優(yōu)先股遇阻《公司法》

“建立優(yōu)先股制度具有重要現(xiàn)實(shí)意義，開(kāi)展試點(diǎn)的基本條件已經(jīng)具備。” 日前，證監(jiān)會(huì)在答復(fù)16位全國(guó)人大代表就優(yōu)先股問(wèn)題的提案時(shí)指出，證監(jiān)會(huì)正抓緊起草并盡快出臺(tái)相關(guān)規(guī)范性文件，組織梳理和修訂《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等業(yè)務(wù)規(guī)則，為推出優(yōu)先股排除制度性障礙。

近段時(shí)間以來(lái)，A股將推出優(yōu)先股的消息不絕于耳。9月9日，浦發(fā)銀行漲停、農(nóng)業(yè)銀行漲停、交通銀行漲停，銀行板塊整體漲幅高達(dá)7.28%。有消息稱，監(jiān)管層召集多家銀行閉門(mén)密議優(yōu)先股制度，農(nóng)行與浦發(fā)行或率先試點(diǎn)，不過(guò)，上述兩家銀行均否認(rèn)此消息。

中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在發(fā)表署名文章《資本市場(chǎng)的多層次特征》中更是提到，“優(yōu)先股是一個(gè)有用工具”，堅(jiān)定了在中國(guó)資本市場(chǎng)中建立優(yōu)先股制度的決心。

然而，目前中國(guó)的法律上沒(méi)有優(yōu)先股這一提法。在社會(huì)大力呼吁優(yōu)先股制度出臺(tái)之時(shí)，通過(guò)國(guó)務(wù)院出臺(tái)關(guān)于優(yōu)先股方面的規(guī)定，不能完全解決法規(guī)和《公司法》之間的銜接。如何掃平優(yōu)先股的法律障礙，在《公司法》和《證券法》修改中建立優(yōu)先股制度，成為亟須解決的問(wèn)題。

銀行優(yōu)先股試點(diǎn)

優(yōu)先股是資本市場(chǎng)的一個(gè)工具，是給投資者設(shè)計(jì)的一個(gè)投資品種，是給上市公司融資設(shè)計(jì)的一種形式。

近日，農(nóng)行、浦發(fā)被傳聞將實(shí)施優(yōu)先股試點(diǎn)。受此影響，9月9日銀行股大幅上漲，農(nóng)行更是收獲了其2010年7月15日上市以來(lái)的首次漲停。

不過(guò)，農(nóng)行與浦發(fā)銀行有關(guān)人士均表示，銀行方面并未接到任何關(guān)于優(yōu)先股試點(diǎn)的通知，也未獲悉監(jiān)管部門(mén)是否就此出臺(tái)相關(guān)管理辦法。農(nóng)行官方昨日也對(duì)外表示，沒(méi)有應(yīng)披露未披露的信息。

但上述銀行人士均表示，正在積極研究?jī)?yōu)先股的方案。而另有銀行人士稱，銀行優(yōu)先股試點(diǎn)迄今尚無(wú)實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，預(yù)計(jì)年內(nèi)難以成行。

中金公司9月9日發(fā)布研報(bào)稱，優(yōu)先股有著切實(shí)的法律歷史淵源，相關(guān)規(guī)定在“三中全會(huì)”前后出臺(tái)概率較大，實(shí)際發(fā)行最快2014年上半年。

出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)金融行業(yè)的凈資本要求在不斷提高，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)給出的商業(yè)銀行資本充足率過(guò)渡期安排，2018年中國(guó)重要系統(tǒng)性銀行和其他銀行的核心資本充足率必須分別達(dá)到11.5%和10.5%的監(jiān)管目標(biāo)。

根據(jù)測(cè)算，在新資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不變的情況下，如果商業(yè)銀行保持現(xiàn)有的利潤(rùn)增長(zhǎng)水平和內(nèi)源融資（即內(nèi)部資本積累）比例，2014年將出現(xiàn)資本缺口405億元，此后，每年的資本缺口都會(huì)隨著資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)相應(yīng)擴(kuò)大，到2018年，銀行業(yè)的累計(jì)資本缺口將達(dá)到1.67萬(wàn)億元。換句話說(shuō)，為了達(dá)到新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)上市銀行五年之內(nèi)預(yù)期資本融資規(guī)模將高達(dá)近兩萬(wàn)億元。

在目前商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)普遍增速快于資本內(nèi)源積累形成速度的現(xiàn)實(shí)情況下，商業(yè)銀行普遍存在著多渠道補(bǔ)充資本的巨大壓力；而優(yōu)先股制度的推出，正好給融資壓力巨大的銀行開(kāi)辟了一條新的股權(quán)融資之道。

此外，優(yōu)先股的固定股息非常有吸引力，對(duì)于設(shè)計(jì)固定收益信托產(chǎn)品非常重要。深圳某投行資深人士認(rèn)為，由于股息相對(duì)固定，因此優(yōu)先股將為大量規(guī)模巨大的國(guó)際資金提供良好的固定收益標(biāo)的，為巴菲特和國(guó)外企業(yè)年金、外資保險(xiǎn)背景QFII這類(lèi)保守的國(guó)際投資者進(jìn)入中國(guó)大量投資鋪平道路。同時(shí)，對(duì)于國(guó)內(nèi)類(lèi)似社保、養(yǎng)老金等風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的長(zhǎng)期資本來(lái)說(shuō)，優(yōu)先股也是這些資金進(jìn)入資本市場(chǎng)投資大型藍(lán)籌公司獲取固定股息的一個(gè)好的選擇。

近幾年來(lái)，隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代，國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)變得越來(lái)越頻繁。由于并購(gòu)交易所涉金額巨大，通常大規(guī)模并購(gòu)都要依賴外部融資。若采用債務(wù)融資的方式，將提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率。而并購(gòu)?fù)瓿珊螅颈旧砭兔媾R著資源整合的難題，加大了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。若采用普通股融資的方式對(duì)收購(gòu)方的原有股東而言必然會(huì)稀釋股本，影響到大股東對(duì)于公司的控制權(quán)，在這一點(diǎn)上優(yōu)先股兼股兼?zhèn)奶匦栽诓①?gòu)融資中具有很大優(yōu)勢(shì)。從這個(gè)意義上說(shuō)，優(yōu)先股制度的推出也為上市公司并購(gòu)重組配套融資創(chuàng)造了一個(gè)新的工具。

制度缺位

20世紀(jì)90年代初，國(guó)家出臺(tái)了《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》，優(yōu)先股制度在不斷的實(shí)踐中獲得了發(fā)展。1990年，深圳發(fā)展銀行發(fā)行優(yōu)先股1148萬(wàn)股，占總發(fā)行股票約24%。

然而，由于1993年《公司法》中沒(méi)有明確規(guī)定優(yōu)先股制度，優(yōu)先股發(fā)展陷入了沉寂。周小川在發(fā)表署名文章《資本市場(chǎng)的多層次特征》中稱，“當(dāng)初之所以沒(méi)有優(yōu)先股的設(shè)計(jì)，是因?yàn)樵诟母镩_(kāi)放早期制定《公司法》時(shí)，認(rèn)為股份制是一個(gè)新事物，股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益這些概念還沒(méi)有完全弄清楚，再搞一個(gè)優(yōu)先股，會(huì)不會(huì)更加忙中添亂？所以當(dāng)時(shí)沒(méi)有正式提優(yōu)先股。后來(lái)由于法律上沒(méi)有優(yōu)先股這一提法，一直難以突破，使資本工具缺少了一個(gè)層次。”

在1997年《證券法》實(shí)施之前，萬(wàn)科公司也發(fā)行過(guò)優(yōu)先股。但因?yàn)橹袊?guó)《公司法》、《證券法》不認(rèn)可優(yōu)先股的地位，這些優(yōu)先股先后被贖回注銷(xiāo)。

2006年1月1日《公司法》自施行以來(lái)，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了翻天覆地的變化，《公司法》規(guī)定的普通股制度已經(jīng)難以適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展需求，要引入優(yōu)先股制度。

記者了解到，“一行三會(huì)”的一些部門(mén)負(fù)責(zé)人曾于8月下旬坐在一起，就金融創(chuàng)新領(lǐng)域的多個(gè)話題進(jìn)行探討和介紹，優(yōu)先股是作為其中一項(xiàng)內(nèi)容被研討。而且，有關(guān)部門(mén)確實(shí)已經(jīng)就此事宜召開(kāi)多次會(huì)議進(jìn)行研究，并已經(jīng)將有關(guān)優(yōu)先股發(fā)行方案上報(bào)國(guó)務(wù)院。也就是說(shuō)，優(yōu)先股的發(fā)行確實(shí)是漸行漸近。

從這一點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)其的期待是不會(huì)落空的，目前最主要的還是時(shí)間和政策制定中技術(shù)層面的問(wèn)題。

不過(guò)，優(yōu)先股發(fā)行的落實(shí)工作還有很多事情需要進(jìn)行。記者注意到，目前對(duì)于優(yōu)先股發(fā)行的資金來(lái)源并無(wú)確定說(shuō)法。如果是公募發(fā)行，優(yōu)先股會(huì)大幅度增加市場(chǎng)容量；如果是私募（定向發(fā)行），也還有很多政策細(xì)節(jié)需要推敲。與傳聞中“農(nóng)行和浦發(fā)將成為優(yōu)先股試點(diǎn)銀行”不符合的是，業(yè)內(nèi)人士透露，“監(jiān)管部門(mén)在制定政策時(shí)，農(nóng)業(yè)銀行和浦發(fā)銀行是分別作為大型銀行（大型國(guó)有銀行）和小型銀行（股份制銀行）的樣本進(jìn)行模擬測(cè)算的，并非是傳聞中的試點(diǎn)銀行。”此外，浦發(fā)銀行相關(guān)人士也表示，“并未聽(tīng)說(shuō)該行成為優(yōu)先股試點(diǎn)銀行。”

無(wú)論是銀行先行，還是其他企業(yè)試點(diǎn)，優(yōu)先股的市場(chǎng)條件已經(jīng)成熟，可是相關(guān)的法律配套工作并沒(méi)有完成，要實(shí)施優(yōu)先股制度，就要盡快修改《公司法》、《證券法》，在法律上承認(rèn)優(yōu)先股的地位。

制度設(shè)計(jì)

優(yōu)先股是一種相對(duì)于普通股而言的具有某種特別權(quán)利的股份。優(yōu)先股之優(yōu)先性是其股利分配和清算時(shí)具有的優(yōu)先性。根據(jù)權(quán)利與義務(wù)相對(duì)應(yīng)的原則，優(yōu)先股股東享有優(yōu)先性承擔(dān)較小的風(fēng)險(xiǎn)，因此股東權(quán)利會(huì)受到一定的限制。優(yōu)先股融合了債權(quán)和股權(quán)的屬性，但本質(zhì)上又是股權(quán)。

優(yōu)先股制度在中國(guó)一直都沒(méi)有得到確立，按照現(xiàn)行的《公司法》肯定了不同種類(lèi)股份的存在，給優(yōu)先股的發(fā)行留出了余地，但是由于優(yōu)先股的發(fā)展還缺乏相應(yīng)保障。《公司法》規(guī)定股份公司可以根據(jù)公司章程規(guī)定不按持股比例進(jìn)行紅利分配，為優(yōu)先股按固定比例支付現(xiàn)金股利提供了法律依據(jù)。

目前，私募股權(quán)基金喜歡采用美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議中的優(yōu)先股條款，既滿足了對(duì)投資者獲取回報(bào)的需求，又因?yàn)樽陨淼撵`活性，能夠讓投資者適度參與企業(yè)的管控。《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。”

盡管對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，存在是否可以認(rèn)定為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的問(wèn)題，但實(shí)踐中即便沒(méi)有出現(xiàn)優(yōu)先股的字眼，許多私募股權(quán)機(jī)構(gòu)大多是在《投資協(xié)議》中加入了優(yōu)先清算等條款來(lái)間接達(dá)到設(shè)置優(yōu)先股的目的。因此，亟須在《公司法》中設(shè)計(jì)這一制度，為私募股權(quán)投資提供最好的法律支持。

建議根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，首先在法律層面上，明確優(yōu)先股的性質(zhì)、種類(lèi)和優(yōu)先股股東的權(quán)利，并盡快在操作層面上試點(diǎn)發(fā)行優(yōu)先股，滿足市場(chǎng)上公司和投資者對(duì)優(yōu)先股的需求，解決好上市公司分紅等問(wèn)題。

北京中銀律師事務(wù)所（深圳分所）安壽輝律師表示，《公司法》第104條規(guī)定，“每一股份有一次表決權(quán)”。但優(yōu)先股沒(méi)有表決權(quán)，該條文反過(guò)來(lái)說(shuō)似乎不允許優(yōu)先股存在。建議修改為，“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一普通股份有一次表決權(quán)。但是，公司持有的本公司股份沒(méi)有表決權(quán)。優(yōu)先股是否有表決權(quán)，由本法和公司章程規(guī)定，若規(guī)定有表決權(quán)，則與普通股享有相同的表決權(quán)。”

《公司法》第187條規(guī)定，“清償債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配”，這樣，優(yōu)先股東就難以實(shí)現(xiàn)優(yōu)先獲得剩余財(cái)產(chǎn)的清償。建議修改為，“公司財(cái)產(chǎn)在分別支付清算費(fèi)用、職工的工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司應(yīng)當(dāng)先向優(yōu)先股股東按其出資比例分配，再按照普通股股東持有的股份比例分配。”

只有先修改《公司法》，優(yōu)先股才能應(yīng)運(yùn)而生。關(guān)鍵在于公開(kāi)、公平、公正的原則基礎(chǔ)上，加強(qiáng)保護(hù)投資者的利益，落實(shí)投資者追償機(jī)制，如對(duì)偽造報(bào)表、利用內(nèi)幕交易損害其他投資者利益的情形加大懲罰力度。同時(shí)，從制度建設(shè)、法治環(huán)境甚至國(guó)家體制的角度予以完善。