經濟放緩容忍度提升？

周政華

中國印鈔機的運轉速度，可能在今年創下新低。最近，國務院在向“兩會”提交的政府工作報告中，把今年的廣義貨幣供應量（M2）增速目標值設定在13%，比去年低了1個百分點，為2006年以來的最低值。同時，財政政策被定調為積極，而貨幣政策則被表述為穩健。

在政府工作報告的語境中，對于貨幣政策而言，穩健一詞往往暗含由松入緊的意味。2010年，政府工作報告稱將實施適度寬松的貨幣政策，當年的M2增長目標設定在17%。而在隨后的2011年和2012年，當政府先后把M2增長目標下調至16%和14%時，這兩年的貨幣政策開始被表述為穩健。

政府工作報告中的另一個語境是，今年經濟增長預期目標定為“7.5%左右”，這與去年明確設定增長率目標為“7.5%”略有不同。

路透社的分析文章指出，中國新一屆政府的政策目標偏保守，預示對經濟放緩的容忍度提升，更多注意力將放到調整經濟結構上。同時，隨著經濟放緩風險下降、而通脹風險上升，貨幣政策從偏寬松向中性轉變也是大概率事件。

貨幣井噴之后

早在一個月前，2月8日，中國人民銀行統計數據顯示，僅今年1月份，社會融資規模為2.54萬億元，是2012年同期總額的兩倍多。其中，企業債凈融資額增長了將近10倍。相比之下，30%的人民幣貸款增速顯得并不太突出。

社會融資規模激增，主要是銀行貸款以外的直接融資擴張所致，這相當程度上是由于委托貸款、信托貸款、企業債券融資急速膨脹。坊間往往把這些銀行之外的直接融資渠道泛稱為影子銀行。瑞銀證券根據中國人民銀行社會融資規模的統計口徑，推算出中國“影子銀行”的規模最低不小于13.7萬億元。

不過，由于諸如票據、信托等業務仍處于銀監會的監管之下，因此，今年的“兩會”上，銀監會主席尚福林表示，銀監會高度關注“影子銀行”問題，并已采取了監管措施，目前影子銀行的風險是可控的。瑞銀集團在2012年底發布的研究報告中也認為，短期內，中國的“影子銀行”并不存在系統性風險。

境外熱錢則被認為是推高M2的另一推手。

最引人注意的是，1月份的外匯占款數額，居然比去年全年的總額還多出了40%。外匯占款是央行和商業銀行收購外匯所形成的投放于實體經濟的資金，也是觀察市場流動性的重要指標。過去，每當外匯占款激增時，政府往往會采取收緊貨幣供給的做法。

交通銀行首席經濟學家連平告訴《中國新聞周刊》，這與1月銀行代客結售匯順差創新高有著密切關系，但也不排除熱錢流入的可能。不過，由于熱錢的規模沒有準確統計數據，各方對于境外熱錢在多大程度上推高基礎貨幣的供應，目前尚有分歧。

社會融資總額的一路飆漲，也推動了實體經濟的復蘇。2012年四季度，中國經濟實現了7.9%的增長，結束了連續7個季度國內生產總值回落態勢。這其中，房地產市場的全面回暖尤為突出。

中國指數研究院統計顯示，北上廣深四大一線城市，今年2月份的二手住宅價格同比漲幅超過10%。渣打銀行對國內30家房地產公司的調查顯示，開發商預期2013年的房屋成交量將好于去年，房價也將適度上漲，開發商拿地意愿增強，拿地規模越來越大。

全年通脹懸念

瑞穗證券亞洲公司董事總經理沈建光對《中國新聞周刊》表示，1月份的數據已經超出了決策層的容忍程度。在去年四季度的貨幣政策執行報告中，央行已經顯露出對通脹的擔憂，而伴隨著監管機構限制信貸和其他影子銀行貸款的窗口指導，貨幣緊縮政策已經開始。

以當下的情形看，通脹仍然是政府防范的首要敵人。政府工作報告目標是控制今年通脹率在3.5%左右，并承認今年通脹壓力仍然較大。

國家統計局新近公布的2月份消費者物價指數為3.2%，已經接近全年的控制目標3.5%。盡管受春節等翹尾因素的影響，2月CPI各類分項基本呈現普漲格局，不過，春節后食品價格回落幅度低于歷年，非食品價格環比、同比均超歷年漲幅，消費品與服務項目價格雙雙走高。

交通銀行金融研究中心研究員王宇雯對《中國新聞周刊》表示，CPI正進入新一輪上升周期的初期階段，但近兩個月的漲幅表現較市場預期要高，倘若國內外流動性持續寬松，隨著國內需求的回暖，未來通脹壓力可能加大。瑞穗證券董事總經理沈建光預測，通脹在3月有所緩解之后，可能在未來幾個月內回升。

今年的政府工作報告，對誘發通脹的因素也做了分析：“我國土地、勞動力等要素價格，農產品和服務類價格都存在上漲壓力；主要發達國家實行寬松貨幣政策并不斷加碼，輸入性通貨膨脹壓力不容忽視；”除此之外，政府工作報告還特別強調了一個新因素：“理順能源資源價格需要留出一定空間。”

曾經被認為是低估的“水、電、氣”價格，預料將逐步脫離政府管制，依據市場定價。在這一過程中，漲價被視為是大概率事件。

最新動態是，2012年的最后一周，中國政府宣稱，自2013年起取消電煤價格雙軌制，并且發改委將不再下達年度跨省區煤炭鐵路運力配置意向框架。瑞銀中國首席經濟學家汪濤對《中國新聞周刊》表示，“這項改革可能具有極其重大的意義。”占中國煤炭總產量近四分之一的發電用煤的價格，將逐步由市場供求關系來決定，并可能引發電價的市場化改革。

誰來“穩增長”？

對于13%的M2增長目標能否實現，市場人士仍有爭論。

畢竟，政府工作報告設定的今年經濟增長7.5%左右的預期目標，還需要完成。如果過于緊縮銀根，導致市場資金不足，經濟增長仍然存在滑坡的可能。不過，考慮到“影子銀行”的存在，特別是那些處于政府監管之外的融資渠道仍在發展，市場實際的資金情況可能并沒有官方設定的目標那樣緊。

盡管政府設定的經濟增長目標與去年保持一致，顯示了決策層通過容忍一定程度的經濟下滑，以換取經濟增長質量的提升。在瑞穗證券亞洲公司董事總經理沈建光看來，從實際操作上，近幾年的實際經濟增長率都要高于既定目標，因此這一目標只是下限。實現7.5%的目標并不輕松。今年穩增長將更加依賴積極財政主導下的政府投資。

積極的財政政策預計將肩負穩增長的重任。

財政擴張的跡象已經十分明顯：政府工作報告將2013年財政赤字占GDP比重由去年的1.5%提升至2.0%，預計安排1.2萬億元左右的財政赤字，并創下歷年最高財政赤字規模。

在上世紀90年代末，為應對亞洲金融危機的沖擊，中國財政赤字占GDP的比重，一度達到3.1%的水平，超過了3%的國際警戒線。因此，在國內多數經濟學家看來，目前政府設定的赤字水平并不算高。

花旗銀行的一份研究報告認為，由于官方預算采用的統計方法，難以反映真實的擴張程度，因此，需要等待即將發布的詳細預算數字將有助于更全面的分析。此前，由于采取不同口徑，花旗銀行測算，2012年中國政府的預算赤字達到GDP 的2.4%，比官方數據高出近1個百分點。

聯訊證券宏觀及固定收益研究員盛旭告訴《中國新聞周刊》，今年的財政赤字目標大幅增加，但赤字率目標并未成比例上調，充分顯示出政府在今年動用政策大幅刺激經濟的可能，并隱含著經濟增速好于預期的可能。

此外，今年由財政部代理發行地方債將擴容至3500億元，此前數年，地方債的規模均為2000億元。 瑞穗證券亞洲公司董事總經理沈建光認為，多發政府債券，不僅提供了一個成本較低的融資渠道，也有助于控制影子銀行規模。

這些新增的財政支出，主要將用于基礎設施建設支出和城鎮化建設方面。

在3月9日由和訊網舉辦的布局新型城填化論壇上，國家信息中心經濟預測部發展戰略處處長高輝清接受《中國新聞周刊》采訪時表示，未來新一輪的城鎮化將成為拉動中國經濟增長的主要動力，也是拉動內需的核心力量。高輝清認為，在這一過程中，政府應支付一定的成本，來幫助有能力的農民工成為真正的城市人。

盡管新型城鎮化的方案仍在起草中，不過，3月5日，國家發改委向全國人大提交的一份報告中提出，預計城鎮化率將由2012年的52.57%增加到2013年底的53.37%。可以預見的是，積極的財政政策，將助推新一輪城鎮化，從而為中國經濟發動機添加新燃料。