我國股指期貨推出對股票市場的波動性影響研究

張小雙

(哈爾濱工業大學 人文與社會科學學院，黑龍江 哈爾濱 150001)

2010年4月16日，在經過多年探索和籌備后，我國終于推出了滬深300 股指期貨，自此，中國資本市場實現了股票現貨與股指期貨的雙向結合，中國的金融市場進一步成熟。從發達國家成熟的金融市場實踐經驗上看，股指期貨的推出能夠規范整個金融市場的運行機制，為現貨市場股票投資者提供套期保值;能夠吸引大量的投機資金入市，成為市場不可缺乏的潤滑劑;與此同時，因其公開競價方式和價格發現功能，能夠為股票市場的投資者提供信息參考，從而為股票市場的投資提供預警機制。本文旨在探索滬深300 股指期貨的推出對我國股票現貨市場的波動性是否存在影響，以及影響的程度。

一、研究市場選擇及數據處理

1. 研究市場選擇

由于我國當前推出的股指期貨是以滬深300 股票價格指數為標的，因此考慮到二者之間的緊密相關性，將研究市場定位為滬深300 股票現貨及滬深300 股指期貨。在金融理論中，一般認為收盤價是最重要的價格，能夠集中反映一天的市場信息和行為，因此選取的價格為當日收盤價。為了更明確地體現出兩個金融市場之間的相互影響關系，股票指數數據的選取涵蓋了股指期貨推出前—股指期貨、推出初期—股指期貨逐漸穩定成熟的時間段，包含了股指期貨推出前一年到目前為止的全部區間，由于股票指數數據為一周五個工作日，故樣本數據區間為2009年4月16日到2013年2月28日合計1013 個日高頻數據。需要指出的是，本文所用數據來源于搜狐財經網站，所有圖表和模型估計結果均來自于Eviews6.0軟件。

2. 數據處理

為了方便行文，將變量進行統一定義:PHS 為滬深300 股票指數的日收盤價，為了降低數據的異方差性，同時又不改變數據的趨勢，本文對所有數據進行了取對數處理，并采用收益率的概念進行行文研究，也即對數據進行了進一步處理:RHSt=ln(PHSt/PHSt－1)×100 。這里為了方便行文，將收益率序列相應擴大了100 倍。

二、滬深300 股票現貨市場的基本數據特征分析

1. 基本統計特征分析

圖1 中國股票市場的基本特征

圖1 所示為我國股票市場的基本特征，圖中從均值、最值(最大值和最小值)、標準差及峰度和偏度等幾方面較為全面地反映了收益率的統計特征。首先，均值刻畫了取值的平均程度，股票市場收益率的均值為－0.012327，說明我國股票市場的平均獲利能力較低。其次，標準差描述了取值的離散程度，股票市場收益率的標準差為1.512316，說明股票市場的收益波動較大。最后，偏度和峰度度量的則是序列服從的分布形式，從圖中統計信息可知，偏度為－0.419379 ＜0，峰度為4.984092＞3，說明股票收益率序列不服從正態分布，具有左偏超峰的特點。

2. 趨勢性特征分析

將股票指數收盤價在中國股指期貨推出前后的日高頻數據繪制圖2，從圖中可以明顯看出，從2010年4月后股票市場的波動性規律更為明顯，呈現出顯著的集群性，即大的波動后跟隨大的波動，小的波動后跟隨小的波動。這說明股指期貨的推出降低了股票現貨市場的波動性，并且使得股票市場的運行更為規律。

圖2 滬深300 股票指數日收盤價走勢圖

3. 均值分析

使用均值分析法，分析滬深300 股票指數均值的變化，進而研究股指期貨的推出如何影響現貨市場的波動性。將股票市場進行如下劃分:(1)推出股指期貨前期:2009年4月16日—2010年4月15日;(2)推出股指期貨初期:2010年4月16日—2011年4月15日;(3)股指期貨市場逐漸成熟趨于穩定時期:2011年4月16日—2013年2月28日。

表1 股指期貨推出前后股票市場的均值變化情況

由表1 可以看出，在股指期貨推出之前，滬深300 指數波動性較大，而當股指期貨推出后，并隨著其逐步成熟，標準差也在降低，即說明股指期貨的推出降低了股票現貨市場的波動性。因此，上述結果表明，當股指期貨市場投機性較強時會顯著增大股票現貨市場的波動和風險。當投機交易減少，股指期貨交易穩定時卻有助于股票現貨市場的穩定，分散股票現貨市場的風險。

三、中國股指期貨的推出對股票現貨市場波動性影響的實證分析

為了準確確定股指期貨的推出對股票現貨市場波動性影響，使用面板數據模型探求和驗證股指期貨交易與滬深300 指數波動性之間的內在聯系。

1. 模型變量選取

(1)股指期貨狀態變量(DIF)。為了能夠更加清晰直觀地度量股指期貨的推出對股票現貨市場的影響，定義虛擬變量DIF。并且作一假設:在股指期貨推出之前，該變量的取值為1;在股指期貨推出之后，該變量的取值為0。

(2)日收益率序列(RHS)。根據經濟理論和經濟實踐，滯后一期的收益率往往對當期收益率的波動性產生較大影響。為了能夠增強研究結果的可靠性，將滯后一期的日收益序列作為解釋變量引入模型。

(3)波動性變量(σ2)。由于金融時間序列數據本身可能存在一定程度的自相關，故在模型中引入波動性的滯后一期值作為解釋變量。鑒于波動性的計算公式較多，此處采取的波動性公式計算方法為:

σ2=1/(n－1)×［Σ (RHS)2－n ×(RHSa)2］，其中n 代表樣本數據容量，n =2，3………1011;RHSa 代表收益率的平均值，且RHSa=RHS/n。

2. 模型建立及模型結果分析

(1)面板模型建立

對選取的變量進行面板平穩性檢驗以為模型的構建奠定基礎，為使驗證結果更具說服力，此處采用了多種平穩性檢驗方法，各檢驗結果如表2 所示。由表中可以看出，雖然采取的檢驗方法不同，但得出的結論卻是一致的，即變量DIF、RHS 和σ2存在共同的單位根過程，均為平穩的面板數據。

表2 滬深300 股票指數收益率序列平穩性檢驗結果

PP－Fisher Chi－square 存在共同的單位根過程 2788 295.296 0.0000平穩PP－ Choi Z－stat 存在共同的單位根過程 2788 －11.7442 0.0000平穩

圖3 模型輸出結果

Variable Coefficient Std. Error t－Statistic Prob.C 0.080375 0.000529 151.8638 0.0000 σ2－RHS0 －0.004106 4.76E－05 －86.22456 0.0000 RHS0－RHS0 －0.004106 4.76E－05 －86.22456 0.0000 DIF－RHS0 －0.004106 4.76E－05 －86.22456 0.0000 σ2v－RHS0 －0.004106 4.76E－05 －86.22456 0.0000 σ2－DIF 0.032743 0.000539 60.79655 0.0000 RHS0－DIF 0.032743 0.000539 60.79655 0.0000 DIF－DIF 0.032743 0.000539 60.79655 0.0000 σ2v－DIF 0.032743 0.000539 60.79655 0.0000 σ2－σ2v 0.966966 0.000208 4657.705 0.0000 RHS0－σ2v 0.966966 0.000208 4657.705 0.0000 DIF－σ2v 0.966966 0.000208 4657.705 0.0000 σ2v－σ2v 0.966966 0.000208 4657.705 0.0000 Weighted Statistics R－squared 0.999986 Mean dependent var 76.61862 Adjusted R－squared 0.999986 S.D.dependent var 657.2715 S.E. of regression 0.099557 Sum squared resid 35.11674 F－statistic 21556122 Durbin－Watson stat 1.243842 Prob(F－statistic) 0.000000 Unweighted Statistics R－squared 0.961250 Mean dependent var 2.634973 Sum squared resid 39.48220 Durbin－Watson stat 1.994554

由于文中選取的變量均為平穩的時間序列，符合建立面板回歸模型的條件，因此建立面板回歸模型以進一步探討滬深300 股指期貨的推出對股票現貨市場波動性的真實影響。

(2)模型估計及結果分析

考慮到時間序列常常具有異方差性，在面板數據估計時進行了權重設定—Peroid wights，進而采用廣義最小二乘法對面板回歸模型進行估計，估計結果為:

各變量的檢驗結果及系數特征如圖3 所示。

為了更為清晰地度量出股指期貨對股票市場的波動性影響，接下來按照以上估計準則對股指期貨推出前期、初期及平穩期的面板回歸模型進行估計和分析，并且估計方法采用Pooled EGLS(Cross － section weights)，也即GLS 使用估計的截面殘差的方差。此處不再重復估計過程，其估計結果如表3 所示。從表中的結果可知，在股指期貨推出之前，滬深300 股票指數的股指期貨狀態變量對于波動性檢驗顯著為正。也即股票市場的波動性較大，現貨市場存在著高投機性，加大了現貨市場的風險。股指期貨推出初期及平穩期，股指期貨狀態變量波動性檢驗結果為負，但不顯著。這說明股指期貨的推出，減小了股票現貨市場的波動，但是這種減少不夠顯著。

四、結論

1. 通過對股票現貨市場的收益率序列的基本數據特征進行分析，結果表明，中國股票現貨市場均值較低、標準差較大，并且收益率序列不服從正態分布。說明我國股票市場的平均獲利能力還較低，股票市場價格的波動性較大。

2. 趨勢分析和均值分析結果表明，滬深300 股指期貨推出對我國股票現貨市場的波動性影響較為顯著，一方面使得現貨市場收益率呈現出波動的集聚性;另一方面也降低了現貨市場的波動性。

表3 面板模型估計結果

3. 通過在面板模型中加入相應的股指期貨控制變量進行實證分析，結果表明，在股指期貨推出前我國股票市場的收益波動性十分顯著，隨著股指期貨的推出并逐步發展成熟，股票現貨市場的收益波動性逐漸降低，但這種降低程度較小。

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