我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上的創(chuàng)業(yè)投資資本退出問(wèn)題及對(duì)策

柏榆芳 陳愛(ài)華

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，云南 昆明 650221）

一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的主要退出方式

2008年以來(lái)，全球創(chuàng)投業(yè)受?chē)?guó)際金融危機(jī)拖累，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但我國(guó)創(chuàng)投業(yè)卻呈現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)的良好格局。截至2012年12月12日，全國(guó)備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)達(dá)到943家，資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)2385.72億元；全國(guó)新增投資案例614個(gè)。2010年末，全國(guó)創(chuàng)業(yè)投資累計(jì)實(shí)現(xiàn)股本退出案例為1493個(gè)，退出金額達(dá)115.96億元。目前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的退出方式主要有：

（一）公開(kāi)上市

公開(kāi)上市，指創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)到一定程度時(shí)，在證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票，投資者將其擁有的股份出售，收回創(chuàng)投資本并獲取收益的一種退出方式。創(chuàng)業(yè)投資基金可以選擇在主板或二板市場(chǎng)上市，由于二板市場(chǎng)，包括中小板和創(chuàng)業(yè)板，進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)主板市場(chǎng)的要求要低，比較適于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資，所以創(chuàng)投企業(yè)主要是依賴(lài)于二板市場(chǎng)上市退出。公開(kāi)上市是所有創(chuàng)業(yè)投資退出方式中獲利最高的，因此成為創(chuàng)業(yè)投資最佳的退出渠道。

（二）兼并與收購(gòu)

并購(gòu)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式，也是我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家比較偏好的一種退出方式。指創(chuàng)業(yè)投資家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展較為成熟，但尚未達(dá)到上市要求時(shí)，將自己所擁有的股份出售，以此獲得回報(bào)并退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。雖然收益率較IPO低得多，但仍不失為創(chuàng)業(yè)資本撤出的一個(gè)很好的途徑。按照出售對(duì)象的不同，并購(gòu)又被分為兩種：一般并購(gòu)和二次收購(gòu)。一般并購(gòu)主要指公司間的收購(gòu)和兼并；二次收購(gòu)是指由另一家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)，繼續(xù)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資。

（三）創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)

回購(gòu)是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層、員工或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)家以現(xiàn)金、票據(jù)等方式購(gòu)買(mǎi)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有的股份，從而使創(chuàng)投資本退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行為。一般而言，在創(chuàng)業(yè)投資投入時(shí)投資雙方就已經(jīng)簽訂好了關(guān)于股份的回購(gòu)協(xié)議，有主動(dòng)回購(gòu)和被動(dòng)回購(gòu)之分。創(chuàng)業(yè)企業(yè)出于獨(dú)立性的考慮，或者不愿意股份被他人收購(gòu)，因而要求購(gòu)回創(chuàng)業(yè)投資公司持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份，這種回購(gòu)行為稱(chēng)之為主動(dòng)回購(gòu)；被動(dòng)回購(gòu)則是創(chuàng)業(yè)投資公司要求執(zhí)行償付協(xié)議，協(xié)議通常表現(xiàn)為某些條款，包括回購(gòu)條款、買(mǎi)賣(mài)契約、可轉(zhuǎn)換債券、要求登記權(quán)等形式。很多創(chuàng)業(yè)投資并不像企業(yè)家在其商業(yè)計(jì)劃書(shū)中所預(yù)計(jì)的那么成功，因此，使用回購(gòu)協(xié)議在創(chuàng)業(yè)投資中是很普遍的事情。但是，由于這種方式收益一般，只有當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全才會(huì)使用。

（四）破產(chǎn)清算

創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)之一就是高風(fēng)險(xiǎn)，雖然預(yù)期收益高，但相應(yīng)的失敗可能性也大。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資人意識(shí)到被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不好、無(wú)法達(dá)到預(yù)期收益，甚至項(xiàng)目失敗時(shí)，就要果斷地抽出資金，即破產(chǎn)清算，將能收回的資金用于投入預(yù)期回報(bào)率更高的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目之中，尋找更好的獲利機(jī)會(huì)。具體方式是將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行公開(kāi)拍賣(mài)，將能收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)，以減少更大的損失。

從2006年至今國(guó)內(nèi)的創(chuàng)投資本退出案例來(lái)看，這四種方式占到了90%左右的比例。其中，只有公開(kāi)上市是在股票市場(chǎng)進(jìn)行，而并購(gòu)、回購(gòu)和破產(chǎn)清算都是屬于產(chǎn)權(quán)交易性質(zhì)的退出，且產(chǎn)權(quán)交易退出占比已經(jīng)接近70%。

二、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)退出的優(yōu)勢(shì)

隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展完善，同等條件下，選擇IPO上市是利潤(rùn)最高的退出方式。但是，無(wú)論是在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，或是在海外市場(chǎng)上市，門(mén)檻都比較高，上市費(fèi)用貴，并且程序較為繁瑣，創(chuàng)投資本完全退出的時(shí)間周期較長(zhǎng)。近幾年證監(jiān)會(huì)也斷斷續(xù)續(xù)暫停企業(yè)IPO幾次，據(jù)資料，2013年上半年IPO重啟無(wú)望，這在一定程度上增加了創(chuàng)業(yè)投資者選擇公開(kāi)上市實(shí)現(xiàn)資本退出的時(shí)間成本和不確定性。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資中通過(guò)IPO退出的公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2011年，而產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上的企業(yè)并購(gòu)、股份回購(gòu)方式已經(jīng)被越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)認(rèn)可，并且發(fā)展速度在不斷加快。與IPO方式相比，選擇在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)退出有很多優(yōu)勢(shì)：

第一，門(mén)檻比較低，限制條件少。產(chǎn)權(quán)內(nèi)容較廣泛，在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)上，可以進(jìn)行多種形式的產(chǎn)權(quán)交易，如承包、租賃、參股、拍賣(mài)、兼并、收購(gòu)、分股買(mǎi)賣(mài)等，各種有形產(chǎn)權(quán)和無(wú)形產(chǎn)權(quán)，只要產(chǎn)權(quán)清晰，時(shí)機(jī)恰當(dāng)，遇到合適的買(mǎi)方，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)就能快捷地實(shí)現(xiàn)資本退出。

第二，產(chǎn)權(quán)交易循環(huán)時(shí)間短、資金能被充分利用。只需公開(kāi)掛牌20個(gè)工作日，即可對(duì)掛牌產(chǎn)權(quán)實(shí)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)兄跍p少投資風(fēng)險(xiǎn)和增加投資更優(yōu)項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。

第三，交易的全流通。投資者可以通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，將所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)全部股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?shí)現(xiàn)完整退出。

第四，交易費(fèi)用低。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓只需支付少量的掛牌費(fèi)用和交易見(jiàn)證費(fèi)用。目前，天津等地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了免費(fèi)掛牌。

第五，通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易，能夠盤(pán)活存量資金，引導(dǎo)資源重組，使整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到合理調(diào)整。

同時(shí)，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)自身還具有信息積聚、價(jià)格發(fā)掘等功能。因此，產(chǎn)權(quán)交易是比較適合我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀的一種方式。

三、我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

（一）我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的現(xiàn)狀

我國(guó)的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代中后期第一次股份制改革的大潮中，到現(xiàn)在，已經(jīng)走過(guò)了25年。經(jīng)歷了從成立專(zhuān)門(mén)為國(guó)有企業(yè)改制服務(wù)，到有中國(guó)特色的資本市場(chǎng)，直至成為目前我國(guó)最大的非上市企業(yè)并購(gòu)重組的公開(kāi)市場(chǎng)平臺(tái)這樣一個(gè)發(fā)展過(guò)程。

1988年，我國(guó)第一家產(chǎn)權(quán)交易所——武漢企業(yè)并購(gòu)事務(wù)所成立。最初建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的目的是對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為和過(guò)程行使約定的監(jiān)督職能和報(bào)告義務(wù)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)歷經(jīng)幾次限制、關(guān)停，雖幾度起落，但發(fā)展至今，已從最初的零散分布狀態(tài)，發(fā)展成為涵蓋四家國(guó)家級(jí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、300多家產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)并存，同時(shí)以北方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、黃河流域產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、西部產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)和泛珠江三角洲產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)這幾個(gè)區(qū)域性交易市場(chǎng)為核心的市場(chǎng)體系。目前，我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，承載了中央和地方數(shù)萬(wàn)家企業(yè)物權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的有序流轉(zhuǎn)和規(guī)范交易的任務(wù)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)成立以來(lái)的20多年間，累計(jì)完成各類(lèi)產(chǎn)權(quán)交易約27萬(wàn)余宗，成交金額8400億元。同時(shí)，全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在業(yè)內(nèi)自發(fā)建立起中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)創(chuàng)新聯(lián)盟等民間聯(lián)盟體。對(duì)于專(zhuān)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，它既是融資市場(chǎng)、項(xiàng)目市場(chǎng)，又是一個(gè)主要的退出渠道，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)廣泛發(fā)布產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，在業(yè)務(wù)推廣合作等方面實(shí)現(xiàn)了資源共享，促進(jìn)了資源配置和交易增值，成為多層次資本市場(chǎng)體系的基礎(chǔ)性市場(chǎng)。

（二）我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)存的主要問(wèn)題

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在創(chuàng)業(yè)資本退出中發(fā)揮了重要作用，但是自身仍存在很多問(wèn)題，統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)并未形成，仍然存在著地域、行業(yè)等條塊分割。要借助產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)這一平臺(tái)，以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出，需要解決的問(wèn)題主要有：

1.市場(chǎng)機(jī)制不健全，跨行業(yè)、跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。我國(guó)各地都建立有產(chǎn)權(quán)交易中心，這為創(chuàng)業(yè)資本提供了便利的退出渠道，但是由于沒(méi)有形成統(tǒng)一的國(guó)內(nèi)交易網(wǎng)絡(luò)和成熟的市場(chǎng)機(jī)制，影響了地區(qū)間的產(chǎn)權(quán)交易。同時(shí)，地方色彩較濃，各交易所之間的資源共享還很不足。

2.定價(jià)機(jī)制不合理，缺乏判斷轉(zhuǎn)讓價(jià)格合理性的客觀(guān)依據(jù)。由于產(chǎn)權(quán)交易中介支撐服務(wù)不足，各機(jī)構(gòu)職責(zé)不清，責(zé)任不明；大量的中小企業(yè)沒(méi)有進(jìn)行法人治理結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)權(quán)界定模糊，導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)的不評(píng)估或高、低評(píng)估現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，資產(chǎn)價(jià)格的認(rèn)為因素超過(guò)市場(chǎng)因素，因而制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的以兼并或收購(gòu)的方式順利退出。

3.各地方性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，受行政干預(yù)較多，交易沒(méi)有完全市場(chǎng)化。在我國(guó)現(xiàn)存的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中，絕大多數(shù)是由地方政府正式或非正式批準(zhǔn)成立的，是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股份制改革后的產(chǎn)物。在這些地方性產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓由于受到當(dāng)?shù)卣母深A(yù)，在很大程度上存在著市場(chǎng)信息不公開(kāi)、不透明，特別容易產(chǎn)生暗箱操作。

4.相關(guān)的法規(guī)不完備、監(jiān)管機(jī)制不統(tǒng)一。目前，關(guān)于產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)法規(guī)很少，地方性的政策法規(guī)更是不統(tǒng)一，各自為政；另外，政府對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的形成和運(yùn)作也沒(méi)有及時(shí)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管。

四、完善我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的對(duì)策

要借助產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)平臺(tái)，以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出，需要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行考慮。

（一）加快建設(shè)全國(guó)性的、活躍的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系

打破產(chǎn)權(quán)交易的地區(qū)封閉，建立統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和交易標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)完善區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，提高交易效率。能夠以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為基礎(chǔ)，建立全國(guó)聯(lián)交系統(tǒng)，進(jìn)而建立和完善三板市場(chǎng)，并與主板、二板市場(chǎng)相互配合，逐步形成我國(guó)完善的多層次的資本市場(chǎng)體系。

（二）完備產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)政策法規(guī)

英國(guó)早在1965年就制定了強(qiáng)化兼并管理的反壟斷和兼并控制條例。我國(guó)應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，制定出適合我個(gè)國(guó)情和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)現(xiàn)狀的相關(guān)政策法規(guī)。

（三）需要政府在市場(chǎng)化運(yùn)作下加大扶持和監(jiān)管力度

政府通過(guò)財(cái)稅政策引導(dǎo)和鼓勵(lì)交易市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)的信息平臺(tái)與能力建設(shè)和完善；建立適應(yīng)非實(shí)物產(chǎn)權(quán)交易的多元化、多渠道投融資機(jī)制；積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，充分發(fā)揮政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的作用，引導(dǎo)和鼓勵(lì)民間資本投入產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，符合規(guī)定的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠享受創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的有關(guān)優(yōu)惠政策。

（四）通過(guò)創(chuàng)新組織形式，提高市場(chǎng)化程度，實(shí)現(xiàn)政企、政資的分開(kāi)

建立起具有獨(dú)立法人地位的產(chǎn)權(quán)交易所，使政府職能轉(zhuǎn)向制定有效的規(guī)則，為市場(chǎng)參與者創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，形成公開(kāi)、安全、高效運(yùn)行的市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的獨(dú)立運(yùn)行。同時(shí)，加快提升產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的等級(jí)，不斷推出交易品種，除產(chǎn)權(quán)交易、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易、知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易外，還應(yīng)發(fā)展股權(quán)交易，包括無(wú)形資產(chǎn)在內(nèi)的各種衍生品的交易等。在推出新交易品種的同時(shí)，也要不斷創(chuàng)新交易體制，以增強(qiáng)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)對(duì)外部環(huán)境變化的適應(yīng)性。

產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，是創(chuàng)業(yè)資本運(yùn)作的一個(gè)重要平臺(tái)。隨著產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)向規(guī)范的場(chǎng)外交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的步伐加快，其本身也將逐步成為外資或中外合資私募股權(quán)投資基金以并購(gòu)方式退出的渠道之一。可以說(shuō)，只要產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制不斷完善，那么，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就完全有可能在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)低成本退出，提高市場(chǎng)資源配置的效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

[1] 殷愛(ài)貞，紀(jì)建華.關(guān)于加快我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系構(gòu)建的探討[J].資本市場(chǎng)，2011.11.32.

[2] 吳鳳琴.風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的研究[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2011.04（7）.

[3] 施廷博.產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)管法律制度的若干思考—以政府對(duì)市場(chǎng)的適度介入為中心[J].探索與爭(zhēng)鳴，2011（11）.

[4] 田增瑞.產(chǎn)權(quán)交易品種和交易方式的創(chuàng)新研究[J].西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（107）.

[5] 張麗萍.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展中存在的問(wèn)題及對(duì)策[J].科技情報(bào)開(kāi)發(fā)與經(jīng)濟(jì)，2011（2）.

[6] 李艷輝.制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的因素分析[J].中州大學(xué)學(xué)報(bào)，2009.02.

[7] 陳健，陶海飛.風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道選擇與地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)改革—基于浙江的實(shí)證分析[J].改革與戰(zhàn)略，2009.01（185）.

[8] 陳業(yè)華，李忠盛，張倩.我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出途徑選擇[J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2012.04.