“央媽”出手“標、本”仍無法根治

鄧亮

近兩個月來市場關于“錢荒”卷土重來的擔憂幾乎已經變成事實——12月19日，大額支付系統延遲收盤、銀行間現同存違約的傳言、隔夜和7天回購利率峰值均突破7%，6月份“錢荒”的幾個標志性事件正在一一重演。

這也在相當程度上拖累了A股的表現——在QE縮量100億、幾乎所有外盤都以陽線予以正面回應的背景下，處于超賣狀態、有強烈技術性反彈需要的A股卻僅在12月19日開盤前15分鐘略有表現后便一路向下，大盤全天下跌20.5點，兩市以1400億元成交縮量收盤。

筆者認為，改革落實情況不及預期為行情向下“之本”，央媽最多能緩解年關資金趨緊之勢，但對于明年因IPO擴容及優先股“引資”不及預期帶來的資金從緊并無直接效果，更無法彌補改革落實不及預期的“根本”落差，筆者堅持年內已無行情的判斷——中央經濟工作會議中不乏糧食安全、絲綢之路、生態環保等亮點概念，但整體而言，改革基調有所下降，資金面的壓力將疊加政策不及預期的落差，讓年內行情再度起勢的可能性幾無可能。

對全面深化改革預期降溫不少

QE縮量雖然對A股造成了一定負面影響，主要表現在：因為外匯占款派生的貨幣投放有所減少（加劇“錢荒”局勢）；因為美元成本抬升，香港樓市、中概股及海外融資債券等人民幣資產價格下跌；新興經濟體受到沖擊，中國國內“熱錢”出逃……筆者認為，影響A股趨勢的主要矛盾，在國內而非海外，QE退市的影響相對有限。

事實上，自8月末上海自貿區行情啟動以來，筆者便確認，改革政策帶來的市場預期抬升，是推動行情的主要驅動力；經濟上、下限的提出，則為A股基本面兜了底；而資金面從緊的大趨勢，則是制約A股只能在結構上有所作為的根本制約因素。

目前來看，自中央經濟工作會議以后，市場的改革預期有所降溫，而資金從緊壓力卻有所放大：在中央經濟工作會議，我們看到了決策層的焦灼和不安，談機遇談的少，談風險談的多，談不確定性談的多，習總書記在論述國內國際形勢時，將傳統的“戰略機遇期”拿掉，轉而談國內面臨的6大矛盾（經濟下行壓力、產能過剩、結構性就業矛盾、生態環境惡化、食品藥品質量堪憂、社會治安狀況不佳）、國際四大不確定（新增長點、大國貨幣政策、貿易投資格局、大宗商品價格的變化方向）。

尤其是在黨的十八屆三中全會會議公報中，市場普遍將“中央全面深化改革領導小組”解讀為是與“國家安全委員會”并列的決策機構，但在中央經濟工作會議公報中，“政策落實的情況”卻是改革領導小組成為了在政治局領導下的執行機構，這令市場本來對2014年充滿希望的全面深化改革預期，降溫不少。此前因為改革提前賦予A股的估值溢價（不確定風險降低），可能要被重估（“拆彈”成本將被提前暴露）。

筆者注意到，在中央經濟工作會議之后，實際上不乏政策刺激點，比如絲綢之路、海上絲綢之路，被商務部、發改委反復提及，但市場并不加以理會。而中央農村工作會議召開在即，土地流轉、城鎮化概念卻連續下跌，市場的敏感性已經大幅降低。筆者預計，到明年“兩會”前，十八屆三中全會帶來的政策（預期）盛況都難以回到11月的高度。

資金面雪上加霜

按市場預期，在QE縮量之后，央行已經立即重啟逆回購穩定市場預期，否則就是政策失誤。但既然央媽已經出手，我們就暫且拋開已經被市場廣泛預期的年末錢荒不談。按以往慣例，年關之后將是信貸投放高峰，無論是宏觀流動性還是市場流動性，都將是一年最為寬裕的時刻。

但2014年不同之處在于，1月份將是暫停15個月之久的IPO再度開閘，從800個IPO過會議案中優中選優的首批IPO新股，已被市場人士視為必須爭搶的香餑餑。而在12月13日證監會發布了《優先股試點管理辦法》中，優先股合格個人投資者的門檻定為500萬元，同時必須為上證50指數成分股才有公開發行優先股的資格，這與此前市場預期相距何止十萬八千里？非但在很大程度上限制了投資者優先股投資的參與度，還從根本上挫傷了此前市場關于長效資金對沖IPO“救市”的預期——這已經是央媽能力之外的事情，是證監會自己沒管好。

綜合而言，筆者認為，改革落實情況不及預期為行情向下之“本”，央媽雖然出手，但可能連資金從緊的“標”都治不了！我們再次強調12月16日曾給出的結論：改革基調有所下降，資金面的壓力將疊加政策不及預期的落差，將使得市場注意力轉到因IPO、新三板等“優質資產”供給大幅增加帶來的資金分流及二級市場估值下行等利空矛盾上來。