辰州礦業侵害流通股股東權益的“三宗罪”

啟明

日前，停牌三個多月之久的辰州礦業（002155）終于發布了定增預案，公司擬向控股股東發行股份及支付現金購買旗下資產。然而，由于標的資產評估價格較凈資產溢價近4倍，有投資者質疑，在黃金價格持續低迷的背景下，辰州礦業急不可耐的推出定增方案，有向大股東進行利益輸送的嫌疑，同時流通股東的權益也將遭到侵害。

“第一宗罪”：購買資產估值遠高于市場平均水平

辰州礦業此次擬向控股東黃金集團發行股份及支付現金購買其持有的黃金洞礦業100% 股權，其中支付現金比例不超過黃金洞礦業100%股權評估價值的15%。具體來看，辰州礦業將向黃金集團支付現金2.325億元，發行股份1.3986億股。此外，公司將配套融資3.3144億元，將向湘江投資、高新創投、輕鹽創投三個特定投資者發行3518.47萬股。

按照辰州礦業的公告，截至2013年9月30日，黃金洞礦業賬面凈資產為3.16億元，而評估值約為15.5億元，增值率約為391%。而經公司初步預測，黃金洞礦業2013、2014年營業收入有望達到4.18億元、4.48億元，預計實現凈利潤4969萬元、5433萬元。

由此計算，黃金洞礦業15.5億元的估值水平相當于31.2倍的動態市盈率和4.9倍的市凈率。與國內主要黃金類上市公司對比發現，黃金洞礦業市盈率估值水平僅低于辰州礦業自身，高于山東黃金、紫金礦業和中金黃金，市凈率估值水平則遠遠高于上述四家上市公司。可見，購買資產的估值水平遠遠高于市場的合理水平（表1）。按照9.42億元的定增價格，公司將向黃金集團增發1.3986億股，向特定投資者增發3518.47萬股。以這樣的方案增發完成后，公司股本將增至11.71億股，不過每股凈資產反而會攤薄至3元以下，流通股東的權益遭到稀釋。

“第二宗罪”：大股東倉促增資為賣好價錢

記者進一步查閱公司公告發現，辰州礦業大股東黃金集團在今年6月進行了一次大規模的增資，所謂“將欲取之，必先予之”，大股東的倉促增資或許僅僅是為了讓黃金洞礦業能夠賣個好價錢。

公告顯示，今年3月27日，黃金洞礦業股東作出決議，同意對黃金洞礦業以貨幣形式增資8558萬元。6月5日，湖南中智聯合會計師事務所出具驗資報告，確認股東8558萬元的增資款繳足。至此，黃金洞礦業注冊資本增值2.88億元。如果沒有這次現金增資，黃金洞礦業凈資產僅為2.3億元。按照評估價格15.5億元減去8558萬元的價格計算，黃金洞礦業市凈率估值高達6.37倍。

此外，辰州礦業定增收購黃金洞礦業的方案中，15%股權是支付現金的方式。支付現金合計2.325億元。看來，不管未來黃金洞礦業盈利如何，大股東黃金集團都是最大的贏家。

至于三家作為特定投資者參與增發的投資機構，均為湖南本地機構，其中湘江投資、輕鹽創投實際控制人均為湖南省國資委。業內人士認為，三家機構就是為此次定增“保駕護航”而來。

“第三宗罪”：盈利預測對黃金價格過度樂觀

辰州礦業在公告中表示，在對黃金洞礦業的盈利預測進行評估中，選取260元/克作為未來的假設金價，且在整個礦山服務年限內保持不變。然而，業內人士認為，這一價格假設過于樂觀，有可能高估了黃金洞礦業的盈利能力。

事實上，黃金價格經歷了十二年的牛市行情后，今年價格出現大幅下跌，且市場預期未來金價步入漫漫熊途的概率較大。截至2013年12月10日收盤，上海期貨交易所黃金主力合約AU1406的價格僅為249.25元，較260元的假設金價低了4.13%。高盛等國際投行預計明年金價有可能還將下跌15%，這意味著國內金價有可能跌至210元/克。未來黃金洞礦業可能出現盈利大幅低于預期的情形。盡管在公告中包含了有關業績補償的條款，但由于二級市場的效應，對于投資者而言，由于業績低于預期導致股價下跌的損失可能遠遠超過大股東補償差額帶來的收益。

遭遇投資者用腳投票

正是由于此次定增方案中存在諸多不合理之處，二級市場投資者對辰州礦業采取了用腳投票的辦法。公司復牌后股價連續兩個交易日暴跌。截至12月12日，公司股價收于8.65元，已經遠遠低于定增價格，表明市場對其定增方案極度不認可。在這樣的背景下，未來定增能否推進存在較大不確定性，投資者應小心謹慎為宜。