美國三次量化寬松貨幣政策效應對比

■ 張曉芬 博士生 張 羽 博士生 盧嘉聰（、中國人民大學 北京0087 、華聯期貨有限公司 廣東東莞 53000）

美國第一次量化寬松貨幣政策的效應

2008年的次貸危機過后，雷曼兄弟破產，花期銀行、AIG等金融巨頭紛紛面臨債務危機。為了應對金融危機給美國經濟造成的重創，阻止危機的進一步蔓延，美聯儲在2009年3月啟動了第一輪的量化寬松貨幣政策（以下簡稱QE1）。截止到QE1結束的時候，美聯邦儲備總共投放了17250億美元左右的基礎貨幣，具體分為以下三項：12500億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構證券。

在大規模的資產價格下跌后，首要目標是恢復金融體系的運作。在危機過后，流動性不足是整個金融體系面臨的最大問題之一，在這種情況之下很容易發生銀行擠兌。而量化寬松的實施，使得短期利率下降以及市場的流動性增大，銀行有了充足的資金，這樣，市場的悲觀心理會降低，擠兌發生的可能性也會減少。此外，長期利率會因為流動性風險的下降和短期利率的降低而降低，因此資產價格如股票和房產等不會繼續出現大幅度的下跌，從而防止了危機的進一步惡化。可見，QE1對及時穩定金融市場起到了一定的作用。

危機過后，美國政府聯合美聯儲推出量化寬松貨幣政策試圖救市，這固然是緩和了經濟危機，但是也暗藏了道德風險。政府雖然只是暫時以股權注資的方式來提供救援，但是會留下深遠的影響，其一就是被救助的金融機構可能在將來制造新的道德風險。美國次貸危機的根源，正是由于一些金融機構不顧風險，一直加大對次級抵押債券的投資以追求超額的利潤，才會造成了巨額的虧損。從短期看來，美國政府出臺的量化寬松確實為市場注入了流動性，對于短期內市場秩序與信心的恢復起到了有利的影響。但是長遠看來，這樣卻使曾處于危機中的金融機構意識到，金融機構的利益與社會緊密相連，在發生經濟危機的時候，政府為避免危機的擴大，會采取救市的措施，承擔其高風險投資所造成的損失。美國政府的這種救援行為可能會從一定程度上使得金融機構和企業增加投機的行為，放大投資者的賭博意識。而下一次的過度投機和資產泡沫也可能會因為道德風險而產生。

美國第二次量化寬松貨幣政策的效應

通過分析可以看到QE1對拯救當時隨時可能崩潰的金融業確實起到了一定作用，但是對刺激消費和增加就業的幫助卻不明顯。隨后，在2010年11月2日的中期選舉中，作為執政黨的民主黨痛失眾議院的多數地位，失去了對眾議院的控制權。這次的中期選舉是選民對奧巴馬政府業績的一次“公投”，也是下屆總統選舉的一個風向標。這次民主黨的失利讓奧巴馬政府意識到，要挽回政治敗局，爭取連任，首要任務就是緩解當前嚴峻的就業形勢，刺激經濟增長。于是在中期選舉之后，美聯儲再次推出了第二輪量化寬松政策。對比QE1、QE2的特點是直接與就業率掛鉤，具體措施有以下幾項：基準利率維持在0-0.25%的低水平上，并且預計斥資6000億美元購買財政部發行的長期債券，預計每個月購買額為750億美元，直到2011年第二季度。

（一）QE2對經濟復蘇的幫助

從2008年到2012年第二季度的GDP增長率的數據可以看到，自2008年的金融危機過后，2009年美國GDP呈負增長率，而從2010-2012年間GDP雖然開始呈增長趨勢，但是增速緩慢。仔細分析不同要素對美國經濟增長的貢獻可以看到，個人消費支出的貢獻最大，國內投資凈額次之。雖然在2008年底到2009年之間，美國居民的個人消費支出出現了連續三個季度的負增長，但是從2010年3月底（QE1退出之后）開始呈緩慢的增長趨勢，并漸漸恢復到危機前的水平。

但美國的國內投資額卻難以恢復到危機前的水平，特別是私人投資部分，增長不穩定，偶爾呈現下降的趨勢。美國經濟增長主要是靠消費和投資來拉動，然而，兩輪的量化寬松政策過后，即使貨幣供應量增加使得流動性更加充裕了，但是投資并沒有因此而增長。由此可見，目前美國經濟面臨的并不是流動性的問題，而是信心不足和信用缺失。美國政府想要拉動經濟增長，并不能只是通過量化寬松來刺激經濟復蘇，更重要的是要在規范金融行業、重構信用體系上下功夫。

（二）QE2對就業率的影響

根據美國勞工部官網2000-2012年第三季度美國失業率的變化數據顯示，在危機爆發之前，美國就業情況良好，大致處于自然失業率水平，上下波動不大。但是從2008年11月開始，美國失業率一直居高不下，最高時曾達到10%（2009年10月），隨后一直維持在9%左右。直到2012年10月美國失業率已經降至7.9%，美國就業情況似乎有所好轉，但是要恢復到5%左右的自然失業率水平卻還需要更長的一段時間。

仔細觀察美國勞工部的就業情況明細可以發現，美國的勞動人口呈緩慢的增長趨勢，然而不計算在勞動力以內的人口卻有了明顯的增加。這意味著失業率的下降并不只是單純的就業人口增加，有一部分原因是失去信心而放棄尋找工作的人口正在逐漸上升，數據顯示這部分人口從2011年的10月86213000上升到2012年10月的88341000。美國經濟的不景氣使得一部分工人放棄了尋找工作，根據數據顯示，短短一年期間，美國不計入勞動力人口的數量有了很大的變化。

1962年美國學者奧肯（Arthur M.Okun）提出著名的奧肯定律，他指出就業和產值之間存在著嚴格的相關性。然而，從2009年到2010年，美國的國內生產總值增長率從-2.4%變為2%，失業率卻依然徘徊在接近10%的水平。有關學者指出，美國失業率高的原因越來越復雜，并不只是由于需求不足導致失業，還有結構性失業等其他問題。自2010年11月美國第二輪量化寬松政策推出至今，美國的就業情況并沒有明顯的好轉。可見，目前美國就業率不足并不只是單純的由總需求不足造成的，因此，QE2的推出難以對就業產生有利的影響。

第三次量化寬松貨幣政策可能造成的效應

縱觀2008年到2012年9月（QE3推出之前）美國經濟的復蘇情況，可以看到QE1和QE2確實向金融體系提供了大量的流動性，對穩定本國的金融市場起到了一定的作用。盡管以上指標顯示美國經濟已開始邁出復蘇的腳步，然而美聯儲卻在2012年9月15日推出QE3，宣布每月購買400億的抵押貸款支持證券。筆者認為這與美國國內投資增長不明顯、就業市場依然疲軟有很大的關系，加上四年一次的總統大選給本國經濟帶來了比較明顯的政治周期，QE3的推出更加顯得合乎情理。

（一）QE3對貿易問題的影響

美國經濟長期處于失衡的狀態，從20世紀90年代至今其商品貿易一直處于逆差狀態。QE2推出之后，由于基礎貨幣的大量增加會在一定程度上加大美元的貶值幅度，從而改善當前的貿易失衡格局。根據國際貨幣組織的測算，如果美元貶值了10%，那么美國的貿易赤字在GDP所占的比重就會下降近一個百分點。所以，伴隨著QE3的推出，美元會持續貶值，從而有助于提振出口。在2006年以前，美國貿易逆差逐年遞增而且增速很快。但是到了2007年，這個數字正在逐漸下降，而且從2009年開始，貿易逆差從2008年的698338百萬美元快速下滑到379154百萬美元。2009年正是美國推出第一輪量化寬松的時間，由此推算，美元的貶值確實會在一定程度上改善美國的貿易狀況。但本文認為，這一效果是否明顯仍然不能確定，因為美國的進口結構和規模都存在一定的剛性，QE3是否能有效提升美國出口部門的競爭力仍需要時間來驗證。

（二）QE3使得熱錢流入新興市場

鑒于當前美國的經濟環境，量化寬松實施已久，但是失業率依然居高不下，而紐交所的股價和衍生工具價格卻大都已經恢復到經濟危機以前的水平，由此可以說明新增的資金大都流向了金融投機領域。由于QE而導致的長期國債收益率下降，美國投資者出于套利的動機，會大量的增加對海外的投資，尤其是把資金大規模的投向新興市場經濟體。在開放經濟的條件下，因為套利行為的存在，而使得資金大量溢出本國，最終量化寬松的效果會大打折扣。另外，在QE3推出之后，美元的供給量充足而且國內利率長期維持在較低水平，會使得熱錢泛濫，這些資金很可能大規模的流入新興市場國家，投資在房地產、股票市場、債券市場等領域，從而推高相關資產的價格，催化結構性資產泡沫。然而，一旦熱錢獲利或許會集中退出，那么相關資產市場可能會大幅下跌，而新的金融風險或將由此而產生。

（三）QE3帶動大宗商品價格上升和全球通脹

在國際上，石油、農產品、有色金屬等大宗商品的價格都是以美元來計算的。而本次量化寬松將使美元的供給大量增加，從而會對大宗商品產生影響：首先，美元供給量的增加會使得美元貶值，而美元的貶值必然會引起以美元計價的大宗商品價格的上升。其次，美元供給量的增加還可能導致對大宗商品的投機，而促使大宗商品價格的全面上升。另外，很多類似中國這樣依賴初級產品進口的國家，必須進口大宗商品作為原材料，這些國家的生產成本都會因此而上升。隨著QE3的推出，美元將繼續貶值，那么初級產品將會進一步的漲價，而這些國家會面臨更為嚴重的通貨膨脹。但是這些國家很難抵御這種由大宗商品價格傳導而帶來的輸入型通貨膨脹。

（四）全球主要經濟體喪失貨幣政策的獨立性

如今，在開放的經濟條件下，美國的貨幣政策并不只是會對美國產生影響，以美元在世界的霸主地位，其貨幣政策的推出，必然會引起多米諾骨牌效應，全球主要經濟體在其影響下，只能相應的推出新的貨幣政策來減少美國量化寬松對它們的影響。自從美國在2009年開始實施QE1至今，量化寬松貨幣政策在全球主要經濟體之間開始蔓延。日本自2006年退出量化寬松之后，于2009年開始重拾量化寬松貨幣政策，每月購買定額的國債。英國央行和歐洲央行也分別將基準利率調至0.5%和1.5%的歷史新低。而在中國，經濟的快速增長離不開出口導向型戰略的引導，而美國是中國重要的貿易伙伴，因此，中國的貨幣政策不得不跟隨美國進行調整。否則，人民幣將會因為熱錢大量流入而面臨升值的壓力。

結論

美國的經濟問題早已不是流動性的問題，本文認為，繼前兩輪量化寬松之后，美國再次推出QE3，對經濟的提振作用并不會很大。美國經濟當前面臨的問題主要是信心不足和信用缺失，美國政府想要刺激經濟發展，降低失業率，更重要的應該是在重振信心、優化信用結構上下功夫。而一再推出量化寬松貨幣政策，似乎只是把問題轉嫁到其他國家，這樣以鄰為壑的做法，并不會對美國經濟起到很好的提振作用。在目前開放經濟的條件下，美國量化寬松貨幣政策所增發的貨幣中沒有形成美國國內流動性的部分，大部分都已經溢出美國，流向全球主要經濟體，特別是新興市場國家。這部分國際游資通過乘數和杠桿作用已經被無限的放大了，并且對全球經濟產生了深遠的影響，使得全球的金融市場產生了劇烈的動蕩。

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