2014年更應關注盈利增長

饒超

年末將至，回顧整個2013年無論是國內的A股市場還是海外股市都呈現了明顯的結構性分化的行情。

國內市場方面，用結構性牛市來形容今年的行情一點也不為過：中小板指數年初至今漲幅近20%，創業板指數漲幅近80%，而滬深300至今還是負收益。行業層面，按照中信一級行業的分類，傳媒行業的漲幅超過100%，而跌幅最大的是煤炭，跌幅超過30%，行業表現的分化如此之大實屬少見。回頭看，對大小盤風格的判斷和在傳統產業新型產業之間如何選擇成了今年最重要的投資決策，投在不同的陣營如同冰火兩重天，今年的A股基金業績差距之大就不難理解了。

從后視鏡去看今年的行情，筆者理解結構化行情出現主要有以下幾個原因：首先，今年經濟運行平穩，增速窄幅波動，房價和通脹在前三季度都未成為明顯的制約條件，為小盤、主題、成長類股票提供了有利的宏觀環境；其次，經濟的調結構轉型方向不斷強化，十八大和十八屆三中全會不斷細化改革措施并釋放政策紅利，部分新興行業如手游，傳媒和移動互聯等子行業確實經歷了行業拐點；第三，IPO暫停，股票供應受限，熱門行業和主題標的多半市值相對較小而顯得稀缺，二級市場的火爆行情也催生了行業的主動并購和重組，并形成了與股價的正向反饋。而2013年前三季度中小板和創業板歸屬母公司凈利潤同比僅為4.9%和5.1%，中小板和創業板整體指數的上漲主要動力來自于估值的提升。

展望2014年，考慮到IPO重啟和新股發行制度向注冊制的改變，中小板和創業板的估值水平有一定的下行壓力，結構性的牛市很難重現。盈利無法兌現預期的個股，即使插上再美麗的主題翅膀終將證偽而打回原形。改革和新經濟的方向依然應該是關注的重點，但對盈利增長確定性的把握顯得更為重要，需要精挑細選和去偽存真。

再看美國市場，筆者認為美股的上漲邏輯在2012年下半年之后發生了明顯的變化。在2012年之前，美股的上漲通常伴隨著國債收益率的下行，美元指數的下跌，這背后的邏輯聯系是每次在美股經濟乏力的時候，美國新一輪的QE（量化寬松）就接力成為股市上漲和刺激經濟的推動力，而每次QE通常會造成美元走弱和國債收益率走低。而在2012年下半年之后，美國經濟恢復的持續性增強。特別是進入2013年后，雖然市場對QE退出的預期在不斷增強，但經濟和企業盈利基本面的改善部分抵消了市場預期貨幣政策趨緊的影響，所以2013年出現了股指、國債收益率和美元指數同向上漲的階段行情。2013年標普的整體凈利率水平也創下了歷史新高。

2014年，筆者判斷QE退出預期的變化和節奏會給股市帶來擾動。美國經濟基本面的改善和貨幣政策的變化會推升國債收益率緩慢上行，中間的過程不僅依賴于經濟數據的改善程度，而且也取決市場反應和美聯儲對預期管理之間的博弈。繼續依靠新一輪QE帶來的天下普漲的行情幾乎沒有可能。在沒有更為擴張的貨幣政策刺激下，無風險利率的上行會對估值擴張產生一定壓制，融資成本的上升也將對盈利產生負面影響。在整體市場盈利水平創歷史新高的條件下邊際上繼續改善也變得更具挑戰，在此環境下對個股的深度挖掘和盈利增長的把握也顯得更為重要。