證券監管政策有效性的判斷—基于創業板退市新政的實證分析

■ 王玉蓮 夏常源（、南陽理工學院 河南南陽 473000 、西南財經大學 成都 630）

引言

2012年2月14日，深交所對外公布了《關于完善創業板退市制度的方案（征求意見稿）》的征求意見和修改情況的說明（下文簡稱《意見稿》），并將以該方案的內容展開對《創業板股票上市規則》的修訂工作。2012年4月20日，深交所正式發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，并于2012年5月1日起實行。受此影響，4月23日至4月24日兩個交易日內，創業板308只股票當中，高達96.8%的股票下跌，其中跌幅在10%以上的占20.6%，創業板市場整體下跌6.7%，市值縮水540.94億元。

事件研究法的學術實踐可以追溯到20世紀30年代（Dolley，1933），而Ball and Brown（1968）成功運用事件分析法對會計盈余報告的市場有用性進行經驗證明，使得事件研究法得到進一步完善并逐漸被會計理論界廣泛接受。從此，事件研究法成為會計研究領域的一個重要分析工具，國內外學者利用該方法對公司的合并及收購、新股發行和增發股份，甚至設計宏觀經濟變量的事件，如存款準備金率的調整所產生的作用進行了深入的研究。事件研究法的突出優點在于其簡單、明了的邏輯線索，即某事件的發生是否影響了時序性價格數據的產生，這種影響程度可以用異常收益來計算。

國內的大量研究文獻表明我國證券市場具有明顯的政策市特征。我國政府和證監會制定政策以穩定我國證券市場，但政策效果的大小以及政策結果的好壞總是備受爭議。評判我國政府和證監會監管政策的有效性成為一項重要課題。陳工孟、高寧（2005）對我國證券市場的違規分析表明，我國證券市場對上市違規處理事件的反應是負面的，夸大利潤、虛假陳述和違規的信息披露是市場反映較為明顯的三類違規行為。郝旭光等（2010）利用事件研究法，對政策出臺前后的股市波動率進行分析，認為我國政府的監管政策是有效的，同時表明了我國股市的政策市特征。本文試圖利用事件研究法檢驗深交所退市新政的頒布對我國創業板上市公司股價的沖擊效應，為研究退市制度對我國證券市場的作用情況提供經驗證據。

研究設計

（一）定義事件和確定時間窗口

為推動我國創業板市場有效發揮作用，深交所于2012年2月14日對外公布了《意見稿》，并將以該方案的內容全面展開對《創業板股票上市規則》的修訂工作，這意味著呼之欲出的退市新政已經確定正式登陸深交所的創業板市場，因而本文定義的事件時間即為2012年2月14日。根據對國內外學者事件研究法的理論研究文獻進行整理，可以發現時間研究窗口具體包括估計窗和事件窗兩個部分，本文參照國內外學者的一般做法，將事件估計窗長度定義為120天，估計期為-109天到-5天，事件窗的長度定義為時間日前后5天，共11天。為便于記憶，本文將t0、t1記為估計窗口的起始日期和終止日期，記t2、t3為事件窗口的起始日期和終止日期。

（二）研究樣本和數據來源

研究所設定的抽樣總體為2011年到2012年在深交所上市的創業板公司，共有242家。本文所用股票收益率和指數日收益率數據來源于CSMAR數據庫。由于數據的截止日定在2012年4月20日，為了保證時間研究擁有足夠的期間，本文設定進入樣本的公司應保證估計其數據不少于20個交易日。

（三）估計正常收益的模型選擇

在已有的研究中，國內外學者在選擇估計正常收益的模型方面存在分歧，常用的模型主要有兩種：常均值收益模型和市場調整模型。陳漢文和陳向民（2002）在研究證券價格的事件性反應中，結合中國證券市場的數據比較了三種基本模型發現，雖然常均值收益模型具有某些優點，但在針對我國證券市場的研究中具有更容易拒絕原假設的傾向，而均值調整模型在不同情況下對事件研究有很多優于常均值收益模型的特點，即運用均值調整模型可以更有效地達到探測股票市場價格事件性表現的目的。因此，本文采用常均值收益模型計算正常收益，其基本思想是將估計期間（即估計窗）內樣本證券的平均收益作為事件期間（事件窗）樣本證券的正常收益。常均值收益模型為：

其中，μi是資產i的平均收益率，ERit是證券i在t期的預期正常收益率，εit是擾動項，服從均值為0的正態分布。

（四）異常收益率的計算

通過對事件期樣本證券的實際收益減去正常收益（由常均值收益模型計算得到）計算出異常收益日的數據后，需要對異常收益數據進行加總，包括截面上的加總和時間序列上的加總。

其中，ARt為整個樣本t期的平均異常收益；CAR(t2，t3)為整個樣本在(t2,t3)期間內的累積異常收益。

表1 主要變量的描述性統計結果

圖1 事件窗內的累積異常收益率

為了增強本文研究結論的可信性，本文采用市場調整模型作為補充，利用市場調整模型計算樣本證券的異常收益率。

其中，αi、βi為事件估計期內的OLS估計值。

（五）異常收益的檢驗方法

值得指出的是，本文分析的事件是深交所退市制度的頒布，即一項新的證券監管政策的執行。在此意義下，本文可以借助事件研究法在事后評價退市制度的頒布是否有效。其判斷標準是：如果退市制度頒布前后，創業板上市公司的股票收益朝預期方向變化，就可以認為退市制度這項證券監管政策是有效的。

實證結果及分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果，如表1所示。

（二）實證結果和測試

圖1為利用事件研究法對242家創業板上市公司做出的實證分析和最終結果。從圖1中可以看到，退市新政的頒布對股市產生了一定影響。創業板的退市新政公布前5天，市場的累積異常收益率開始降低，在退市新政公布的當天保持在一個較穩定的水平。對退市新政公布幾日后累積異常收益率的表現，常均值收益模型和市場調整模型得出不一致的結論：常均值收益模型證明退市新政公布后，累積異常收益率呈現增長的態勢并逐步趨于穩定；而市場調整模型則顯示，累積異常收益率仍繼續公布后的持續降低態勢。

此外，考慮對退市新政公布后市場的異常收益的檢驗結果，常均值收益模型檢驗的SCAR統計量為-5.964，市場調整模型檢驗的SCAR統計量為-3.49，兩個統計量都顯著大于95%顯著水平下的臨界值1.96。這表明前文設定的零假設，即退市新政對創業板市場上市公司的收益沒有影響是不成立的，即意味著退市新政對證券市場的股票價格產生的沖擊效應在統計學意義上是顯著的。而且，運用市場調整模型檢驗與常均值收益模型檢驗的顯著性結果是基本一致的，使得本文的研究結果更具備可信性。

綜合上述實證研究：首先，深交所頒布的退市新政對證券市場的股票交易價格產生了顯著的沖擊效應，監管部門頒布的監管政策對證券市場產生了一定程度上的影響；其次，證券市場對退市新政的反應與監管部門預期實施的效果是相反的，表明創業板市場對退市新政的頒布并沒有朝著監管層預期的方向發展；最后，運用常均值收益模型對退市新政事件進行比較性研究的結果來看，樣本證券的股票異常收益率的顯著性結果與運用常均值收益模型的檢驗結果基本保持一致。

研究結論及展望

本文應用事件研究法檢驗了深交所頒布的退市新政對創業板市場股票交易價格的沖擊效應，主要采用常均值收益模型計算樣本證券的異常收益率，進而考慮事件對股票價格的沖擊效應。為了增強本文研究結果的可信性，本文還采用市場調整模型作為補充，并分別對兩個模型的異常收益進行參數檢驗，通過計算得出SCAR統計量的顯著性結果可以表明，兩個模型的檢驗效果是基本一致的，從而從統計檢驗上證明了本文的研究結果。

綜合本文研究結果，可以證明：退市新政的頒布對創業板市場產生了顯著影響，通過對異常收益的統計檢驗證明，兩個模型的SCAR統計量均超過95%水平下的臨界值1.96，表明這種影響在統計學意義上是顯著的。不過，本文研究也發現創業板市場對退市新政的反應并不是超預期方向發展，退市新政的頒布旨在規范創業板市場，以促進市場的良好有序發展，因此預期退市新政的頒布應當是導致市場異常收益率得到持續增長。可本文研究結果顯示，常均值收益模型計算得出的累積異常收益率達到-1.2%，而通過市場調整模型計算的累積異常收益率也達到了-0.2%，意味著創業板市場對退市新政的頒布并沒有朝著監管層預期的方向發展。因此，通過經驗數據的證明，可以一定程度上認為退市新政的頒布并沒能得到市場的認可，監管政策沒有達到證券監管部門的預期效果。

本文最大的不足之處在于沒能將創業板市場收益的穩定性引入判斷監管政策有效性的評價標準中。通過對國內外學者的研究文獻進行詳細整理，可以發現我國證券市場具備較為明顯的政策市特征，證券市場受監管部門政策的影響非常顯著。我國證券監管機構頒布一項監管政策的主要目標也體現在能否有效地維持證券市場的穩定。深交所2012年4月20日頒布的退市新政的重要動機之一就在于通過規范創業板市場退市制度，推動整個創業板市場的穩定健康發展。因此，退市新政頒布前后創業板市場股價波動率也應當納入到證券監管政策有效性的評價標準中。創業板市場收益的穩定性對于判斷退市新政頒布的有效性有著顯著意義，而本文未能加以充分考慮，還有待于進行后續的深入研究。

1.Ball，R and P.Brown.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers.Journal of Accounting Research,1968

2.Ball，C.A.and W.N.Torous.Investigating Security Price Performance in the Presence of Event Date Uncertainty.Journal of Financial Economics,1998（22）

3.Brown，S and J. Warner.Measuring Security Price Performance.Journal of Financial Economics,1980

4.陳漢文，陳向民.證券價格的事件性反應：方法、背景和基于中國證券市場的應用.經濟研究，2002（1）

5.陳信元，江峰.事件模擬與非正常收益模型的檢驗力：基于中國A股市場的經驗檢驗.會計研究，2005（7）

6.陳工孟，高寧.我國證券監管有效性的實證研究.管理世界，2005（7）

7.何興強，李濤.不同市場態勢下股票市場的非對稱反應：基于中國上證股市的實證分析.金融研究，2007（8）

8.郝旭光，范紅崗，周智麗.我國證券監管政策有效性的判斷：一個基于超額收益和市場波動率的事后標準.財經科學，2010（7）