債市之怪現(xiàn)狀

李文杰

一邊擔(dān)心著地方政府債，擔(dān)心著央行的緊縮，擔(dān)心著利率的上行，一邊又大肆收購(gòu)信托類非標(biāo)資產(chǎn)，大家相信這是同一類型機(jī)構(gòu)做出的配置么。可現(xiàn)實(shí)中大家看看自己或自己的身邊，恐怕恰好很多應(yīng)景的吧，這不真是怪哉么。

在債券市場(chǎng)調(diào)整半年后，各類品種收益率水平已達(dá)近5年來的高位，反過來說既是5年一遇的配置時(shí)機(jī)，再往前追溯，甚至是10年一遇，在這個(gè)時(shí)候，市場(chǎng)竟然是恐慌大于希望，甚至無數(shù)后知后覺者才剛剛開始恐慌，豈非怪現(xiàn)狀之一哉？

6月錢荒事件時(shí)，筆者就提出，這個(gè)事件將會(huì)顛覆以往債券投資機(jī)構(gòu)，特別是基金、資管類投資機(jī)構(gòu)的投資行為方式，以前的無節(jié)操放杠桿、無節(jié)操買高收益?zhèn)姆绞揭蝗ゲ粡?fù)返了，因?yàn)樯姝h(huán)境發(fā)生了巨變。以前是央行是“央媽”，對(duì)市場(chǎng)呵護(hù)備至，缺錢給錢，市場(chǎng)像是溫室中的花朵，可以不用擔(dān)心流動(dòng)性而放出十幾倍的杠桿。而現(xiàn)在環(huán)境變了，“央媽”變“后媽”，只有嚴(yán)厲沒有呵護(hù)，所以再要放十幾倍杠桿去配置流動(dòng)性極低的高收益?zhèn)蜁?huì)隨時(shí)面臨崩盤，這就使得這些機(jī)構(gòu)降低杠桿，配置方向向流動(dòng)性較好的高等級(jí)債券成為必然趨勢(shì)。可是市場(chǎng)近期才認(rèn)識(shí)到這個(gè)趨勢(shì)，不禁遙想感嘆當(dāng)初7月市場(chǎng)有短暫反彈時(shí)市場(chǎng)的樂觀雀躍情形了。

而且相比于信托計(jì)劃，兩者間收益率水平已不相上下，公開市場(chǎng)債券收益率比之于同等評(píng)級(jí)的信托產(chǎn)品收益率差距不過在幾十個(gè)基點(diǎn)之間，這個(gè)差距可以說幾無差別了，更何況所有人都知道，兩者的同等評(píng)級(jí)背后意味的信用水平差距到底有多大。

上面是從收益率的價(jià)值角度看。而從風(fēng)險(xiǎn)角度看，市場(chǎng)的擔(dān)心焦點(diǎn)依然集中在地方債務(wù)平臺(tái)上，沒辦法，市場(chǎng)被各路專家學(xué)者，被引用的各國(guó)案例歷史所征服了，卻并不考慮中外之別。特別是與美國(guó)相比，美國(guó)經(jīng)常有州政府宣布破產(chǎn)，各路神仙就回頭來擔(dān)心中國(guó)地方政府也會(huì)破產(chǎn)，也會(huì)賴賬，卻不了解中美政府的巨大差異。首先要看到在中國(guó)，地方政府破產(chǎn)就等于中央政府破產(chǎn)，損失中央政府的信用，那么在中國(guó)，想破產(chǎn)也沒那么容易。

其次從政府組成看，中美都是執(zhí)政黨組閣成立政府，但問題是美國(guó)是通過競(jìng)選兩黨輪流執(zhí)政，相互間不必買賬，意味著新上臺(tái)執(zhí)政黨可以對(duì)前任不買賬，這個(gè)機(jī)制使得美國(guó)政府經(jīng)常有對(duì)上任計(jì)提壞賬的機(jī)會(huì)。中國(guó)政府沒有任何理由任由地方政府破產(chǎn)，而且有充分的動(dòng)機(jī)保證其不破產(chǎn)，因?yàn)椴徽撝醒脒€是地方，不論是本屆還是上屆，背后體現(xiàn)著同一個(gè)執(zhí)政黨的信用，不論哪個(gè)換屆出現(xiàn)危機(jī)，影響的都是同一個(gè)執(zhí)政黨的信用。這與美國(guó)是大大不同的。

退一萬步講，銀行間、交易所上市的債券，信用風(fēng)險(xiǎn)再大，不是也要比非標(biāo)資產(chǎn)靠譜的多么，各大機(jī)構(gòu)對(duì)公開發(fā)行的債券風(fēng)險(xiǎn)極度擔(dān)心，另一邊還大肆收購(gòu)非標(biāo)資產(chǎn)，收益率還相差無幾，這是不有些“人格分裂”的特征呢？如果不是“人格分裂”，而是因?yàn)榉菢?biāo)資產(chǎn)沒有市場(chǎng)價(jià)格，放到可供出售或者持有到期，不管長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)，只顧短期的票息，那就不是“人格分裂”問題，而是人格本身的問題了吧？可能都指望著短期拿到收益，非標(biāo)破產(chǎn)的時(shí)候自己已經(jīng)遠(yuǎn)走高飛，讓后來人承擔(dān)吧，這豈非又是怪現(xiàn)狀之一？

奇哉怪哉之固收市場(chǎng)。