中國風險投資退出機制的創新與展望

吳 駿

（美國印第安納大學凱利商學院，美國 布魯明頓 47408）

一、引言

風險投資最早出現于十九世紀末的美國，當時英美等國以各大財團紛紛將投資目光由石油、鋼鐵、鐵路等傳統工業行業轉向以生命科技、信息技術為代表的高新技術行業，并為確立美國在這些領域的領導地位發揮了重要的作用。

中國的風險投資在三十多年的發展中已取得跨越式發展。中國擁有本土風險投資機構500家，管理著約1500億人民幣的資本，擁有的風險投資總額在亞洲首屈一指。風險投資資金的性質也發生了顯著的變化，如據上海證券報的調查結果表明，在我國風險投資機構中，有政府控股或者政府出資設立的風險投資機構所占的比例正在不斷減少，從2002年的22%降為2010年的14%，同時民間資本的比重超過了40%，初步實現了風險資本資金來源的多元化。2008年金融危機之后風險投資受到重挫，通過IPO上市謀求資本退出的金額大幅下降，但是在當年年末，很多風險企業再次看準多頭時機，借機抄底大量投資，致使2010年IPO的賬面回報率大幅提升。從金融危機的恢復情況來看，風險投資的發展趨勢日益平穩，但還需要開辟新的風險投資退出渠道來促進風險投資行業的快速發展。在IPO退出數量逐年增加，收購兼并越來越普遍的同時，還有很多其他的資本退出渠道的增長迅速，從而成為了金融危機后IPO退出平均推出賬面回報率再次提升的增長亮點。因此，圍繞這個問題，結合現實案例，分析這些新興渠道中具有代表性的方式，這將對于尋求我國風險投資退出的新方向有著重要意義。

美國是管理層收購（MBO）和杠桿收購（LBO）的發源地，有許多學者對LBO和MBO做了很多理論上的研究以及實證的檢驗，最終得出管理層收購對于企業的長期穩定發展以及公司所有者權益架構的穩定起著十分重要的作用。如Kai Chen（2009）指出，股權交易的成本和溢價與管理層手中持有的公司股權的數量負相關[7]，也就是說管理層持有更多的股票對于降低股權交易的成本具有積極幫助。這個負相關的效應是由于管理層引導的股權交易而產生的。這個理論的實際應用在于盡管管理者希望實現公司所有者手中股票的升值，他們自身也可以通過管理層收購和管理層期權參與其中，并在這個過程中營造一個保護公司所有者利益的防御壁壘，防止外部投資人對公司股權架構產生威脅。Asw athDamodarn（2008）在對于KKR和高盛引導的Harman公司的管理層收購以及Susan F.Lu（2007）對于中國企業私有化過程中MBO的實證檢驗[8]，都闡明管理層和企業在選擇管理層收購或者杠桿收購是都需要謹慎地滿足三個目標的均衡：杠桿率（Leverage）、公司管理（Control）、私有化程度（going private）。一旦三個目標中出現失衡，那么管理層收購很有可能產生負面效應，導致企業業績以及公司股權所有者的權益蒙受損失。Damodarn（2008）認為需要因地制宜地套用管理層收購的標準，并且企業應當及基地穩固公司的財務基礎，以實現管理層收購的既定目標[9]。雖然很多著名學者對管理層收購的本質以及誘導因子理論進行了深入的闡述，但是在與實際相結合的分析卻很少見，尤其是結合發生在我國資本市場中的管理層收購案例的分析不夠深入，迫切需要從理論模型和實際效應兩方面分析管理層收購的實際作用。

在更宏觀的風險資本退出與利用效率層面，許多學者經分析研究后認為，IPO等風險投資退出需要一個成熟的資本市場作為依靠，風險資本的跨國流動能增加資本市場的互惠發展[10]；風險資本需要更廣闊的市場來滿足整個行業的發展[11]；可通過引入海外資本來增加市場競爭并在競爭中互相學習和發展，同時也為整個風險投資行業的整合構建平臺[12]；場外市場為代表的新興市場幫助了風險投資、衍生品投資在內的很多金融產品推向市場，促進了資本市場的進一步發展[13]；而場外市場中信息是整個市場的核心，通過價格得到有效的反應，但是在信息閉塞及不對稱的市場中，投資者不能有效做出決策，從而蒙受損失[14]。為了跨越這個限制，有效地途徑之一就是建立一個規范完整的市場聯盟或者統一市場，促進信息公開，從而向有效市場進步。但是學者們沒有針對我國場外市場的情況提出針對性意見，也很少有針對海外風險資本的案例研究，因此，本文旨在從海外風險在我國成功的實際案例中找到使得我國企業迅速成長的新興動力，并對如何構建全國性的場外產權市場提出建設方向的建議。

二、實際案例中探討我國風險投資退出的新機制

（一）管理層收購——更穩健高效的股權激勵機制

管理層收購（MBO）作為風險企業通過股份回購的手段進行退出的一種方式，收購的主體是公司的管理人員，也就是說風險投資人將股份出售給公司的管理層的行為，作為股權激勵的一部分，在激發管理者營運積極性的同時，也滿足了風險投資人退出風險資本的需要。中國對管理層收購的探索開始于上一世紀末期，隨著資本市場的發展與成熟，MBO作為一種有效地股權激勵與資本結構重組機制，在公司治理中發揮著重要作用。對于我國管理層收購的規范和深化而言，新浪的案例說明了管理層收購如果運用得當，將對企業的長期發展和公司股權架構的穩定起著積極的意義，同時，對公司的高效治理以及企業私有化途徑的多樣化提供了可靠的選擇。以經濟學模型對MBO的動因進行深入分析，即：

取v為投資者的價值，u為管理團隊的利益，在不產生信用分配的情況下，企業總價值為u＾+v＾，假設企業可以出售給潛在管理層團隊，將此時的點價值作為購買者的邊際效用，可得總價值P為：

此時企業股東的效用等同于企業的凈現值：

接下來應用標準寡頭定價公式（勒納指數：利潤/邊際成本=需求彈性），可得提供收購機會的成本是放棄（v+u）的機會成本，而1-G（1-G（P-作為管理層收購的可能性將其定義為收購的需求 D（P），對 D（P）求導：

圖1 新浪MBO信息披露后三個月內股價走勢

2009年9月28日，新浪宣布，以曹國偉（CEO）為領導的管理層，以近1.8億美元的價格買入新浪超過560萬普通股股權，他本人也成為了新浪的第一大股東。根據這項股權買入計劃，新浪管理層通過新浪投資控股有限公司（New-W ave Investment Holding Company Lim ited）進行此次管理層收購。新浪投資控股有限公司是一家在英屬維爾金群島注冊的公司，由新浪公司CEO曹國偉以及其他相關管理層成員所控制。新浪向新浪投資控股有限公司增發約560萬股普通股，總收購總價約為1.8億美元，增發結束后，新浪的總股本將從目前的約5394萬股擴大到約5954萬股。新浪投資控股有限公司擁有新浪擴股后總股本的9.4%并成為新浪第一大股東。根據美國證監會（Security Exchange Comm ission）規定，在上市公司中，單一機構投資人的持股比例不能超過10%，新浪投資（9.4%）加上新浪董事會和管理層持有的2.2%的股權，合計超過了10%。新浪投資的控股力量變得非常穩固，新浪表示不可能再有其他投資者能從資本層面入侵新浪。

在新浪管理層收購方案面于2009年6月向公眾披露之后，由于買方力量在短期內加強，投資者對新浪的股價普遍看好，包括中金、交銀在內的幾大券商、投資銀行紛紛將新浪的評級從“觀望”“中性”評級上調為“增持”或者“中性持有”評級，并將目標定價定位在32美元/股以上。如圖1所示[15]，新浪的股價在信息披露之后小幅上揚并進入上升通道，MACD、KDJ等指標均出現買入信號。以上信息說明管理層收購一定意義上對公司股價的上升有促進作用。

從新浪的管理層收購案例及社會的評價中我們可以總結出MBO的幾大優勢：

1.解決企業股權分散的問題，提高董事會的管理營運效率。從新浪的案例中我們可以看出，使用管理層收購來解決股權分散的問題是非常有效的。新浪從MBO之后機構股東縮減為10家，持股比例從3.2%到9.8%不等，共同基金股東精簡為4家，持股比例從1.4%到6.2%不等，從一定程度上提高了董事會的管理效率。

2.預防惡意購并，保障管理層的穩定，關注長期戰略。對管理層收購而言，企業的最終股權落入管理者手中大大降低了該股本的流動性，出于管理者的股權激勵動因，持有人通常會希望管理業績的提升從而促使手中持有的股票增值，而不是通過簡單的買賣投機行為獲得回報。因此，管理層在收購結束后會傾向于持有股票，這就防止了同類競爭者通過在二級市場買入股票進行惡意購并行為的發生。同時，股本長時間持有在管理層手中有益于管理者關注公司長期發展，管理層的穩定也意味著企業的長期計劃可以得到有效的實施。

3.通過杠桿收購，解決融資問題，不必再進行私募融資。根據美國風險投資報告的結果顯示，管理層收購有90%以上都是通過杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）進行的。在新浪案例中，管理層通過銀行進行LBO融資，相對于普通私募而言，與新的股權融資不同的是，管理層只需到期償還銀行貸款的本息即可，在發展型的企業中節約了融資成本，保障了對未來收益的所有權。

4.讓員工參與股權激勵，調動管理生產積極性。在新浪的案例中，CEO曹國偉通過1.8億美元的收購使其成為新浪最大的股東，同時作為公司的CEO，曹國偉也希望通過管理層股權的下放，讓更多表現突出的普通員工也能參與到股權激勵中來，調動員工的管理生產積極性，從而使得企業煥發新的生命力。

（二）進一步吸引海外風險資本——實現資金多元化的必由之路

中國經濟的迅速發展越來越受到海外資本的青睞。在風險投資行業逐漸發展的趨勢下，海外風險資本的投入在幫助我國創業企業融資以及創業企業成熟上市等方面發揮著重要作用，下面我們對IDGVC所投資的土豆網的上市案例進行分析，并探索海外風險資本對我國風險投資發展的重要性。

IDG技術創業投資基金（IDGVC）是美國國際數據集團（IDG）于1992年發起設立的一家面向中國從事高技術創業投資的美國風險投資基金。IDGVC將戰后在美國高新科技產業的迅猛發展中發揮巨大作用的風險投資概念引入中國。它是第一家進入中國開展業務的外國風險投資機構，也是最早在中國從事高新技術風險投資活動的機構投資者之一。

IDGVC投資分散在處于各個不同成長階段的公司，主要集中于互聯網、無線、半導體、通訊和生命科學等高新科技領域。IDGVC目前在中國已經投資超過一百個包括攜程、百度、搜狐、好耶、網龍、搜房、騰訊、金蝶、如家在內的許多優秀的創業公司，并且其中有超過30家接受投資的公司已經成功上市或被并購。IDGVC合伙人擁有超過十年的合伙經驗，并且是中國風險投資業中合作時間最長的專業團隊，擁有IT、通訊、醫學等專業技術背景，以及豐富的資產管理與風險投資運作經驗。IDGVC出色的業績以及其在業內的美譽獲得了許多創業者及投資者的信賴。目前，IDG是中國市場上最活躍的國際風險投資企業之一，而且IDG有50%以上的投資都是作為種子資金投入的，它一般不會投入中、后期項目，除非是在早期投入過資金的。這對中國高科技企業初創階段的融資顯得尤為重要。

作為IDGVC一直看好的國內企業，土豆網（NASDAQ：TUDO）接受過IDGVC五輪共計超過一千萬美元的風險投資。從圖2中[16]我們可以顯著看到，從2009年至今，風險投資的投入幫助土豆網實現營業額和凈利潤的高速增長，為土豆網上市及風險資本的獲利退出，發揮了重要的作用。

圖2 土豆網在風險資本的幫助下走入迅速發展階段

2011年08月17日，土豆網成功在美國納斯達克上市，發行600萬ADS，其中557萬股為新發行的股票，出售這部分股票獲得的融資1.6億美元將歸土豆網公司所有，剩下的43萬股為CEO王微個人資本的退出，這部分融資1247萬美元將歸王微個人所有。土豆IPO完成后，該公司的總股本將擴大為1.13億股普通股，約合2835萬股ADS。

IDGVC在中國的發展以及土豆網成功在海外上市，很好地說明了在中國引進國外風險資金是必要的。引進海外風險資本不僅是為了滿足我國風險投資行業的發展需要，更是為我國中小企業解決融資難問題，促進我國經濟結構調整和產業結構調整的客觀需要。海外的風險基金一般都具有豐富的經驗和雄厚的資金實力，這剛好彌補了我國剛剛起步的風險投資基金的不足。而且，國外的風險基金在注入資金的同時，還會為創業企業帶去一系列成熟的增值服務，有助于創業企業的成長。在我國，海外風險投資機構的進入還面臨著許多法律上的障礙，政府應該立足于實際，為海外風險基金的進入創造良好的環境。

（三）建設統一的場外市場——整合的股權委托交易平臺

積極建立穩健的場外交易市場（OTC）是完善風險資本退出的必要措施之一。產權交易市場是場外交易市場的一個典型市場。我國目前建有地方性的產權交易市場二十余家，數量仍在不斷增加。隨著我國產權市場的不斷發展和完善，產權市場及各地股權委托市場中出現了許多不同類型的產權出讓主體：從主體的國籍來看，不僅有中國的產權出讓主體，還有海外的產權出讓主體以及跨國或者多國所有的產權出讓主體。從不同地域來看，不僅有中國大陸的產權出讓主體，還有港、澳、臺的產權出讓主體，并且地處我國沿海、內地、南北方的產權出讓主體都在積極參與。從財產所屬關系來看，不僅有國有企業產權出讓主體，還有城市集體企業、私營企業、鄉鎮企業及三資企業等產權出讓主體。因此，產權出讓主體類型的多元化以及建立形成各個地方交易所之間的互動平臺必將是下一階段發展的重點，也將是我國產權市場進一步發展的客觀需要。

上海股權托管交易中心于2012年2月16成立，首批掛牌的19家公司涉及IT、醫藥生物等高新技術行業的公司較多，資產規模較小、盈利能力等方面還良莠不齊。例如天啟股份，其所屬行業為建材、能源制造和銷售，根據其最新的財報披露，2010年公司業績下滑嚴重，凈利潤下降了272%，出現了119.6萬元的虧損。因此，上海股交所在短期內可能會出現成交不活躍、市場對交易企業熱情程度降低的情況。產權交易市場的信息管理和信息共享還不規范，很多情況下會出現一個公司在多家交易所掛牌的情況，缺少一個互相融通、互相共享、互相影響的全國性的產權交易市場。同時，考慮到很多企業都是由于不具備上市條件的原因選了在股權交易所進行股權交易以謀求風險資本的退出，因此，規范股權交易的行為，促進股權交易所在全國范圍內信息的共享，保質保量的吸納有實力的企業將是未來我國建立健全多樣化的股權交易中心發展所需要完成的中心任務。

雖然我國已經在主要市場中設立了中、小企業板塊，擁有二十多個縣一級的產權交易所，并于2009年成功開啟了創業板塊，為風險資本的退出提供了一個初步的渠道，但是，我國現有的中、小企業板塊和創業板塊與真正意義上的二板市場還存在較大的差距。從鼓勵和支持我國風險投資行業發展的長期目標來看，建立一個全國性的場外市場是促進發展我國產權交易以及資本市場的必由之路。

一方面，產權交易市場的優勝劣汰決定了一些實力強大的交易所會去整合吞并一些較小的交易場所，因此，走向統一是產權市場的必然發展方向。另一方面，我國產權交易市場發展二十多年來，交易所規模和監管制度建設上都取得了很大的發展和進步。但是從現狀來看，還有許多因素束縛著產權市場的發展。例如，我國產權交易市場現仍處于割據狀態，以至于交易活動的區域性和分散性非常明顯，尤其是各個省份的交易場所依然是“諸侯獨立”，并且區域性省一級與市一級產權市場經常出現互相爭奪的場面。因此，只有建立全國性的場外市場才能有效解決不必要的同業競爭，節約資源，優化資本市場交易的效率和能力。

可喜的是，我國產權市場經過二十多年的發展，正逐步走向成熟和規范。我國的產權市場將向綜合性的資本市場轉型，它的功能已從一開始時簡單的國有產權轉讓轉向多元化的股權融資等形態。隨著我國金融資本市場的日益發展，產權市場的規模、容量正在逐步擴大，產權市場在資金融通交易中的重要作用也日益凸顯，全國統一市場建設的動力正在加大。產權市場的統一將是未來我國資本市場發展的主要發展趨勢。目前，我國各省的產權交易場所由于區域性的分割，大部分的產權交易機構需要對外開放和做大做強。而聯合發展、統一政策則將是下一步的重點工作。業內人士指出，中國產權市場要想獲得進一步的發展，就必須結束目前的割據狀態并在區域性聯盟的基礎上建成全國統一的產權交易大市場。

綜合考慮我國產權交易市場和產權資源結構的現狀，在我國產權市場走向統一的發展過程中，我建議，我們可以采用中心交易所分支機構的統一模式，以此來建立區域性的交易所聯盟。目前，諸如上海、長江流域產權交易共同市場、北方產權交易共同市場等區域性的中心交易場所都已經具備了統一大市場的雛形。根據最新出版的《中國產權市場年鑒2010》統計數據顯示，2010年中國產權市場共計完成產權交易64728宗，同比上漲22.31%；成交金額總計為7102.88億元，同比上漲30%，占當年全國融資總量的70.33%。從圖3中可以看出我國產權交易市場的發展越來越迅速，對非上市股權交易的需求也越來越大，只有建立全國范圍內的場外交易市場，做到一方申報，全國信息共享，才能加速我國權益市場的成長成熟，從而加快我國風險投資和金融行業的發展。

場外交易市場的穩定、健康發展任重道遠，我們必須清醒的看到創業企業大部分處于成長期，創新能力強、成長性高，同時也具有業績不穩定的特點，經營模式和盈利能力還有待時間的檢驗，對新技術、新模式的探索還存在著不確定性等實際因素，我們政府應當積極結合對市場的深度動態分析，逐步搭建全國范圍內的場外市場以滿足投資者和風險投資退出的需要。

圖3 2000～2010中國產權市場發展情況

三、中國風險投資退出機制的展望

中國的風險投資行業經過幾十年的發展已經逐步向成熟的市場邁步重要的一步。風險投資的高風險性和高收益性決定了股權投資作為投資的主要方式，需要通過完善的市場渠道進行退出從而獲得高額回報。本文的論證說明，為了促進中國風險投資行業的進一步發展與資本市場體制機制的完整和完善，需要從以下幾個方面進行規劃和提升：

第一，管理層收購的經濟學模型展示了只有在收購成本低于管理團隊收購前后價值之差時，MBO才有進行的價值條件。從模型的衍生內涵中還可以得出結論，風險投資的退出以及管理層收購等新穎的風險資本退出渠道需要一個成熟的、穩定的市場作為支撐，一旦市場的非有效性使得價格與價值產生扭曲，企業的價值與管理團隊收購的價值增值之間無法衡量或比較，那么將會對風險投資的成功退出產生重要影響。同時，新浪的案例還揭示了管理層收購對于其他退出方式所具有的獨特優點——集中股權、預防惡意購并、擴充融資、激勵員工和管理團隊等優勢，對于我國的風險投資尋覓新渠道具有重要意義。

第二，我國風險投資的市場逐漸壯大，需要更多的海外知名風險投資公司帶著其先進的投資管理經驗和資本實力，為我國創業企業發展、企業營運管理輸送新的血液和先進的管理知識。

第三，場外產權市場的整合對風險投資的發展以及資本市場的進一步成熟非常重要。我國各地區、不同市場級別的產權市場必須經過區域性整合夠構建一個完整的全國性市場，以達到市場信息一體化的目的，從而防止投資者信息不對稱而造成的價值評估偏誤，可以積極有效地將市場往良好的方向引導。

因此，筆者認為，為了促進風險投資行業的健康快速發展，我國應當促進管理層收購的發展、更好地利用和吸引海外風險資本、在全國范圍內建立統一的場外市場、并結合我國的實際情況和行業發展的不同階段，制定相應的規章制度規范市場和投資人的行為，為實現我國資本市場高效、安全、有序的發展目標而不斷努力。

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[16] 土豆網路演財務信息，http://tech.163.com/special/tudouipo/.