金融不穩(wěn)定假說的隨機微觀模型及其拓廣

周四清 張宏羽

摘要 基于海曼·明斯基的金融不穩(wěn)定假說和Chiarella和Guilmi的隨機微觀模型方法，應用跳躍馬爾科夫鏈分析了對沖型、投機型和龐氏型三類企業(yè)之間轉換速率，通過三類企業(yè)占比的隨機動態(tài)變化過程，從微觀角度分析了金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性的生成機制、金融部門沖擊實體經(jīng)濟的傳遞機制，并揭示了金融危機發(fā)生的內(nèi)在原因取決于兩個動態(tài)變量因素，一個是反映投資者預期和非理性行為的資本積累，另一個是不同類型投資者占比的動態(tài)變化.

關鍵詞 金融不穩(wěn)定假說；金融危機；隨機微觀模型

中圖分類號F831.59文獻標識碼A

1引言

自20世紀60年代以來，全球經(jīng)濟一體化與金融自由化不斷加深，金融危機爆發(fā)規(guī)模大、頻率高、破壞力度大，但經(jīng)濟恢復時間愈來愈長，頻繁爆發(fā)的金融危機不僅重創(chuàng)各國經(jīng)濟，也影響各國政治穩(wěn)定，特別是2007年美國次貨危機引爆2008年世界性經(jīng)濟危機以及歐元區(qū)主權債務危機至今還沒有解決良方.金融危機及金融危機理論形成國內(nèi)外學術研究熱點與難點，如何防范金融危機也是各國政府實踐亟需解決的重大課題.國際學者從不同角度提出理論學說試圖對金融危機進行解釋，主要理論有：1）費雪于1933年提出的“債務通貨緊縮”論（Fisher，1933）[1]；2）以霍特里為代表20世紀30年代提出的純貨幣危機理論（Krugman，1979）[2]；3）海曼·明斯基于1963年提出的金融不穩(wěn)定假說（Minsky，1982）[3]；4）以麥金農(nóng)為代表20世紀90年代提出來的道德風險論（Mekinnon，1997）[4]；5）戴爾蒙德和荻伯威格1983年提出的金融恐慌論（Diamond & Dybvig，1983）[5]；6）弗里德曼1979年提出的貨幣政策失誤論（Friedman.，1968）[6].至今，相對于從外部宏觀角度解釋金融危機，對金融危機比較有解釋力的是海曼·明斯基于1963年提出的金融不穩(wěn)定假說（Minsky，2010）[7]，它從金融內(nèi)部去解釋金融危機，并越來越受到學界的關注.

本文首先簡單分析海曼·明斯基提出的金融不穩(wěn)定假說的危機解釋力，其次拓廣C.Chiarella和C.Di Guilmi（2011）[8]提出的隨機微觀模型及其相關結論.通過融資關系將企業(yè)、投資者和資本市場聯(lián)系起來，建立隨機方程對企業(yè)狀態(tài)和資本的演化過程進行隨機動態(tài)分析，說明金融系統(tǒng)中不穩(wěn)定性的生成機制，從金融系統(tǒng)內(nèi)部和隨機微觀角度探索金融危機發(fā)生的深層次原因，并探討金融部門沖擊實體經(jīng)濟的傳導過程.

2金融不穩(wěn)定假說的危機解釋力

金融不穩(wěn)定假說的核心內(nèi)容是從金融系統(tǒng)內(nèi)部解釋金融危機發(fā)生的原因、金融體系內(nèi)在不穩(wěn)定性、波動性及其危機是以復雜金融系統(tǒng)為特征的資本主義固有屬性，投融資活動是經(jīng)濟不穩(wěn)定的重要來源，經(jīng)濟體系不穩(wěn)定主要體現(xiàn)在金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性方面.

海曼·明斯基在分析企業(yè)財務結構變化與風險形成基礎上，根據(jù)“債務收入”關系，將企業(yè)按其融資結構分成三類，第一類為對沖型企業(yè)，融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠完全償還利息和本金；第二類為投機型企業(yè)，融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流只能如期償還利息，不能如期償還本金，但從長期來看，所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠償還利息和本金，投資帶有某種程度投機，主要是依靠債務滾動維持企業(yè)運營，吸收沖擊的能力較弱；第三類為龐氏型企業(yè)，融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能如期償還利息，這類企業(yè)主要依靠出售資產(chǎn)或者再借新錢來履行合同支付承諾，龐氏型企業(yè)對沖擊毫無吸收能力.從海曼·明斯基的融資企業(yè)分類法中可以看出，一個對沖型企業(yè)占主導地位的經(jīng)濟系統(tǒng)能夠維持均衡；若經(jīng)濟系統(tǒng)中投機型企業(yè)和龐氏型企業(yè)的比重越大，經(jīng)濟系統(tǒng)就越有可能偏離均衡狀態(tài)，從而趨向不穩(wěn)定.因此，經(jīng)濟系統(tǒng)在某一種融資機制下是穩(wěn)定的，在另一種融資機制下是不穩(wěn)定的，這就是金融不穩(wěn)定假說的第一定理.海曼·明斯基還認為，經(jīng)濟系統(tǒng)在經(jīng)過一段時間擴張后，會遵從金融不穩(wěn)定假說的第二定理，即經(jīng)過一段長時間繁榮，經(jīng)濟會從有助于穩(wěn)定系統(tǒng)的金融關系轉向有助于不穩(wěn)定系統(tǒng)的金融關系，如果經(jīng)濟系統(tǒng)中對沖型企業(yè)所占比重非常小，而龐氏型企業(yè)所占比重非常大，此時經(jīng)濟會產(chǎn)生過度負債，從而發(fā)生費雪的“負債通貨緊縮”過程，爆發(fā)金融危機（Minsky，2010）[7].

當金融部門沖擊實體經(jīng)濟時可能導致經(jīng)濟增長放緩，甚至引起社會動亂，不利于社會穩(wěn)定發(fā)展.在全球金融自由化程度越來越高的發(fā)展環(huán)境下，設法將金融部門的資金轉移到實體經(jīng)濟，減少金融機構投資者的資金投機炒作，突出金融部門為實體經(jīng)濟服務功能，保證資本市場健康發(fā)展.金融部門沖擊實體經(jīng)濟的傳導過程如圖1所示.

為了更加直觀分析金融危機發(fā)生原因以及金融部門沖擊實體經(jīng)濟的傳導機制，C. Chiarella和C. Di Guilmi（2011）[8]對異質資本結構的企業(yè)建立隨機微觀模型，并將海曼·明斯基融資企業(yè)分類中投機型企業(yè)和龐氏型企業(yè)歸為一類，統(tǒng)稱為投機型企業(yè)，經(jīng)濟系統(tǒng)中企業(yè)相應地分為對沖型企業(yè)和投機型企業(yè)兩類，但由于經(jīng)濟系統(tǒng)中企業(yè)數(shù)目眾多，以單個行為主體建模來分析企業(yè)狀態(tài)變化很復雜，利用Aoki（2002）[3]提出的平均場方法，建立隨機微觀逼近模型，通過代表性企業(yè)的狀態(tài)變化來分析資本的演變過程.

本文在分析C. Chiarella和C. Di Guilmi建立的隨機微觀模型基礎上，將企業(yè)由對沖型和投機型兩類還原為對沖型、投機型和龐氏型三類，把企業(yè)劃分回歸到海曼·明斯基原本的企業(yè)分類，然后拓廣C. Chiarella和C. Di Guilmi的隨機微觀模型，并通過融資關系將企業(yè)、投資者和資本市場聯(lián)系起來，通過隨機微分方程對企業(yè)狀態(tài)和資本的演化過程進行動態(tài)分析，說明金融系統(tǒng)中不穩(wěn)定性的生成機制，并探討金融部門沖擊實體經(jīng)濟的傳導過程，本文還原海曼·明斯基融資企業(yè)分類如圖2所示.

3隨機微觀模型的基本假設

3.1對企業(yè)的假設

3.2對投資者的假設

凱恩斯認為，由于貨幣具有使用上的靈活性，人們基于三大動機（即交易動機、預防性動機和投機動機），總是偏好持有一定的貨幣.基于凱恩斯的這三大動機，明斯基將人們對流動性資產(chǎn)的需求看成是收入、利率、資產(chǎn)價格、企業(yè)貸款和近期貨幣供給的函數(shù).利用類似方式確定流動資產(chǎn)的需求，并假設投資者是有限理性的；為了將每個時期市場信心水平數(shù)量化，將投資者分為基本面分析投資者、技術分析投資者和投機投資者三類；基本面分析投資者關注于公司的實際價值，偏好投資對沖型企業(yè)；技術分析投資者在作投資決策時時刻取決于外部平衡表，偏好于風險高的股票，這類投資者偏好投資于投機型企業(yè)；投機投資者在進行投資決策時，將高收益高回報作為唯一條件，這類投資者偏好投資于龐氏型企業(yè).

3.3對變量ρ的假設

金融市場預期決定了企業(yè)投資決策，而變量ρ又決定了金融市場預期，所以變量ρ在整個模型中起關鍵性作用.對于ρ如何確定，本文仍引用C. Chiarella和C. Di Guilmi（2011）[8]兩個基本假設：第一，變量ρ取決于市場基本面投資者、技術分析投資者及投機投資者三者之間比例；第二，變量ρ與金融市場預期構成有關，當金融市場中技術分析投資者和投機投資者比例之間增高時，提升了對負債企業(yè)預期；當市場中技術分析投資者和投機投資者之間比例減少時，基本面分析投資者更多.因此，不同類型企業(yè)的ρj是不同的.假設nc為市場中技術分析投資者所占比例，ns為市場中投機投資者所占比例，

因此，整個經(jīng)濟系統(tǒng)會經(jīng)歷債務擴張，當投資者預期突然發(fā)生反方向變化時，會導致企業(yè)債務無法如期償還，造成資金斷裂，使得整個經(jīng)濟系統(tǒng)越來越脆弱，特別是當龐氏型企業(yè)所占比重較大時，大量企業(yè)無法正常經(jīng)營直至破產(chǎn)，使得整個經(jīng)濟系統(tǒng)面臨嚴重危機.相反，當技術分析投資者和投機分析者比例減少時，基本面分析投資者比例會增加，則投機型企業(yè)和龐氏型企業(yè)的投資、生產(chǎn)和債務會減少，這時，整個經(jīng)濟系統(tǒng)就趨于穩(wěn)定.

3.4對資本市場的假設（財富分配）

根據(jù)其風險程度可以相應的將三種不同類型企業(yè)股票分為三種類型.投資者在進行投資決策時會根據(jù)市場預期將其部分財富配置在這三種股票上.因此，投資者財富總額由股票、借貸和流動性資產(chǎn)三部分組成，即

4隨機微觀模型的建立與分析

建立隨機微觀模型的主要目的是通過三種不同類型企業(yè)所占比重的動態(tài)變化描述整個經(jīng)濟系統(tǒng)的演變過程.為了說明這個過程，提出三個假設：

假設1企業(yè)從一個類型轉換為另一個類型的過程服從跳躍馬爾科夫鏈；

假設2企業(yè)總數(shù)N是常數(shù)；

假設3企業(yè)只能從對沖型企業(yè)轉換為投機型企業(yè)，從投機型企業(yè)轉換為對沖型企業(yè)；或者從龐氏型企業(yè)轉換為投機型企業(yè)，從投機型企業(yè)轉換為對沖型企業(yè)；而不能從對沖型企業(yè)直接轉換為龐氏型企業(yè)或者從龐氏型企業(yè)直接轉換為對沖型企業(yè)，也就是說，不同企業(yè)之間轉換服從跳躍馬爾科夫鏈過程.企業(yè)在不同類型中轉換方向如圖4所示

在進行分析時，首先需要確定一個企業(yè)從一個類型轉換為另一個類型的概率，即轉化概率.但在該模型中，由于企業(yè)數(shù)目龐大，確定每個企業(yè)從一個類型轉換為另一個類型的概率是不可行的，所以，首先通過平均場方法在每一個類型企業(yè)中選擇一個代表性企業(yè)，然后用這個代表性企業(yè)的轉換概率代表該類型所有企業(yè)的轉換概率，將轉換概率與企業(yè)轉換之前屬于三種不同類型企業(yè)的概率相乘便得到轉換速率，轉換速率衡量了在單位時間內(nèi)一個企業(yè)從一個類型轉換成另一個類型的轉換概率.為了刻畫三種不同類型企業(yè)數(shù)目的隨機演變過程，用轉換概率建立主方程.

4.1轉換概率

一個企業(yè)從對沖型轉換為投機型的概率取決于投資需求和留存利潤的大小，當投資需求大于留存利潤時，即當對沖型企業(yè)所獲得留存利潤不足以滿足投資需求時，該企業(yè)必須通過發(fā)行新股或借貸來滿足余下投資需求.這時，一個對沖型企業(yè)就轉換成了投機型企業(yè)，因此，一個企業(yè)從對沖型轉換為投機型的概率ζ為

4.2隨機動態(tài)過程分析

在上節(jié)定義了一個企業(yè)在不同類型之間轉換的微觀過程，在以下分析宏觀動態(tài)過程中，將關注每種不同類型企業(yè)數(shù)目的變化.假定企業(yè)總數(shù)是一定的，不同類型企業(yè)數(shù)目的變化反映了宏觀狀態(tài)的變化過程，這個宏觀狀態(tài)包括了三種不同類型企業(yè)數(shù)目.由于不同企業(yè)之間的轉換是服從跳躍馬爾科夫鏈過程，因此將不同企業(yè)之間轉換分為兩部分來建立關系，首先根據(jù)對沖型企業(yè)和投機型企業(yè)相互之間轉換建立主方程得

由式（31）至式（39）可以看出，經(jīng)濟系統(tǒng)中不同類型企業(yè)數(shù)目的隨機動態(tài)變化僅取決于不同類型企業(yè)之間相互轉換速率.由轉換速率公式可知，轉換速率是由有不同預期的技術分析投機者和投機投資者所占比例決定，故決定經(jīng)濟系統(tǒng)中不同類型企業(yè)數(shù)目的隨機動態(tài)變化過程關鍵因素是期望利潤.

4.3金融不穩(wěn)定沖擊實體經(jīng)濟的傳遞機制分析

上述隨機動態(tài)過程描述了在實體經(jīng)濟中不同類型的企業(yè)數(shù)目的動態(tài)變化.由海曼·明斯基的金融不穩(wěn)定假說可知，當經(jīng)濟體系中投機型企業(yè)和龐氏型企業(yè)的數(shù)目越來越多時，這個經(jīng)濟體就顯得越來越脆弱；不同類型企業(yè)數(shù)目的變化主要取決于轉換速率，其轉換速率是不同投資者比例與投資者預期ρ的方程，所以當投資者的投資預期發(fā)生變化和不同投資者比例發(fā)生變化時，整個經(jīng)濟系統(tǒng)的穩(wěn)定性也會發(fā)生變化.比如在經(jīng)濟擴張時期，投資者預期樂觀，技術分析投資者和投機投資者的比例會增加，信貸條件寬松，企業(yè)的融資方式從對沖性融資向投資性融資比重、龐氏融資比重逐步升高的方向發(fā)展，因而投機型企業(yè)和龐氏型企業(yè)比重增加，經(jīng)濟體由穩(wěn)定向不穩(wěn)定發(fā)展，一旦資金鏈突然中斷，大量企業(yè)無法如期償還債務，龐氏型企業(yè)的數(shù)目會激增，最終會導致金融危機爆發(fā).因此，整個模型隨機動態(tài)的過程取決于兩個動態(tài)變量：第一個動態(tài)變量是反映投資者預期和非理性行為的資本積累；第二個動態(tài)變量是資本市場中不同偏好投資者所占比例.影響投機型企業(yè)和龐氏型企業(yè)所占比重的主要因素是轉換概率，根據(jù)式（23）到式（26）可知，轉換概率是由經(jīng)濟系統(tǒng)中技術分析投資者和投機投資者比重決定，而經(jīng)濟系統(tǒng)中技術分析投資者和投機投資者比重反映了投資者預期，所以影響投機型企業(yè)和龐氏型企業(yè)所占比重的關鍵因素就是投資者預期；當經(jīng)濟系統(tǒng)中技術分析投資者和投機投資者比重增加時，他們對投機型企業(yè)和龐氏型企業(yè)預期樂觀，因此會增加對這兩類企業(yè)的投資，這就使得經(jīng)濟系統(tǒng)中投機型企業(yè)和龐氏型企業(yè)的比重大大增加，在面對投資者預期突然發(fā)生變化時更加脆弱.

富比例；dPkK/dt表示經(jīng)濟系統(tǒng)中資本總額隨著時間的變化.ρ是本文分析研究的關鍵所在，不同類型投資者所占的比例變化決定了ρ的變化，進而會導致不同類型企業(yè)所占比重和資本價格的變化.而不同類型企業(yè)所占比重的變化和資本價格的變化通過影響投資者的財富分配比例和投資決定了經(jīng)濟系統(tǒng)中資本的變化.可以看出，該模型通過融資關系將企業(yè)、投資者和資本市場聯(lián)系起來，揭示了企業(yè)狀態(tài)和資本的演化過程和經(jīng)濟系統(tǒng)中現(xiàn)金流的運作方式.當投資者對經(jīng)濟前景持樂觀態(tài)度時，會對企業(yè)投機融資提供支持，隨著社會總投資增加，總利潤開始下降；金融市場資本短缺，利率上升，由于已經(jīng)進行的投資項目還要繼續(xù)，金融需求依然很大，這導致利率進一步上升，利潤進一步下降，于是對沖型企業(yè)會向投機型企業(yè)轉變，而原為投機型的企業(yè)會向龐氏型企業(yè)轉變.此時，原本健全的金融結構轉變成脆弱的金融結構，若經(jīng)濟中對沖型企業(yè)所占比重非常小，而龐氏型經(jīng)濟主體所占比重非常大，此時經(jīng)濟會產(chǎn)生過度負債，從而發(fā)生費雪的“負債—通貨緊縮”過程，爆發(fā)金融危機.也就是說，當經(jīng)濟系統(tǒng)中對沖型企業(yè)所占的比重較大時，金融系統(tǒng)是比較穩(wěn)定的；當投機型企業(yè)和龐氏型企業(yè)所占的逐漸比重增加時，金融系統(tǒng)會越來越脆弱，這種不穩(wěn)定性積累到一定程度時便會爆發(fā)金融危機.

5小結

本文在C. Chiarella和C. Di Guilmi提出的金融不穩(wěn)定性假說隨機微觀模型的基礎上，將企業(yè)融資分類由對沖型企業(yè)和投機型企業(yè)擴展還原為海曼·明斯基的對沖型企業(yè)、投機型企業(yè)和龐氏型企業(yè)三類，通過分析企業(yè)數(shù)目狀態(tài)動態(tài)演變過程，說明金融系統(tǒng)中不穩(wěn)定性的生成機制，從隨機微觀角度揭示了金融危機發(fā)生的根本原因主要取決于兩個動態(tài)變量：一個是反映投資者預期和非理性行為的投資積累；另一個是不同類型投資者比例的變化，同時該模型還揭示了金融部門沖擊實體經(jīng)濟的傳導過程.

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