人民幣國際化進程中的資本賬戶開放分析

張國兵　安燁

摘要：人民幣國際化進程越來越受到來自資本賬戶管制方面的限制，未來提高資本賬戶開放程度是推進人民幣國際化進程的進一步要求。為了進一步提高人民幣國際化程度，在結(jié)算貨幣方面，應該繼續(xù)增多人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點城市數(shù)量，擴大貨幣互換協(xié)議國家的數(shù)量和協(xié)議規(guī)模，增強人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算中的地位，并最終實現(xiàn)人民幣貿(mào)易結(jié)算與計價職能的統(tǒng)一。在投資貨幣方面，應加快人民幣離岸市場建設，盡快實現(xiàn)人民幣匯率形成機制改革，減少人民幣匯率波動風險，增強金融機構(gòu)的服務功能。在儲備貨幣方面，拓寬和創(chuàng)新人民幣投資工具和產(chǎn)品，滿足民間私人機構(gòu)投資于人民幣金融資產(chǎn)的要求，實現(xiàn)人民幣作為非居民和居民投資資產(chǎn)和風險規(guī)避工具的職能。同時，增加人民幣在國際貨幣基金組織中SDR的比重，增強人民幣在國際儲備貨幣中的地位。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化；資本賬戶開放；國際貨幣職能

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：A 文章編號：1005—2674（2013）03—051-05

2008年以來，我國陸續(xù)實施了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、貨幣互換協(xié)議、重啟人民幣匯率形成機制改革、香港人民幣離岸市場建設、境外人民幣直接交易以及跨境投資人民幣結(jié)算等一系列戰(zhàn)略措施，推進了人民幣國際化的進程。隨著人民幣國際化進程的加快，資本賬戶管制對人民幣國際化的限制作用日益凸顯。為了進一步推進人民幣國際化進程，《“十二五”規(guī)劃綱要》和2011年《政府工作報告》中都明確提出了逐步實現(xiàn)人民幣資本項目的可兌換。

資本賬戶開放包括兩個方面的內(nèi)容，一是資本賬戶項目下的貨幣可兌換，即國家對居民和非居民資本交易的支付和轉(zhuǎn)移不予限制，允許把本國貨幣自由兌換成國際通用的貨幣；二是資本市場的開放，主要是指人民幣證券投資交易市場的開放。資本賬戶的貨幣可兌換是貨幣國際化的必要條件，資本市場開放是貨幣國際化的必然要求；從美元、日元、德國馬克和英鎊等貨幣國際化進程的歷史經(jīng)驗和國際貨幣職能的內(nèi)在要求來看，資本賬戶開放是貨幣國際化必須要經(jīng)歷的過程，未來開放人民幣資本賬戶對推進人民幣國際化進程有著重要的意義。

一、人民幣資本賬戶開放現(xiàn)狀分析

1996年12月1日IMF接受我國為第八條款正式成員國，標志著我國完成了經(jīng)常項目的人民幣可兌換。而我國資本賬戶的開放則經(jīng)歷了一個緩慢的過程。我國對資本賬戶的開放一直采取審慎原則，隨著人民幣國際化進程的加快，特別是2008年陸續(xù)推出一系列有利于人民幣國際化的戰(zhàn)略措施之后，資本賬戶開放呈現(xiàn)加快趨勢。國家逐步放開國內(nèi)資本和貨幣市場，如允許合格境外投資機構(gòu)（QFIIs）投資于國內(nèi)的資本市場；減少對外直接投資的限制，出臺政策措施鼓勵企業(yè)走出去。但對短期資本賬戶，特別是對風險較大的銀行間外匯市場交易，金融衍生品及其他工具交易仍保持嚴格管制。

為了具體地分析我國資本賬戶開放現(xiàn)狀，并為后文研究人民幣國際化進程中的資本賬戶開放提供依據(jù)，我們研讀了2005—2011年間的IMF《匯率安排與匯兌限制年報》，并對《匯率安排與匯兌限制年報》資本項目交易的8個大項“資本項目外匯收入?yún)R回，資本和貨幣市場工具，衍生品及其它工具，信貸操作，直接投資，直接投資清算，房地產(chǎn)交易，個人資本交易”及每一個大項的不同子項目下的資本賬戶開放變化情況進行了統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示。資本項目開放程度指標的編制準則，采用了事實分析的方法，以2005年作為基期，“Y”代表資本賬戶項目存在管制，“N”代表資本賬戶項目完全開放，“+”代表資本開放程度較之上期有所增強，“-”代表資本開放程度較上期有所減弱，累積變化情況為“+”、“-”符號個數(shù)抵消后結(jié)果。從表1可以看出IMF《匯率安排與匯兌限制年報》統(tǒng)計的資本項目的開放情況，我國僅有少數(shù)幾個項目處于完全開放狀態(tài)，如對內(nèi)直接投資，對內(nèi)直接清算；完全限制的項目有非居民出售或發(fā)行貨幣市場工具，非居民出售或發(fā)行共同投資證券交易，非居民購買、出售或發(fā)行衍生品及其它工具交易；其余項目均存在部分管制。我國資本賬戶開放變化特點可概括如下：

1.資本賬戶。其管制以數(shù)量或行政性法規(guī)限制為主。從資本管制程度分類原則來看：支付是被禁止的；數(shù)量或法規(guī)性的限制；交易被課以重稅；交易被課以較輕的稅負；交易無限制，我國在一些項目上的資本管制程度比較嚴格，市場化程度不高。

2.資本流入較為開放。我國除了對一些國家戰(zhàn)略資源行業(yè)和環(huán)保行業(yè)的FDI流入進行管制外，對產(chǎn)業(yè)資本FDI的流入幾乎不存在任何形式的管制；債券、證券市場資金流入的管制由原來的嚴格管制轉(zhuǎn)變?yōu)橹鸩介_放，對比而言，債券和證券類投資交易項目開放程度更大，貨幣市場工具，共同投資證券的管制仍比較嚴格。債券和證券類投資交易，貨幣市場工具和共同投資證券項目的開放特點，主要體現(xiàn)在以下三個方面：（1）合格境外機構(gòu)投資者（QFIIs）可購買A股和以美元、香港美元為面值的B股市場股票，購買上市交易發(fā)行的債券、證券和銀行間債券，投資國內(nèi)封閉式和開放式基金等，但對證券的出售或發(fā)行有一定限制；（2）非居民不允許從事銀行間外匯市場交易，不允許出售或發(fā)行貨幣市場工具；（3）非居民投資共同投資債券受到一定程度管制，僅允許QFIIs購買封閉式和開放式基金，但出售或發(fā)行交易是不允許的，對衍生品及其它工具交易的資本流入控制嚴格。

3.資本流出實行雙軌制。我國對資本流出的管制經(jīng)歷了嚴格控制到逐步放開的過程。國家為了支持企業(yè)對外投資，充分滿足企業(yè)對外直接投資的外匯需求，對企業(yè)對外直接投資的資本流出管制給予了較大程度的放松，對居民資本流出的管制則相對嚴格，近幾年居民可以通過經(jīng)外管局批準的銀行、證券和保險等機構(gòu)，辦理國外證券市場投資，購買外匯證券投資組合等，對外投資渠道得以拓寬，目前居民資本流出的管制表現(xiàn)為對投資額度和投資期限限制；對個人外匯貸款、財產(chǎn)和資金的轉(zhuǎn)移控制嚴格。

4.商業(yè)、金融信貸和擔保。已經(jīng)放開經(jīng)過批準的國內(nèi)金融機構(gòu)和外資金融機構(gòu)向本國外資企業(yè)和本國境外企業(yè)或分支機構(gòu)提供貸款和擔保，并建有針對國際貿(mào)易的注冊管理系統(tǒng)，為國際貿(mào)易進口提前支付和出口延期收入提供商業(yè)、金融信貸和擔保提供便利。目前非居民向居民提供商業(yè)、金融信貸和擔保存在一定管制，短期的信貸擔保管制比較松，但長期的信貸擔保管制比較嚴格。

5.房地產(chǎn)交易管制嚴格。由于近年來我國房地產(chǎn)市場泡沫較大，所以對外匯資金投資房地產(chǎn)市場有嚴格管制，表現(xiàn)為對投資于房地產(chǎn)行業(yè)的外資從數(shù)量到來源均有要求，并且對外資投資房地產(chǎn)的用途也有明確規(guī)定。

二、資本賬戶開放對人民幣國際化的影響分析

我國資本賬戶開放程度有限，阻礙了人民幣國際化的進程。這些影響具體表現(xiàn)在：（1）人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算和貨幣互換協(xié)議，雖然提高了人民幣作為國際貿(mào)易結(jié)算貨幣的地位，降低了國際貿(mào)易的匯兌風險，但由于受到匯兌方面的管制，使人民幣作為國際貿(mào)易結(jié)算貨幣的實質(zhì)要大于人民幣作為貿(mào)易計價貨幣的實質(zhì)；（2）市場化程度較低的國內(nèi)匯率市場與市場化的香港人民幣離岸市場的隔離，增加了人民幣套匯、套利的機會，增大了人民幣匯率的波動風險；（3）資本、證券類和對外直接投資資本賬戶的管制，使跨境人民幣直接交易和境外人民幣直接投資的進程放緩，減緩了人民幣的國際化進程。

資本賬戶開放對人民幣國際化的其它影響表現(xiàn)在：促進了我國的國際資本流動，對外投資逐步增加，證券投資中“中、長期債券、債務債券”的凈流入減少，“貨幣市場工具、股本證券”的波動程度增大（見表2）；逐步提高了人民幣的國際化程度（見表3）。表2統(tǒng)計了我國2005年以來國際資本流動狀況，國際資本流動以凈流入為主，資本項目的流入比較穩(wěn)定，2005—2010年間每年的資本項目凈流入保持在40億美元左右，金融項目的流入增長迅速，在2005年金融項目凈流入為588.62億美元，到2010年已迅速上漲到2822.34億美元，上漲幅度接近5倍。伴隨著資本賬戶開放，合格境外投資機構(gòu)（QFIIs）投資我國國內(nèi)證券市場的放開，2007年之后證券投資表現(xiàn)為凈流入的增加，尤其是以2008、2009年國際金融危機時期證券投資的流入最多。證券投資各項目：“中、長期債券，債務證券、貨幣市場工具和股本證券”投資變化波動幅度較大，易受經(jīng)濟波動的影響。“中、長期債券，債務證券投資”凈流入的減少從側(cè)面反映了我國中、長期對外投資的增加；短期證券投資項目——“貨幣市場工具和股本證券”投資波動程度較大，短期證券投資風險增加。從2008、2009年各項目的資本流動狀況來看，國際金融危機導致了國際資本流入的迅速增加，如金融項目流入由2008年159.13億美元迅速上漲到2009年1408.71億美元，證券投資、中長期債券和債務證券2008—2009年間保持在400億美元左右的水平，明顯高于其他年份的資本流入，國際資本的大量流入給宏觀經(jīng)濟發(fā)展帶來了不穩(wěn)定因素，而且這種不穩(wěn)定因素會隨著資本賬戶的開放帶來更多的風險。同時資本賬戶的開放，減少了居民和非居民投資于資本市場的限制，使居民和非居民可以有效地利用金融工具進行對外投資、風險規(guī)避，國際資本流動各部分組成也將趨于合理化，如2010年國際資本流動各項目中，中、長期債券，債務債券和貨幣市場工具流入數(shù)量較少，股本證券投資流入占短期投資項目絕對比重。

表3為國際外匯市場主要貨幣交易比重的分布，由于外匯市場主要以柜臺交易為主，不能獲得準確的年度數(shù)據(jù)，因此衡量外匯市場交易的數(shù)據(jù)選取了全球外匯市場最具權(quán)威的國際清算銀行每3年公布的當年4月日均交易值。從表3可以看出，世界主要的國際貨幣美元、歐元、日元和英鎊占據(jù)了全球外匯市場交易的絕大比重，2010年美元、歐元、日元和英鎊占比分別為42.45%、19.55%、9.5%和6.45%，美元是全球外匯市場最主要的交易貨幣，約占全球外匯市場交易額差不多一半，其次為歐元、日元和英鎊，這四種貨幣的外匯市場交易額約占全球外匯市場貨幣交易比重的78%。人民幣在國際外匯市場中的交易量處于很小的比重，2004、2007年時人民幣占國際外匯市場交易數(shù)量僅為0.05%，0.25%，以國際外匯市場交易數(shù)據(jù)作為貨幣國際化程度的簡單度量指標，人民幣國際化程度處于很低的水平。伴隨著資本賬戶的開放，特別是2008年之后，我國資本賬戶開放步伐加快，國際外匯市場人民幣交易數(shù)量到2010年時已占國際外匯市場交易數(shù)量的0.45%，雖然仍處于較低水平，但相比于2004、2007年已經(jīng)有了很大改善，人民幣國際化程度在逐步提高。未來隨著香港人民幣離岸市場的發(fā)展和完善，倫敦人民幣離岸市場的建設，短期投資和資本流入、流出等資本項目管制的放松，有利于提高人民幣在國際外匯市場交易比重，使人民幣在國際金融市場中占有重要地位，并有利于人民幣國際化程度的進一步提高。

三、人民幣國際化進程中資本賬戶開放的政策建議

目前，關(guān)于資本賬戶開放的爭論較多，大多數(shù)學者都認為我國應該加快資本賬戶開放，以推進人民幣國際化進程。特別是在2012年初，中國人民銀行貨幣政策報告首次公開了資本賬戶開放的路徑，提出了資本賬戶開放的短期、中期和長期安排三個階段，預示著未來資本賬戶開放有提速的可能。但資本賬戶的過快開放勢必會帶來宏觀經(jīng)濟運行的風險，資本賬戶的審慎開放則會影響到人民幣的國際化進程，怎樣協(xié)調(diào)資本賬戶的開放程度，使之更好地推進人民幣國際化進程是目前需要我們認真對待的問題。為此，我們結(jié)合我國資本賬戶開放的具體狀況，從人民幣國際化的“結(jié)算、投資和儲備貨幣”職能要求出發(fā)提出進一步開放資本賬戶的政策建議。

第一，進一步增強人民幣在國際貿(mào)易中的結(jié)算貨幣地位。即人民幣用于國際貿(mào)易的結(jié)算，實現(xiàn)人民幣由貿(mào)易結(jié)算職能向貿(mào)易品計價職能轉(zhuǎn)變。（1）2008年以來我國已實施了跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算和貨幣互換業(yè)務，批準了一些人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點城市，并與一些周邊國家或者貿(mào)易往來頻繁的國家簽訂貨幣互換協(xié)議，未來應該繼續(xù)增多人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點城市數(shù)量，擴大貨幣互換協(xié)議國家的數(shù)量和協(xié)議規(guī)模，增強人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算中的地位。（2）目前，人民幣更多的是用于貿(mào)易品的結(jié)算而不是用于貿(mào)易品的計價，若想提高人民幣在國際結(jié)算領(lǐng)域的實質(zhì)性地位，首先，應消除人民幣同周邊國家貨幣的匯兌限制，實現(xiàn)人民幣用于中國同周邊國家貿(mào)易商品的計價職能；其次，擴大人民幣作為國際貿(mào)易商品計價職能的范圍，由區(qū)域國家向亞洲其他國家及貿(mào)易往來頻繁的國家擴展，走區(qū)域化到亞洲化、再到國際化的道路，最終實現(xiàn)人民幣貿(mào)易結(jié)算與計價職能的統(tǒng)一。

第二，充分發(fā)揮人民幣在國際投資中投資貨幣的作用。即人民幣作為金融交易的投資工具，一是允許外國居民和非居民將外幣自由兌換成人民幣投資于國內(nèi)資本、證券和貨幣市場等；二是允許本國非居民和居民利用人民幣進行境外投資。從第一方面來講，首先要消除外幣作為投資性貨幣兌換成人民幣的匯兌限制，其次逐步開放國內(nèi)的資本市場，特別是開放短期資本市場和資本賬戶。但由于過快開放短期資本市場和資本賬戶風險較大，資本市場和資本賬戶開放過程應遵循以下的原則：（1）資本市場開放由風險較小的債券投資市場，向風險較大的股票、證券市場，銀行間外匯市場逐步過渡；（2）資本賬戶開放由風險較小的資本、貨幣市場工具項目和金融、商業(yè)信貸擔保項目向衍生品及其他工具項目逐步過渡。目前，應做的是擴大合格境外投資機構(gòu)（QFIIs）投資國內(nèi)資本市場交易的范圍和數(shù)量，減少合格境外投資機構(gòu)（QFIIs）在國內(nèi)資本市場購買、出售和發(fā)行債券、證券等交易的限制。從第二方面來講主要是指中國對外投資的開放，首先應做的是減少人民幣對外直接投資資本賬戶的管制，將資本輸出與人民幣國際化結(jié)合起來，支持本國企業(yè)走出去；其次為了支持企業(yè)的對外投資，需要建立相應的配套服務，滿足對外投資企業(yè)的金融、信貸方面的需求，放開對外直接投資，金融和信貸擔保等方面資本賬戶的管制；最后，鼓勵中國機構(gòu)和外國機構(gòu)發(fā)行人民幣計價的債券、公司債券等，增強人民幣在國際金融市場交易的地位，逐步實現(xiàn)人民幣作為金融產(chǎn)品計價貨幣的職能。目前，要做的是加快人民幣離岸市場建設，盡快實現(xiàn)人民幣匯率形成機制改革，減少人民幣匯率波動風險，增強金融機構(gòu)的服務功能。

第三，努力實現(xiàn)人民幣作為國際儲備貨幣的職能。即國際貨幣充當民間私人機構(gòu)的金融資產(chǎn)（如銀行存款和各種證券資產(chǎn)），或者充當官方（貨幣當局）的國際儲備資產(chǎn)。實現(xiàn)人民幣作為國際儲備貨幣的職能，首先要拓寬和創(chuàng)新人民幣投資工具和產(chǎn)品，滿足民間私人機構(gòu)投資于人民幣金融資產(chǎn)的要求，實現(xiàn)人民幣作為非居民和居民投資資產(chǎn)和風險規(guī)避工具的職能；其次，逐步增加人民幣在國際貨幣基金組織中SDR的比重，增強人民幣在國際儲備貨幣中的地位。

責任編輯：鄭洪昌