生和護士、律師、高管以及創業家等[28]，尤其是企業高管的過度自信程度普遍要高于一般大眾[7]。

在這一心理因素的影響下，即使高管是股東的完美代理人，依舊可能誤判項目的凈現值，接受實際凈現值為負的項目，從而導致過度投資。

（2）假設檢驗結果。（2）式的回歸結果見表2。從估計結果來看，不加入控制變量時（模型1），高管過度自信程度OC與公司過度投資顯著正相關，說明高管過度自信程度越高，公司過度投資越嚴重，與假說H1相吻合。從模型2的估計結果來看，在加入控制變量后，高管過度自信程度與過度投資依舊正相關，且顯著性水平有所提高，同樣不能拒絕假設H1。為了檢驗假設H2，我們還估計了模型3和模型4。相對模型2，模型3中加入了自由現金流變量，FCF與公司過度投資在1%水平上顯著正相關，說明自由現金流越多公司過度投資者越嚴重，與“自由現金流”假說相一致。模型4中加入了高管過度自信與自由現金流的交乘項，以考察過度自信程度不同時，公司過度投資行為對自由現金流的敏感性。由模型4的估計結果可知，交互項（OC×FCF）的估計系數為0.196，在5%的水平上顯著，說明高管過度自信程度較高的公司，過度投資自由現金流敏感性也相對更高，與假設H2的預期一致。

異方差穩健的t檢驗分別對表2中模型系數進行了統計推斷。結果發現，傳統t檢驗法得到的顯著性更高，White法得到的顯著性與表2中報告的類似。故結果不受模型系數統計推斷方法的影響。

6 結論、啟示與局限性

本文以我國A股2001～2010年間的上市公司為研究樣本，構建了高管過度自信程度的指標，考察了不同高管過度自信程度的公司其過度投資行為和投資現金流敏感性的差異。研究發現，過度自信的高管會導致企業過度投資，但過度自信程度的差異會導致過度投資和投資現金流敏感性的不同；高管過度自信程度越高，公司過度投資現象越嚴重；高管過度自信程度較高的公司，過度投資自由現金流敏感性更強。

本文的研究結果表明：高管非理性會顯著影響企業投資行為。因此，本文不僅豐富了高管非理性對企業決策的影響和企業投資領域的文獻，而且對企業投資決策實務具有重要的借鑒意義，即在企業投資決策中，必須關注高管的心理特征對資本決策的影響，以避免過度投資。另外，本文還發現董事會的治理機制對抑制過度投資有一定的作用，盡管該影響在統計上并不顯著；相比董事會持股，獨立董事的治理作用更加不明顯。說明積極發揮董事會的治理作用，努力使董事會在投資決策時平衡高管過度自信導致的過度投資是一個可行的思路。同時，公司在聘請獨立董事時，應充分考慮候選人的知識結構和董事會的實際需要，避免聘請無所作為的“花瓶董事”。

本文的局限性主要在于高管過度自信指標的計算依賴上市公司公布的業績預測報告。然而，其一，除特殊情況外，公布業績預測報告是自愿的，故有些上市公司沒有公布業績預測報告；其二，上市公司對預測對象的描述十分多樣，除定量描述外還有些含糊的定性描述，如“凈利潤大幅變動”、“大幅虧損”，本文定義的高管過度自信指標無法處理該類樣本；最后，對公司盈利情況的高估可能并非完全由高管過度自信導致，還可能受到諸如環境的突然變化等因素的影響。這些可能會在一定程度上影響本研究的結論。

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