中國金融發展四題

摘 要：經過30多年的發展，中國金融改革進入了新的時期。未來一段時間，中國金融改革的重心應定位于制度改革，而制度改革的推進有利于金融發展中諸多問題的解決。本文認為，正確地處理直接融資與間接融資的關系，積極穩妥地推進利率市場化，審慎穩健地促進金融國際化，正確引導影子銀行的發展是近期推進中國金融發展需要注意的四個主要問題。

關鍵詞：直接融資；間接融資；利率市場化；金融國際化；影子銀行

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）02-0003-07

經過30多年的改革與發展，2010年中國成為世界上第二大經濟體，改革也進入了新的時期。為進一步推進中國金融的改革與發展，我們應該澄清一些模糊認識，確立改革的目標與次序，不斷推進金融改革深化。

一、關于直接融資與間接融資問題

直接融資和間接融資問題，實質上就是金融結構問題。由于金融結構決定于既定的經濟結構和經濟發展水平，也與一國的政治、歷史、文化傳統存在密切聯系，所以，金融結構是一個動態的制度性問題。目前，發達國家的融資模式大致上有兩種：一是以英、美為代表的直接融資模式；二是以德、日為代表的間接融資模式。那么，這兩種金融結構孰優孰劣？

從理論上講，在直接融資中，由于資金供需雙方存在著嚴重的信息不對稱和監督問題，資金供給者特別是小額資金供給者很難控制需求者的資金運用，因此，資金供給者面對的投資風險較大。與此相反，在間接融資中，資金供給者將錢存入銀行后，其投資風險完全由銀行來承擔，因此，資金供給者面臨的風險微不足道。而資金需求者即從銀行獲得貸款的企業，則從貸款的申請到使用、還款，都要受到商業銀行的嚴格監督，這在很大程度上保證了資金的安全。商業銀行由于承擔了投資風險并負責資金的經營管理，所以，必然會要求分享一部分投資收益。因此，資金所有者分享的回報較直接投資要少得多。根據國外對投資回報的研究，從長期來講，股票市場的平均回報要比存入銀行高出7%。因此，選擇何種融資模式或金融結構，取決于投資者的風險偏好和投資目的。從資金需求者方面看，在信息不對稱的情況下，直接融資的風險小但融資成本高昂。相反，間接融資的融資成本低但風險大，很難說哪種融資制度安排更好。要說明何種金融結構更好，必須結合一個國家的政治、歷史、文化、經濟發展階段等因素綜合考慮。

眾所周知，金融體系具有動員資金、配置資金和分散風險三個基本功能。其中，資金配置是最重要的功能。能否有效地配置資金是判斷一個金融體系效率高低的重要標準。而金融體系效率取決于把金融資源配置到經濟最有活力部門中經營管理最好的企業的能力。在不同發展階段、最有競爭力的產業部門和經營管理最好企業的資金需求規模和風險特性是各不相同的。

一個金融體系通常存在大銀行、小銀行、股票市場、債券市場等不同金融安排，它們在配置資金時都必須克服資金使用者面臨的企業家風險、技術風險和市場風險。由于不同金融安排在克服上述風險方面的能力差異較大，對不同規模的資金動員和資金配置的成本也是不一樣的。所以，一定發展階段的最優金融結構，取決于金融體系中的各種金融安排與最優產業部門中的企業資金需求規模特性和風險特性相匹配的情況。需要注意的是，在不同的經濟發展階段，最有活力的產業部門及其表現最好的企業家特征都是在變化的，金融安排必須與這些產業部門和企業特征相配套，才能實現最有效的資金配置。

中國是一個新興加轉軌的國家，目前及未來一段時間，要素稟賦結構的特征依然是勞動力相對豐富，而資本則相對稀缺和昂貴。這就決定了未來一定階段中國經濟中最具有活力、最具備比較優勢的產業部門仍然是勞動力相對密集的產業或資金密集型產業中勞動力相對密集的區段。因此，當前及未來一定時期，中國金融體系要提高效率，就必須將動員起來的資金有效地配置到勞動力密集型產業中資金需求規模相對小的中小企業。但是，中國現有的以大銀行和股票市場為主的金融體系，不僅使中小企業難以通過股票市場籌集到資金，也很難通過銀行獲得所需資金，即使二板市場也難以解決資金需求。國際經驗表明，最適合中小企業融資的是地區性的中小銀行。首先，中小銀行資金規模有限，只能以中小企業為主要服務對象；其次，地區性中小銀行的經營區域范圍小，對本地區中小企業的資信和經營狀況比較了解，在信息成本和監督成本方面具有比較優勢。當然，大銀行在地區層面通常也會有分支機構，但是，大銀行分支機構的貸款審批程序繁瑣，許多貸款需要得到上級行甚至總行的批準，而當地中小企業的信息難以真實全面地描述。另一方面，在現有體制下，大銀行分支機構的負責人通常由總行指派，人員流動比較頻繁，不利于全面掌握該地區中小企業的信息。因此，在克服中小企業的企業家風險方面，中小銀行比大銀行更有優勢。從經濟發展的動力及其在經濟主體中的占比來看，中小企業在中國的企業結構中占據主導地位。所以，中國現階段的金融結構應該是以中小銀行為核心，輔以大銀行和資本市場的金融體系。

由于各地勞動密集型的中小企業發展很快，對中小銀行的資金需求非常大，地方政府對地方性中小金融機構的發展很支持，這就助推了一大批地方性銀行、城市信用社、農村信用社、證券公司、保險公司和信托投資公司的產生和發展。但是，金融業是一個風險性很高的行業，需要嚴格完善的金融監管，以避免金融交易中的逆向選擇和道德風險。二十世紀90年代初期中國經歷的高金融風險即為例證。要改變目前這種以大銀行和股票市場為核心的金融結構，政府必須從政策、監管等方面促進中小銀行發展。在大力發展中小銀行的同時，政府部門和監管當局必須加強金融監管，克服中小銀行固有的激勵不相容、信息不對稱和責任不對等及其衍生的一系列問題。尤其需要注意的是，在發展中小銀行問題上，必須嚴格標準，既不能降低準入門檻，更不能拔苗助長。而且，對于中小銀行的發展，切忌求大，不能盲目擴張其資產規模和網點規模。否則，不僅其已有的比較優勢會喪失，而且會放大金融體系的整體風險。

二、關于利率市場化推進問題

資金是一種特殊商品，對資金的價格——利率進行管制是世界各國的通行做法。即使世界上市場經濟發展程度最高的美國，二十世紀70年代以前對利率都是高度管制的。二十世紀70年代以后，隨著直接融資的迅速興起，美國的利率市場化進程逐步加快，目前已實現了完全的市場化。中國利率市場化進程與經濟金融改革的進程總體是相適應的。例如，在2008年發生的全球經濟危機中，中國的銀行體系保持了整體穩定，為實體經濟提供了大量貸款，盈利能力持續增強。之所以能夠如此，除了與中國經濟金融發展的階段有關外，一個非常重要的原因是有效地控制了利率水平。

近期，在國有銀行盈利狀況持續改善的情況下，為了推進金融改革的市場化進程，中國人民銀行開始允許利率進行小范圍、漸進的市場化改革，這對于保持金融改革的漸進性和國有企業的承受力是有益的。國際經驗表明，利率短期內徹底放開，利差空間因競爭會劇烈收窄，從而會迫使銀行轉向更為高風險的業務領域。比如，美國快速的利率市場化使商業銀行傳統息差業務利潤空間非常小，在存貸業務無利可圖的情況下，銀行被迫去開發了一些新的風險更大的盈利產品、業務和渠道。所以，對于現階段的中國來說，利率市場化一次性完全徹底放開是不現實的，也是風險比較高的。

中國金融監管當局在利率市場化問題上的態度一直是比較審慎的。但是，2012年以來，許多人認為商業銀行在利率管制下盈利太多，壓縮了實體經濟的利潤空間。筆者認為，這涉及如何看待商業銀行利潤的公平性、如何平衡銀行和實體經濟間利潤分配的問題。央行在設定存貸款利率水平的時候，不僅要考慮實體經濟的融資成本和國家的發展戰略，也必須考慮銀行的經營成本和盈利水平。國際經驗表明，如果銀行的息差空間受到過分擠壓，對于實體經濟發展有害無利，因為商業銀行在利差太小的情況下會停止放貸。這就意味著，利率市場化是一個漸進的過程，它必須與相關制度環境、體制基礎和微觀經濟主體的培育相適應。任何超越現實的激進式改革都難以逃脫失敗的命運。

中國的利率市場化起源于1996 年同業拆借市場利率的放開，目前，利率市場化已進入改革的深水區，外幣的存貸款利率已經在2003年基本實現了市場化；金融機構的大多數產品和一些債券類融資工具的定價已經基本市場化；商業銀行、城市信用社貸款利率浮動區間不斷擴大，農村信用社貸款利率浮動區間上限接近于基礎利率的2倍。盡管存款利率改革進程相對滯后，但也實現了圍繞中國人民銀行的基準利率進行較大范圍的浮動。對于一個由計劃經濟向市場經濟轉軌的轉型經濟體，中國的利率市場化改革能夠推進到今天這樣的境地實屬不易。如果此前的利率市場化改革過于激進，則很有可能陷入開放—重新管制—再開放的窘境，甚至可能遭到失敗。即使日本、韓國這些成熟的市場經濟國家，它們的利率市場化改革從啟動到完成也都經歷了16年的時間。國際經驗表明，利率市場化改革必須在戰略上積極培育改革所需的制度基礎和體制條件，在戰術上合理確定利率市場化改革的次序、節奏，本著“積極、穩妥”的原則穩步推進。

未來一段時間，中國的利率市場化改革將在不斷完善金融機構治理機制和內控機制、不斷提高定價能力和風險管理能力、進一步完善利率形成機制和加強中央銀行貨幣政策調控體系建設的基礎上，審慎放開貸款利率下限和存款利率上限。當然，盡管“放開”存貸款利率水平的管制是利率市場化改革的主要目標，但并不是利率市場化改革的全部。利率市場化包括利率決定、利率傳導、利率結構和利率管理的市場化。下一步利率市場化改革的內容主要包括四個方面：

一是逐步破除存款利率管制，使經常處于負利率的存款利率變正。這可以通過逐步放寬浮動區間來實現。比如，可以規定第一年銀行存款利率最高上浮20%，第二年上浮50%，第三年完全放開。對于貸款利率的市場化，既可以逐步加大貸款利率浮動區間，也可以一步到位地直接將貸款利率完全放開。對此，我國央行已于2012年進行了初步的探索。二是積極推進人民幣利率產品的多樣化、異質化，進一步擴大固定收益衍生品市場。下一步的利率市場化要積極調整利率結構，通過進一步完善貨幣市場和資本市場，鼓勵金融機構推出更多的利率市場化產品，滿足客戶不斷增長的保值、增值和避險的金融需求，實現利率市場化產品的多樣化和異質化。三是加強金融市場基準利率體系建設，構建以Shibor為主體的市場基準利率體系。四是進一步提升中國人民銀行的獨立性和有效性，加快金融調控從數量型模式向價格型模式轉變。通過將利率設定為中介目標，將市場基準利率設定為操作目標，借助公開市場操作，使市場利率向目標利率收斂，實現調控意圖。

利率市場化改革的路徑，主要有三個維度選擇：一是業務或產品維度；二是地區維度；三是機構維度。在已有的改革過程中，利率市場化改革的總體思路是：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存貸款利率市場化；存貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先長期、后短期，先大額、后小額”的順序進行。總體上看，我們基本上遵循了“漸進性、可控性和謹慎性”的改革原則，該原則是與宏觀經濟體制轉軌的時代要求相適應的。但是，當利率市場化改革進入攻堅階段后，必須充分考慮到我國目前的全國性金融市場制度框架已經形成，任何一項新的改革措施的出臺，其影響都將是全國性而不是區域性的。區域利率的波動會引致資金在全國范圍和所有金融機構之間的自由流動，試圖劃定范圍進行區域和機構之間的資金封鎖，顯然是不可能的。因此，未來利率市場化改革方案的設計，應摒棄“先試點，后推廣”、“先外圍、后核心”、“先小范圍觀察，后大面積推開”的傳統改革模式，堅持按照業務或產品維度進行利率市場化改革。

那么，現在距離完全的利率市場化還有多遠？筆者認為，利率市場化有可能在“十二五”期間完全實現。但是，利率市場化未來的深化和推進必然會伴隨著諸多障礙。這就需要我們通過進一步深化改革，建立健全利率市場化所需要的一系列經濟金融的體制基礎和微觀基礎，有效防范和化解利率市場化進程中可能出現的各種風險。

從美國、日本、韓國以及中國臺灣等國家和地區利率市場化的經驗看，盡管由于受宏觀經濟環境、金融市場發育程度、匯率制度、金融監管體制、金融機構經營管理水平，以及利率市場化改革步驟和配套措施等因素的影響而呈現出不同的特點，但利率市場化給金融運行帶來了一些具有共性的變化。這些變化主要表現為：一是存貸款利率會經歷從上升到回落的軌跡；二是利率完全市場化的初期通常會出現短暫存貸利差擴大的現象，但總體上利差呈現縮小趨勢；三是由于利差縮小，銀行貸款投放擴大，導致信用總量不同程度的擴張；四是信用總量的擴張，使金融體系產生的過多流動性進入資本市場，推高了資產價格；五是利率上揚引致境外資本流入增加，本幣匯率會出現較大幅度的升值；六是中小金融機構不得不以高于金融機構平均水平的存款利率和低于金融機構平均水平的貸款利率來吸引客戶，導致成本上升、收益下降；七是貸款利率上揚，可能使許多低風險的借款人退出信貸市場，只有高風險的借款人保留在市場，逆向選擇和道德風險增加，銀行貸款質量下降。

基于以上經驗，綜合考慮我國當前的宏觀經濟環境、金融市場發展現狀、金融監管能力，以及大中型商業銀行不斷增強的風險控制能力和預算財務約束能力，下一步我國以取消存貸款利率限制為主要內容的利率市場化改革，對金融運行不會產生劇烈影響。然而，以下問題應引起關注：一是利率水平可能在短期內出現一定幅度的波動。二是存貸利差可能縮小。三是部分中小金融機構的經營會遇到困難。四是中央銀行的貨幣政策調控面臨挑戰。面對以上金融運行可能出現的變化，為有效降低利率市場化改革的成本與風險，充分化解利率市場化對金融運行帶來的不利影響，未來一段時間我們應進一步夯實利率市場化推進的各種體制基礎和市場基礎，完善與利率市場化改革相關的配套措施，最大限度地減少利率市場化對金融運行造成的影響。

三、關于金融國際化發展問題

在全球經濟一體化發展背景下，金融的國際化乃至一體化發展既是中國金融發展的目標，也是中國金融發展的必然過程。從理論上講，金融國際化是經濟全球化的重要組成部分，主要表現為金融市場國際化、金融交易國際化、金融機構國際化和金融監管國際化。對于中國來說，金融國際化既是對外開放戰略的重要組成部分，也是實施對外開放戰略的必要條件。金融市場國際化、金融交易國際化和金融機構國際化三者緊密聯系，相輔相成，協同推進。金融國際化的目的是服務于實體經濟，培育國際競爭新優勢，優化對外貿易結構，推動加工貿易轉型升級；加快實施“走出去”戰略，充分發揮我國現代產業的比較優勢，在全球范圍內開展價值鏈整合，在研發、生產、銷售等方面開展國際化經營，搶占未來產業發展制高點，提高創新能力。

改革開放以來，特別是中國加入世貿組織后的十多年，中國金融業穩步實施國際化戰略，通過引進來和走出去，大大增強了金融發展的動力和活力，迅速提升了金融業的綜合實力和國際地位。從歷史維度看，1979年在北京設立了第一家外資銀行代表處，1981年在深圳設立第一家外資銀行營業性機構，開啟了我國金融業對外開放的序幕。此后，包括銀行、證券、保險、財務公司在內的各種外資金融機構陸續進入中國。隨著金融改革逐步深化，中國各類金融機構相繼引入境外機構投資者參與股份制改造和戰略性重組，促進金融治理和金融運行。與此同時，以合格的境外機構投資者（QFII）為載體的海外資金也進入中國資本市場。外資金融機構所帶來的資金、先進的管理經驗、現代化的金融服務方式、豐富的金融產品、優秀的金融管理人才，為加快中國金融業改革和促進國民經濟發展做出了積極貢獻。

隨著越來越多的中國企業開展跨國經營，符合條件的中國金融機構積極實施“走出去”戰略，通過設立境外分支機構、并購等多種渠道在海外開展業務。截至2011年末，中國非金融類對外直接投資企業數達1.8萬家，投資額達到3773億美元。隨著中國對外開放戰略邁入新階段，將逐步實現從商品輸出向資本輸出，從貿易大國向投資大國的轉變。2009年中國對外直接投資第一次超過外商直接投資。據有關機構預測，未來中國對外直接投資還會迅速擴大。這些新特點要求金融機構特別是大型商業銀行跨國經營，為中國企業國際化經營提供金融服務支撐。目前，中國的商業銀行在美國、歐盟、日本等35個國家和地區設立了60多家分行和30多家附屬機構。本次全球金融危機爆發后，中國沒有放緩金融國際化步伐，許多金融機構充分利用國際國內兩種資源、兩個市場，在致力建設具有良好品牌和國際競爭力的現代金融企業方面邁出實質性步伐。截至2012年6月末，我國對外金融資產49462億美元，對外金融負債31974億美元，對外金融凈資產17488億美元。在對外金融資產中，對外直接投資3923億美元，證券投資2593億美元，其他投資9798億美元，儲備資產33148億美元；在對外金融負債中，外國來華直接投資19032億美元，證券投資3011億美元，其他投資9932億美元。但是，總體上看，中國金融國際化的程度仍然不高，金融服務滯后于實體經濟發展，滯后于企業國際化經營的步伐。從貿易來看，中國已經成為世界上最重要的貿易大國之一，但貿易絕大部分要通過美元、歐元等貨幣進行結算；從投資來看，中國對外投資已經覆蓋了全球178個國家和地區，但銀行業海外機構僅覆蓋30多個國家和地區，難以滿足“走出去”企業的金融需求。

中國金融監管規則、基礎設施建設也加快了國際化步伐，國際金融合作取得顯著成效。密切跟蹤《巴塞爾資本協議》的演變，并結合國內實際制定了一系列管理制度，改善金融治理，金融經營管理實現了跨越式發展。人民幣匯率形成機制改革穩步推進，匯率彈性逐步增強。跨境貿易人民幣結算試點發展迅速，擴大了人民幣在境外的使用。目前已有近20個國家和地區參與人民幣互換協議，與境內發生人民幣實際收付業務的境外國家和地區已經達到180多個。與此同時，香港人民幣離岸中心也初步形成。香港交易所推出全球首個可交收人民幣期貨DF，使境外機構和居民可以利用衍生品市場對人民幣進行投資交易和風險管理，標志著人民幣國際化進一步向縱深發展。中國還積極參與國際金融秩序治理和規則制定。最近十多年來，中國通過多種途徑和方式，積極參與國際金融事務，在包括東盟“10+3”、G20、IMF等區域和國際平臺上發出有力的聲音，得到國際社會的重視。

金融的國際化發展，促進了中國金融的制度創新、理念創新和市場化、專業化發展進程，推動了中國經濟金融的改革深化和內涵發展。進一步推進金融國際化，是中國適應經濟全球化和國際分工需要的必然要求，也是繼續推進經濟金融改革與發展的現實需要。未來一段時間，中國需要通過國際化發展進一步更新金融發展的理念、制度、技術，以及金融資產和資本結構，不斷為金融發展注入新的活力。未來一段時間，中國要緊緊圍繞擴大人民幣境外使用，推動金融市場適度開放，適當擴大境外機構在境內發行人民幣債券，允許符合條件的國際金融組織、境外貨幣當局和金融機構將持有的人民幣投資我國金融市場。同時，要積極發展中國的大型跨國金融機構，提升全球金融運作能力和國際化經營水平，促進中國企業拓展全球化發展空間。在本次國際金融危機中，一些發達國家的跨國銀行受到重創，客觀上為發展中國家的銀行提供了國際化經營的機遇。

筆者認為，未來中國金融的國際化，不僅需要在態度上積極，更需要在行動上審慎。各家商業銀行必須根據自身的戰略與能力，明確自己的海外發展戰略定位和海外機構布局，要根據不同的市場、不同的客戶、不同的海外發展目的，制定務實清晰的國際化發展線路圖。對于金融機構國際化，商業銀行可以主動走出去，通過新設、收購和兼并等途徑，在世界主要金融市場設立子行或者分行，也可以采取客戶跟隨戰略，到歐洲、東南亞、非洲和南美洲等國內企業投資集中的國家或地區設立分支機構，為國際化發展的國內客戶提供金融服務。對于金融交易國際化，中資銀行可以主動進行全球化發展，到紐約、倫敦、香港、新加坡等全球金融中心設立機構，進行全球24小時的金融交易。對于金融監管的國際化，必須認真研究和遵從分支機構所在地的監管原則和要求，因地制宜地開展金融活動。特別需要指出的是，由于不同的國際市場在政治、人文、習俗、法律等方面差別較大，所以，商業銀行和金融機構必須在充分研究市場特性的基礎上和審慎穩健的前提下走出去，切忌冒進，中國已有的非金融企業海外發展的教訓需要認真汲取。

四、關于影子銀行發展問題

近年來，中國的影子銀行迅猛發展，其借貸總額占GDP的比重已近1/3。由于影子銀行游離于現行監管體制之外，再加上其內在的期限錯配和高杠桿特性，監管當局和社會各界對影子銀行的發展給予了廣泛關注。銀行家、主要評級機構以及IMF都對中國影子銀行迅猛發展所隱含的風險發出過警告。

在中國，影子銀行包括兩部分：一部分是屬于正規金融的以銀信理財合作為主要代表，包括委托貸款，以及小額貸款公司、擔保公司、財務公司和金融租賃公司等進行的“儲蓄轉投資”業務；另一部分是地下錢莊、民間借貸等不受監管的非正規金融。此外，也包括一部分造船企業、大型石油公司等資金豐裕的實業公司把從事影子銀行業務當作一項副業。據瑞士銀行經濟學家汪濤判斷，中國影子銀行的規模不小于人民幣13.6萬億元，相當于GDP的1/4，最高可能達到人民幣24.4萬億元，接近GDP的50%。在中國的影子銀行中，信托機構是主力，2012年第三季度末信托機構管理的資產達6.3萬億人民幣，同比增長54%，是2009年初的5倍。畢馬威表示，2012年信托業規模可能超過保險業，成為中國金融系統內僅次于銀行的第二大產業。澳新銀行的報告認為，中國的影子銀行體系主要包含地下銀行、信托產品以及商業銀行從事的理財產品三種金融活動。有關部門曾經在2011年對地下銀行進行調查，認為截至2011年5月底，我國地下銀行的規模約為3.38萬億元。信托產品方面，根據中國信托行業協會的統計數據，截至2012年第三季度，中國65家信托企業共計持有6.3萬億元資產，相當于中國GDP的13%。理財產品方面，國際貨幣基金組織判斷中國的理財產品存量到2012年第三季度末為8萬億—9萬億元，相當于中國存款規模的10%、GDP的17%—19%。將上述數字匯總，澳新銀行預計中國的影子銀行規模達15萬億—17萬億元，相當于正規銀行體系資產的12%—13%，相當于中國GDP的1/3。雖然上述數字沒有經過官方認可，但一個基本事實是：2009、2010年中央銀行和監管當局收緊銀行信貸之后，銀行新增信貸在社會總融資規模中的占比不斷下降，從2002年的92%下降至2011年的53.7%。但社會融資需求沒有減弱，非正規金融的重要性持續上升。

從影子銀行體系的結構看，信托公司是增長最快的部分。2011年底，信托業資產規模為4.81億元；2012年第三季度末，中國信托業管理的資產總額已達到6.32萬億元，增長了31.36%，與中國保險業6.9萬億的資產規模已相差無幾。從目前看，信托資金的投向主要包括工商企業、基礎產業、房地產和證券業，大致比例分別為25.06%、23.34%、40.13%和11.47%。這意味著，盡管信托涉足的業務范圍廣泛，但大部分資產為貸款類，而且房地產開發商是主要的貸款對象。由于信托產品要求的最低投資金額一般為100萬—300萬元左右，所以，信托類產品的風險主要集中在富裕投資者群體。由于銀行是信托產品的主要營銷渠道，一旦信托機構發生風險，金融風險就會傳遞到銀行業。與銀行業更直接相關的一個風險點是理財產品。銀行理財產品總額約為8萬億—9萬億元，占銀行存款總額的約10%。IMF警告，即使理財產品的信用風險低于信托產品，這類風險若突然爆發，仍可能會造成嚴重的負面后果。

客觀地講，在嚴格宏觀調控的背景下，影子銀行的發展在一定程度上彌補了正規金融供給的不足，推進了中國利率市場化進程。但是，由于影子銀行的負債期限較短而資產期限較長，這種期限錯配隱含著巨大的流動性風險；同時，影子銀行的自有資本非常少，業務規模卻非常大，高杠桿交易導致信用過度擴張，加大系統風險。在分業監管模式下，監管者對游離于監管之外的影子銀行缺乏應有的監管手段和監管權限，所以，影子銀行對整個金融系統和宏觀經濟調控也帶來巨大挑戰。當前，我國主要通過信貸途徑來調節流通中的貨幣量，由于影子銀行的存在，很多銀行將貸款轉成被信托公司打包的金融產品，這些被輕度監管的信托公司再將資金投資于實物、基礎設施、金融工具和高風險高回報的領域，并通過資產抵押以及股權持有等方式使更多的市場主體聯系在一起。這樣，影子銀行一方面使傳統商業銀行可運用的資金比率下降；另一方面使脫媒資金流向直接融資市場，導致直接融資規模增加，從而在一定程度上改變了金融結構，加大了貨幣政策調控的難度。而且，影子銀行的利率遠遠高于商業銀行利率，它對利率、準備金率等貨幣政策工具的傳導形成了干擾，抵銷了貨幣政策的部分效果。

目前，關于影子銀行有三種觀點：一是以影子銀行游離于監管之外為由，主張嚴加打擊。二是把影子銀行視為正規金融的有益補充，主張規范發展。三是強調影子銀行的負面效應，主張放松貨幣緊縮政策，實施較為寬松的貨幣政策。筆者認為，影子銀行作為金融發展的結果，只要能夠正確引導，可以發揮正面效應。但是，如果影子銀行發展規模過快過大，同時金融監管繼續缺位，預計宏觀風險將會上升。對于影子銀行風險的防范，首先，要明確宏觀經濟目標和監管的優先順序、明確多重政策目標的重點和順序。其次，推進利率市場化改革進程。利率市場化的滯后，使得大銀行、大企業和地方政府能夠獲得尋租空間，另一方面也催生和加快了影子銀行的發展。只有加快利率市場化改革，消除影子銀行存在的基礎，影子銀行及其風險才會削弱。第三，監管當局在重視影子銀行系統性風險的同時，要盡快完善影子銀行的治理機制，提高影子銀行經營的透明度，加強信息披露，要建立商業銀行和影子銀行的風險防火墻，阻斷兩者的風險傳導渠道。第四，健全金融立法，盡快出臺《資產證券化條例》、《股權投資基金管理辦法》和《金融機構破產條例》，加快民間金融法律法規的建設步伐，引導影子銀行健康發展。第五，要改革監管體制，變機構監管為功能監管，有效解決金融創新產品的監管歸屬問題，通過加強部門之間的合作，避免監管真空和多重監管。當然，監管當局要區分不同的“影子銀行”，根據風險水平的不同，實行動態監管和區別監管。第六，協調金融創新與金融監管。當前，傳統的金融創新已經不能滿足實體經濟的要求，商業銀行應根據中國金融制度變遷的趨勢，在控制風險的前提下加快金融創新，有效防止系統性風險。

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（責任編輯 耿 欣；校對 GX）