貨幣超發的邏輯

陳龍

從某種意義上說，未來的通脹取決于未來的貨幣政策，而非現在的貨幣供給。

至2012年末，中國的廣義貨幣量（M2）達97.42萬億，約為美國的1.49倍。中國央行總資產為29.45萬億，是美聯儲總資產的1.65倍。無論是構成貨幣基數的央行資產，還是M2，中國都超出美國50%。

巨大的貨幣存量引起了各界的擔憂，例如前央行貨幣政策委員會委員李稻葵認為“規模過大的貨幣存量會帶來相應的風險，比如高通脹、資產價格泡沫或資金外流”。

消息一出，恐慌四起。無論民眾、投資者，還是做空中國的人，都在關心以下問題：中國的貨幣供給相對GDP過高了嗎？世界第一的貨幣供給量意味著什么？通貨膨脹就要來了嗎？人民幣會貶值嗎？

中國貨幣供給對GDP的比率和其他國家相比有多高？在學理上，貨幣供給大概可以定義為流動性好、和現金比較接近、價值波動小，且和經濟活動量（比如GDP）和物價相關性較高的金融資產。由于各國金融和經濟發展階段以及布局的不同，符合以上條件的貨幣供給所涵蓋的范圍也不盡相同，例如美國的貨幣供給包括地方政府和國有公司的存款，而英國則完全不考慮這兩項。且美國自1970年代以來多次修改貨幣供給的定義，英國1970年推出的M1指標于1989年放棄，1982年推出的M2指標于1992年放棄，現在推行的M4介于美國的M2和M3之間。

2011年中國的比率是180%，遠遠超出美國的86%，但也遠遠低于日本的240%，等于德國的180%，接近英國的165%和法國的159%，而英國2009年的數據是193%。世界經濟大國中，除美國以外，其貨幣供給對GDP比率都很高。相對來說，中國只是中等水平。在這些國家中，中國1977年至2000年該比率的上升幅度和日本非常近似。收入越高的國家，該比率越高，或者說隨著收入的提高，其比率也在提高。2011年全世界該比率的加權平均值是126%，收入最高國家的為139%。

歷史經驗告訴我們M2對GDP比率的上升是一個廣泛的現象。而貨幣供給量應該如何匹配經濟增長是經濟學家長久以來爭議的課題。經濟學家邁克爾？博多（Michael？Bordo）和拉斯？楊（Lars？Jonung）在1961年研究了五個發達國家（美國、英國、加拿大、瑞典和挪威）100多年的數據，發現這些國家M2對GDP的比率表現出倒U型的特點：在經濟發展的早期逐漸增加，在后期下降。他們和后來經濟學家的解釋是，隨著收入的增加，交易日趨頻繁，金融體系不完善等因素，導致M2對GDP比率的上升，貨幣的額外增加不必然導致通脹。后期人們對貨幣的需求以及M2對GDP的比率又會下降。事實上，很多因素，包括金融自由化和創新、通脹預期和利率，都可能改變這個比率，或者說改變貨幣供給和通脹的關系。貨幣增長率與通脹并非一對一的關系，盯住貨幣供給不見得能控制好通脹。

1990年至2012年，中國名義GDP增長率和M2增長率分別為16.5%和21%。換句話說，中國貨幣增長每年超出GDP增長4.5個百分點，這導致M2對GDP的比率由1990年時的82%升至2012年時的188%。

根據國際經驗，新增貨幣應該大部分通過物價和資產價格在半年至兩三年內釋放完。2008年以來M2增長率為18%、28%、19%、17%和14%，今年的目標一般認為是13.5%，所以2009年M2大幅擴張的效果應該已釋放完畢，現在是“穩健的貨幣政策”。從某種意義上說，未來的通脹取決于未來的貨幣政策，而非現在的貨幣供給。

基于民眾的恐慌心理，建議盡量讓貨幣政策陽光化，盡量讓貨幣增長率、通脹和利率等目標明晰，以降低投資者的恐慌情緒，引導通脹預期，鼓勵投資和資金流入。