中國農村民間借貸市場利率定價模型的經驗分析

魏 源

(1.西安交通大學 經濟與金融學院，陜西 西安 710061;2.南華工商學院，廣東 廣州 510507)

一、引 言

在農村民間借貸市場上，交易雙方分別為貸款人和借款人，交易雙方僅交易一種商品，即借貸資金。在借貸資金市場上需要融入資金的交易者之間則根據自己能夠提供的預期支付收益來競爭資金，這樣的競爭和相互作用，推動市場利率不斷進行調整，以便達成交易，實現市場出清，最終形成市場均衡利率，由此形成的均衡利率是經濟中所有經濟主體相互競爭作用的最終結果。現實的農村民間借貸市場存在市場非出清的情況，對農村民間借貸市場的均衡分析更適宜采用非瓦爾拉斯均衡分析方法。正因為農村民間借貸市場不是一個純粹的瓦爾拉斯均衡市場，而市場出清的瓦爾拉斯均衡市場理論上不存在交易者定價問題，農村民間借貸市場存在交易者定價問題。本文對農村民間借貸市場利率均衡定價模型的構建，采用非瓦爾拉斯均衡理論方法，在貨幣經濟的框架內考察具有純交換經濟特征的農村民間借貸市場的利率定價方式。

二、農村民間借貸市場利率定價的理論模型

1.變量識別與選擇

作為成交價格均衡利率的形成，受到各方面因素的影響，是多種因素共同作用的結果。根據信貸管理的基本思想，這些因素有來自借款人和貸款人方面的私人信息，主要是微觀因素;有來自借貸雙方共同受影響的公共信息，主要是宏觀因素;以及來自市場交易平臺的技術設施等方面的影響。為便于說明問題，現將這些因素集中且分類表示如表1—表4所示。

表1 借款人方面的微觀因素 (x1)

表2 貸款人方面的微觀因素 (x2)

表3 影響借貸雙方的宏觀因素 (x3)

表4 影響借貸雙方的交易成本 (x0)

需要說明的是，在表1中的各因素 (變量)，還可以按照其影響的對象不同進行分組:對貸款人發放貸款的行為產生重要影響的因素(變量)分為一類，記作X1，包括變量x11，x12，x13，x14，x15;對借款人自身的借款行為產生重要影響的因素 (變量)分為一類，記作X1'，包括變量 x11，x13，x15，x16，x17。

2.建立模型

來自宏觀因素的公共信息對民間借貸市場交易雙方都有重要影響，其結果具體表現在對民間借貸市場成交利率的影響。借貸雙方對宏觀因素(變量)的反應，可以直接形成對借貸市場資金利率的預期Ei，而這種預期又進一步成為對借貸雙方各自定價的影響因素，在借款人所能夠接受的市場利率與貸款人所提出的利率報價中發揮影響作用。公共信息對民間借貸市場利率價格預期Ei的影響作用表示為:

在農村民間借貸市場上，進行借貸資金交易的農戶既可以作為借款人，也可以作為貸款人。在進入民間借貸市場時，借款人和貸款人都已就各自所希望交易的資金利率價格和資金量進行了心理決策，借款人由此形成出價，貸款人由此形成報價。借款人和貸款人在形成和制定各自的心理價格時，雙方受到影響的私人信息變量不盡相同。借款人作為買方在制定出價時受到影響的因素可能包括X1'，X3，X0;貸款人作為賣方在制定報價時受到影響的因素可能包括X1，X2，X3，X0。其中，X1中的因素能夠幫助貸款人形成對借款人的信用狀況評估，進而影響其制定貸款利率價格。還需要說明的是，公共信息變量X3是通過形成民間借貸市場利率預期Ei進而對交易雙方發揮影響作用的。

借款人定價的利率價格函數yD表示為:

貸款人定價的利率價格函數yS表示為:

農戶進行交易的目標是在預算約束和數量限制的條件下實現效用最大化。

在非出清的市場上，正是由于存在無法按照市場均衡利率價格貸放出全部希望貸出的資金，貸款人才會提出或者接受更低的利率價格，試圖重新與資金需求方達成交易的匹配;相應地，借款人無法按照均衡利率價格借到全部希望的資金量，才會提出或者接受更高的利率價格，試圖成交。在市場均衡利率的定價過程中，設交易的一方報價 (通常是貸款人)，另一方對價格做出反應，接受價格或進行討價還價，或者直接拒絕交易。定價者通過改變價格以應付其面對的數量約束，或通過增加或減少購買量或銷售量，來對對方提出的價格做出反應。

舒貝克［1］認為，如果在市場交易中每個交易者只采取單一行動，例如買者出價—賣者報價的方式交易，那么這就是簡單的市場機制。中國農村民間借貸的上述兩種交易形式應屬于簡單的市場機制。在瓦爾拉斯均衡中，所有的市場都是出清的，即對市場上各種交易的商品，其總供給等于總需求。在這個市場上，沒有交易者能夠實在地制定價格，正如Arrow［2］所說:“經濟中各個獨立參與者都視價格為既定，從而做出各自相應的購買和銷售決策，沒有人專門從事價格決定工作。”

非瓦爾拉斯均衡理論則在不作公理式地假設市場出清的前提下，建立非集中式定價的經濟運行分析的理論框架，在這個框架中，市場交易的商品數量和價格信號共同被引入交易者市場行為決策中，價格由不同市場上分散的交易者相互作用所決定，從而允許不同的市場呈現不同的價格決定方式，使考察市場價格形成機制成為可能，而且，它修訂了完全競爭市場下的需求和供給理論乃至價格理論，引入了市場非出清的可能性，進而使分析市場交易者個體的價格決定行為成為必要的工作。較之瓦爾拉斯均衡概念，非瓦爾拉斯均衡更具一般性，在各種不同制度環境中使用非瓦爾拉斯均衡概念更具現實意義。

盡管均衡市場金融資產定價的理論模型假設嚴格并且構造簡單，但它很清楚地反映了金融市場均衡的基本要求，即成交的金融資產需求總量等于負債發行總量，均衡利率是市場中的經濟主體追求個體效用最大化行為導致的均衡結果。在更為現實的非出清市場情況下，非瓦爾拉斯均衡定價模型的基本思想對市場化力量處于初始發展階段的發展中國家農村金融市場頗具解釋能力;一個自主交易、具有市場效率而且市場配給不可操控的農村民間借貸市場，正是一個具備非瓦爾拉斯均衡配置良好市場特征的現實市場。

3.數據來源

本文數據來源于實地調查工作，這項工作在廣東省農村地區展開，調查工作于2009年10月至2010年5月期間前后兩次展開，對廣東省各地鄉鎮中約60個自然村，在方便抽樣原則下選取發生過民間借貸的農戶作為樣本，一村至少一戶進行逐戶入戶問卷調查。第一次調查收回問卷57份，第二次調查收回問卷160份，兩次調查問卷中整理出數據完整的問卷93份。①廣東省社會科學院與高校合作資助研究項目“發揮民間融資在廣東農村經濟發展中的作用”(09KH03)所做的實地調查，本文調研數據取自此實地調查的結果。本文使用的其他數據，一般取自正式公布的數據，例如國家統計局網站、各種統計年鑒上的數據等，具體的數據來源分別注明了該數據的最后出處。

4.關于農村民間借貸市場利率水平實地調查結果的統計描述

調查顯示，農村民間借貸市場的利率水平在不同的交易環境下呈現不同的狀況。

第一種情況:非零利率。

調查顯示，93戶調查對象中有85戶農戶通過私人間借款方式發生了民間借款，占91.4%，其中需要支付利息的農戶44戶，占85個農戶的51.76%，即調查對象的借款活動中有48.24%的交易是免息的。

另外，93戶調查對象中有47戶農戶通過私人放貸方式發生了民間貸款，占50.54%，其中收息的貸款者27戶，占47個貸款農戶數量的57.45%，即調查對象的貸款活動中有42.55%的交易是免息的。

調查數據還顯示出農村民間借貸市場的一個特別之處。在本組調查對象的93個農戶中，有12個農戶既是借款人又是貸款人，占農戶數量的12.9%，這些人各自執行的借款利率跟自己的貸款利率相等，即無論借貸，同一個農戶執行同一個借貸價格，不存在借貸利率差;而不同的農戶執行的利率大多不相同。除此之外，其余農戶或者是單純的借款人，或者是單純的貸款人，這樣就形成了兩個存在性質差異的交易者群體——借款人群體和貸款人群體。

對農村民間借貸市場利率的現實水平描述統計結果如下:

本文選用調查資料農戶記錄中的指標“借款利息率”(表示為變量ZD1701)、“放貸利息率”(表示為變量ZD1201)，分別作為反映農戶在民間借貸中作為借款人獲得借貸資金時的支付價格——借款利率、作為貸款人提供借貸資金供給時的出售價格——貸款利率的衡量。這里選取兩組相互獨立的利率數據作為借款人和貸款人的價格進行分析，分別從借貸資金的需求者和供給者的角度來考察他們面對的交易價格。

首先，觀察借款利率。描述統計量的結果顯示，在農村民間借貸市場上，借款人需要支付借貸利息，其平均水平為月息4.82% (合年利57.84%)。進一步估計時發現，若以99%的置信水平估計這些進行有息借貸的民間借貸活動，則作為借款人支付價格的利率水平在月息3.27%—6.37%(合年利率39.24%—76.44%)之間。

其次，觀察貸款利率。描述統計量的結果顯示，在農村民間借貸市場上，貸款人貸款利率平均水平為月息4.57%(合年利54.84%)。若以99%的置信水平估計，則作為貸款人出售價格的貸款利率水平在月息2.67%—6.47%(合年利32.04%—77.64%)之間。

由上述統計描述和估計的結果可見，在農村民間借貸市場上，從借貸款利率統計顯示，它們的總體水平非常接近，借貸利率的平均水平沒有明顯差異，可以被理解為市場上借貸資金的供需均衡價格的平均水平。一方面，由于事實上借款人和貸款人身份基本分離，雙方執行市場供需均衡的利率價格;另一方面，即使二者身份合一，交易者也未執行有差異的借款利率和貸款利率，從而使得這種民間借貸活動功能單一，成為貨幣資金互通有無、調劑余缺的樞紐，金融資源配置功能仍是它的首要功能。另外，統計結果顯示的借貸價格年利率水平的下限數值明顯觸及我國當前商業銀行貸款利率的4倍。按照《最高人民法院關于人民法院審理借貸案件的若干意見》第6條的規定，其中“利率最高不得超過銀行同期貸款利率的4倍”的規定，農村民間借貸市場上出現的這種水平的利率，顯然夠得上“高利貸”的稱謂，但是，這種稱謂能否作為劃分貸款經濟性質的合理標準，目前尚存疑問［3］。

第二種情況:零利率。

調查顯示，農村民間借貸市場的借貸活動中大約一半是免息的，這種免息的借貸就是零利率借貸。零利率借貸主要發生在“友情貸款”、“人情貸款”情況下。“友情貸款”的借貸關系發生在民間信用發達的熟人社會中，一般以血緣、地緣和人緣等社會化因素為關系紐帶。這種交易方式具備降低借貸價格的有利條件，例如能夠節省對借款人信用信息收集和識別的交易成本;能夠降低違約的道德風險和逆向選擇的機會，從而解決利率中包含風險溢價的問題，直接降低交易價格即利率水平。這種類型的貸款可能成為互助性貸款，今日的貸款人可以預期在未來自己能夠直接享受同樣的優惠條件獲得貸款。這種零利率借貸的存在，依賴并反映著特定交易范圍內的社會資本資源配置狀況，是特定文化的產物，同時需要這種文化背景的支撐。對提供零利率貸款的貸款人將其社會資本中哪些因素進行了貨幣化處理，目前還不清楚，而且這個中間有相當大的個體差異性，涉及人的社會心理及價值觀等諸多方面，現在還沒有相應的統計數據顯示準確的信息，因此目前對這個問題的研究還有困難。

三、農村民間借貸市場利率定價模型的經驗分析

1.公共信息因素影響下的利率預期

影響市場利率的公共信息主要是一些經濟因素，其影響是通過參與市場交易的農戶對這些宏觀因素的理解和反映而形成的。一般來說，農戶可以直接觀察到的宏觀經濟指標中，對民間借貸利率產生顯著影響的因素主要有:農村居民消費物價指數、金融機構一年期貸款利率、農民家庭人均純收入和金融機構農業貸款等。

2.基于市場交易者私人信息利率定價過程

Hoff和Stiglitz［4］從信息經濟學的角度對非正式金融市場的利率問題做出解釋，認為無論是壟斷還是競爭的觀點都不能解釋利率高的問題，其利率高的主要原因是因為信息不完全導致市場不完整。因此，利率相對于正式金融的利率要高些。他們的模型分析了正規金融市場與民間金融市場并存且民間金融市場上的資金部分來源于正規金融市場的情形，結果表明，由于私人放款者之間的策略互動、執行成本和聲譽機制等因素的存在，正規金融市場上的信貸補貼有可能會引起更多的私人放款者進入該市場，導致民間借貸利率上升。

Gupta和 Chaudhuri［5］在其民間借貸利率決定模型中確定了三個參與者:農民、正規金融機構官員和私人放貸者。農民向正規金融機構的官員行賄以得到正規金融市場的貸款，因此其正規貸款的成本除了規定的利率外，還包括行賄的成本。當正規信貸與私人借貸兩者之間是相互替代關系時，信貸政策能夠降低私人借貸利率。

農村民間借貸市場的利率取值本身是連續的，但是由于受到現實因素的影響，在當前的民間借貸中出現零利率，實地調查數據也顯示了這種情況的客觀存在，因此，因變量的觀測值實際上來源于總體的一個受限制的部分，因而不能完全反映總體的實際特征，故在如下的分析中采用受限因變量模型。

鑒于利率非負的一般性質，在模型中作為審查臨界點的左端點為零，故令=0;且其審查臨界點沒有右端點，故令=+∞。此時模型為規范的審查回歸模型，即Tobit模型。

考察農村民間借貸市場各微觀因素對農村民間借貸市場利率的影響，以下分別從借款人和貸款人角度進行分析，同時，對農戶借款人和貸款人建立不同的回歸模型。

(1)借款人利率定價模型與實證

這里考察借款人在市場交易過程中利率定價受到私人信息的影響，這些信息主要反映借款人對其自身還款能力和風險抵抗能力的認知和價值評估，與民間借貸市場交易的信息傳遞、風險防范等機制關系密切。以下模型中選擇的變量是對上節理論模型中相關變量的具體化。

利用實地調查資料中的相關信息，基于現實調查可得數據，選擇設計以下變量如表5所示。

表5 借款人方面私人信息變量選擇

上述變量中，將“家庭收入模式” (ZD25)定義為虛擬變量，它表示為:

各變量的描述性統計結果如表6所示。

表6 各變量的描述統計量

統計顯示了當前農村經濟的一種狀況，這些參與調查的農戶中，民間借貸利率平均水平為月利率2.28%(合年利率27.39%);平均每戶農戶借款需求中有67.98%的部分是向農村民間借貸市場融資解決的;每戶農戶的借款中平均約55.25%的部分用于生活消費，包括日常消費、應急支出等;農戶將借款用于務農生產或者商品經營的比例，平均每戶約為35.44%;家庭收入模式中，從事農業生產和從事其他經營活動的農戶數量一半對一半。

為避免產生嚴重的多重共線性問題而影響模型檢驗的結果，給出各變量之間的相關系數矩陣如表7所示。

表7 各變量間的相關系數

結果顯示，表中所有自變量之間相關系數都很低，不存在嚴重的多重共線性問題。

從借款人影響利率的因素考慮，建立回歸模型如下:

其中，y*是因變量y的潛在變量。

使用Eviews估計方程 (4)所示的模型，結果如表8所示。

表8 借款人方程估計結果

估計結果顯示，變量ZD14的系數估計值不顯著，常數項和變量ZD6、ZD19的系數估計值在5%的檢驗水平上顯著，變量ZD18在10%的檢驗水平上顯著，說明這些變量對應的微觀因素對農村民間借貸市場利率有較顯著的影響。

原始的實地數據調查中，利率表示方法采取民間流行的月息方式，使用的利率數據全部為月利率。相應地，本文利率經驗分析部分全部采用月利率。為同理論上習慣使用的年利率取得一致，可將式 (4)改寫成:

估計結果分析:

審查回歸模型的估計系數一般被解釋為自變量的變化對因變量均值的影響以及對因變量被觀察到的概率影響。上述回歸方程中，解釋變量ZD6按其經濟含義系反映了借款人的儲蓄力度，通常能夠反映其儲蓄傾向;它的系數估計值表示借款人在消費后剩余資金中儲蓄存款的比例增加1個單位 (這里是1%)，則借款人在民間借貸市場中所能接受的借款年利率平均水平提高0.9899個單位 (這里是0.9899%)。變量ZD18是借款人將借款用于生活消費的比例，借款人的這種借款用途因其非生產性消耗性質，通常被認為隱含著潛在的償還風險，系數估計值顯示借款人的這種用款比例每增加1個單位，則其接受的市場借款年利率平均水平提高1.4997個單位。變量ZD19是借款用于務農生產和商業經營的比例，但是這里存在較強的不確定性，因而這種用途中其實隱含的風險和收益機會都較大，它的系數估計值顯示，當借款人的這種用款比例增加1個單位時，則其能接受的市場借款年利率平均水平提高1.7935個單位。變量ZD25是一個虛擬變量，它的系數估計值為負，表示家庭收入模式變化由非農生產經營收入向農業生產收入轉變，會導致借款人在農村民間借貸市場上接受借款價格平均水平下降0.2057個單位。以上反映了借款人對民間借貸市場利率有比較顯著影響的一些微觀因素，以及它們產生影響的方向和從平均水平上看的作用力度。變量ZD14的系數估計值不顯著，而且數值較小，說明借款人對民間融資的依賴程度對借款利率的平均水平沒有顯著影響。

(2)貸款人利率定價模型與實證

下面考察貸款人方面的相關微觀因素形成的私人信息變量 (如表9所示)對民間借貸利率的影響。

表9 貸款人方面私人信息變量選擇

上述各變量的描述性統計結果如表10所示。

表10 各變量的描述統計量

由表10可見，調查中貸款人放貸的月利率平均價格為1.33%(合年利率15.93%)，這個平均水平的計算中，包括了全部免息貸款的零利率，而且，實際發放貸款的人數比例明顯少于借款人比例，所以這個平均價格水平低于借款人支付的借款利率平均水平。

同樣，為避免產生嚴重的多重共線性問題而影響模型檢驗的結果，給出各變量之間的相關系數矩陣如表11所示。

結果顯示，表中所有自變量之間的相關系數偏低，它們之間不存在嚴重的多重共線性問題。

從貸款人影響利率的因素考慮，建立回歸模型如下:

其中，y*是因變量y的潛在變量。

表11 各變量間的相關系數

使用Eviews估計方程 (6)所示的模型，結果如表12所示。

表12 貸款人方程估計結果

估計結果顯示，除了變量ZD9的系數估計不顯著外，其他參數估計值在5%的顯著性檢驗水平上是顯著的，說明上述微觀因素從貸款人的供給角度來看對農村民間借貸市場上的利率影響是顯著的。根據上述輸出結果，將回歸模型的估計形式可具體化為:

因為調查數據中使用的利率數據單位全部為月利率，這里，為同理論上習慣使用的年利率取得一致，可將式 (7)改寫成:

就實地調查的農戶借貸數據顯示的平均水平而言，農戶貸款人在正規金融機構的存款金額在其家庭消費后的剩余資金中所占的比例每增加1個單位 (這里是1%)，則其放貸的年利率降低約1.4813個單位 (這里是1.4813%);當貸款人使用消費后剩余的資金進行商業經營投資時，其投資金額占其家庭剩余資金的比例每增加1個單位，則其放貸的年利率降低約2.0685個單位;作為放貸對象的借款人，如果在借款時聲明此項借款的用途包括生活消費，則貸款的利率會受此影響，借款人計劃將借款用于消費的比例每增加1個單位，貸款的年利率降低約1.0615個單位。由于當前中國農村的農戶參與現代金融市場投資的經濟行為尚不普遍，農戶用于證券投資的資金數量占其全部剩余資金的比例平均是5.4800%，這偏小的比例水平使得變量ZD9對農戶貸款的影響不顯著。正如選擇貸款人方面的影響因素時對各個變量的經濟含義所做的解釋那樣，變量ZD6在一定程度上反映了貸款人選擇固定收益存款對各種風險的規避愿望，當這部分資金的比例加大時，說明其抗風險的賬面能力在增加;ZD8反映了貸款人利用自有剩余資金創造利潤收益的機會，當這部分資金的比例加大時，說明貸款人創造利潤機會的努力程度在提高。這些來自貸款人經濟行為的私人信息和來自借款人借款用途的私人信息，直接影響著民間借貸市場上貸款人提供資金時的利率報價，實證數據顯示，這些私人信息和微觀方面因素對貸款利率報價的影響全部都是反方向的。

［1］馬丁·舒貝克.貨幣和金融機構理論［M］.王永欽譯，上海:上海三聯書店，2006.280-287

［2］Arrow，K.J.Towards a Theory of Price Adjustment:The Allocation of Economic Resources［M］.Stanford University Press，1959.

［3］茅于軾.重新認識高利貸［J］.農村金融研究，2006，(9).

［4］Hoff，K.，Stiglitz，J.E.Money Lenders and Bankers:Price Increasing Subsidies in a Monopolistically Competitive Market［J］. JournalofDevelopment Economics，1998，55(2):485-518.

［5］Gupta，M.R.，Chaudhuri，S.Formal Credit，Corruption and the Informal Credit Market in Agriculture:A Theoretical Analysis［J］.World Development，1997，64(254):331-343.