美國金融衍生交易監管法律制度的經驗與啟示

伍興龍

（中國人民銀行廣州分行，廣東 廣州 510100）

一、美國金融衍生交易監管法律制度

美國的金融衍生品交易產生于20世紀70年代初期，美國在國際金融體制發生巨大變化的背景下率先孕育了衍生市場，并在短短的30多年里得到迅速的發展。美國有商品期貨市場管理的經驗，所以對金融衍生品市場的監管一開始就納入了正軌，在衍生交易法律制度建設方面有較成功的做法。概況而言，美國金融衍生交易監管法律體系主要有1974年的《商品交易法》、1992年的《期貨交易慣例法》和2000年的《商品期貨現代化法》，其中對金融衍生品場內交易監管的法律基礎是《商品交易法》，場外交易監管的法律依據則是《期貨交易慣例法》和《商品期貨現代化法》。此外，與衍生交易相關的立法還有《證券法》、《證券交易法》、《美國統一電子交易法》、《破產改革法》、《美國統一商法典》等，共同構成美國金融衍生交易監管法律體系。

（一）市場監管主體法律制度

根據市場交易標的和交易主體不同，美國通過對金融衍生品交易市場實施明確的分類、分層監管，從而解決了市場監管機構缺位問題。

1.根據交易標的類型不同，明確不同的市場監管機構。美國國對金融衍生品監管主要采用功能性監管的方式，商品期貨交易委員會（CFTC）和證券交易委員會（SEC）根據衍生工具本身屬性來劃分監管管轄權，將衍生工具分為兩類——“證券”和“商品”，被視為商品合同的衍生產品（包括商品期貨或期權）受CFTC根據《商品交易法》制定的聯邦法規的管轄；被視為證券的衍生產品受SEC根據1933年《證券法》和1934年《證券交易法》制定的聯邦法規的管轄；具有證券與商品雙重性質的衍生產品則受SEC和CFTC雙重管轄。CFTC和SEC通過目標測試來決定雙方的管轄權，其中，CFTC的目標是促進價格風險的轉移，監管“以套期保值和價格發現為功能的市場與工具”，如對期貨合約和期貨期權的管轄權；而SEC的目標是促進資本流動，監管“以基礎投資為目的的市場與工具”，如對證券期權和證券指數期權的管轄權①。

2.對根據交易主體類型不同，對衍生品市場實施分類監管。《多德—佛蘭克法》將場外金融衍生品市場參與者區分為“互換交易自營”、“市場的主要參與者”及“其他參與者”幾類，并將監管重點放在了前兩類機構，分類監管目的在于提高監管效率和針對性。

（二）市場交易主體法律制度

美國對金融衍生品交易主體的監管主要是通過建立完善的市場準入制度和退出制度，從而形成了一套完備的交易主體監管法律制度。

1.交易主體市場準入制度。由于金融衍生品的場內交易可由交易所（包括期貨交易所、期權交易所和證券所等）通過設置會員資格的方法來加以明確，因而美國立法主要側重對場外交易主體資格的規定。1992年《期貨交易慣例法》的豁免規定中設置了“適格主體”為內行投資者或機構投資者；CFTC隨后通過的互換豁免規則中進一步列舉了“合格的互換參與者”，包括銀行、信托公司、保險公司、投資公司等；2000年《商品期貨現代化法》則以“合格的合同參與者”界定了場外衍生交易市場參與者的具體資格條件，不僅包括自然人，還包括非美國銀行及其在美國的分支機構和代理機構、不受美國監管的保險公司等。

2.交易主體市場退出制度。金融衍生交易主體退出交易市場主要有兩種：一種是被監管機構（包括CFTC、SEC、銀行監管當局、保險監管當局以及各種交易所等）指定退出，其原因主要是主體不適格，此外還有違反法律程序、不誠實披露信息等事由。另一種則是交易主體自行退市，這主要針對場內交易的主體而言。而對于只能進行場外交易（OTC）的主體的退市問題，法律沒有明確的規定，因而不禁止交易主體按自行達成的協議進行，但對于退市前的義務，交易主體必須履行或與交易對方合理協商，不允許通過自行退市的方式免除責任②。

（三）市場交易行為法律制度

1.嚴格的信息披露制度。2000年的《商品期貨現代化法》對1933年的《證券法》和1934年的《證券交易法》進行修改和補充，規定屬于“證券”范疇的金融衍生品交易行為適用這兩部證券法中關于信息披露的規定。此外，對于涉及特殊交易主體（如銀行）的衍生交易，主要通過交易主體向專門監管機構（如美聯儲）披露自身業務的方式披露其所從事的金融衍生交易信息。《多德—佛蘭克法》則明確要求，交易主體應即時披露實施集中清算的每一筆衍生品合約交易信息，以增強金融衍生交易市場透明度。

2.嚴厲的違法交易行為法律懲戒制度。金融衍生交易的杠桿性和高風險性，客觀要求需要一套嚴厲的制裁措施來維護金融衍生交易的秩序和安全，這使得刑事法律責任在金融衍生交易監管中的運用較普遍，美國也不例外。美國1974年的《商品交易法》第13條規定了被禁止的內幕交易行為種類，并將內幕交易定為重罪行為，違反者將被處以100萬美元（自然人為50萬美元）的罰款，或不超過5年的監禁，或兩者并處。典型的違法交易行為還包括違法入市、搶先交易、市場操縱、欺詐交易等破壞市場秩序，損害社會公共利益的行為，制裁方式以自由刑和罰金刑為主，輔以市場從業和市場參與資格刑③。

二、我國金融衍生交易的立法現狀與不足

（一）制度建設滯后于金融衍生交易市場發展

我國金融衍生品市場目前實施的仍是“推出一類產品即制定相應管理規定”的監管立法模式，立法上表現為明顯的市場推動性的立法理念，且以禁止、限制性的規范居多。隨著金融衍生品市場規模擴大、交易種類增多、產品創新步伐加快，這一模式越來越不能適應市場持續發展的需要，尤其是不能有效應對場外金融衍生品交易風險跨市場、跨部門蔓延的現狀。如我國1992年開始試點國債期貨，而作為風險監管依據的《國債期貨交易管理暫行辦法》則直到1995年才頒布實施。1992年6月1日，上海外匯調劑中心開始試辦外匯期貨交易，但國家外匯管理局直到1993年6月9日才發布《外匯期貨業務管理試行辦法》。目前在我國境內已出現包括外匯期權、利率期權協議、可轉換債券、權證等多種形式的金融期權交易，但至今尚沒有專門性法律文件對這些交易形式進行統一規范。

（二）立法層次不高，法律效力低

我國對金融衍生工具交易的規范主要散見于監管部門的各種通知、暫行辦法等行政規范性文件中。作為一種重要的金融交易形式，我國不但沒有專門的《金融衍生工具交易法》或類似法規，而且近年新修訂的《人民銀行法》、《商業銀行法》、《公司法》等法律以及新的破產法草案中也沒有給予其應有的關注。《證券法》對金融衍生工具交易的新增規定也只是提留在只言片語的概括、模糊不清的規定中。

（三）立法散亂，法律條文缺乏可操作性

我國現有的金融衍生品交易規范較為零散，如1999年國務院頒布的《期貨交易管理暫行條例》、2002年證監會頒布的《期貨交易所管理辦法》和《期貨經紀公司管理辦法》、銀監會2004年頒布的《金融機構衍生工具交易業務管理暫行辦法》、中國人民銀行2005頒布的《全國銀行間債券市場債券遠期交易管理規定》等。這些立法是監管部門針對具體事件和特定主體的規范，立法之間缺乏系統性和連貫性，法律條文一般規定的較概括和原則，缺乏的配套細則，可操作性低。

三、完善我國金融衍生交易監管法律幾點建議

我國金融衍生品市場在規模、發展水平、監管現狀等方面與美國都存在較大差異，因此不能全部照搬照用美國做法，但作為金融衍生品市場先行者，其所積累的經驗教訓仍值得汲取借鑒。

（一）構建我國金融衍生交易監管法律體系

金融衍生品交易的立法通常要涉及到許多基本法律的協調和修改，難度很大，程序漫長。因此，現階段不宜用“法”的形式來規定，可以采用“條例”和“部門規章”等形式進行調整，避免立法滯后對衍生交易發展的影響。在市場發展初期，建議按金融衍生交易的基本分類來制定相應的具體法規制度。目前已有《期貨交易管理暫行條例》及其配套的管理辦法，初步建立了期貨交易的法律監管體系，在時機成熟時應分別推出《遠期交易管理條例》、《期權交易管理條例》、《互換交易管理條例》及其對應的管理辦法。通過先實施，摸索經驗，待時機成熟時再上升到法律層面，制定專門的《金融衍生品交易法》，最終形成全方位金融衍生品交易法律體系。

（二）健全金融衍生品交易監管具體法律制度

1.交易市場監管主體法律制度。由于我國金融衍生品交易市場后發優勢，總體上來看我國尚不存在美國曾有的市場監管者缺位問題，但由于衍生品交易參與主體種類眾多，監管機構各異，客觀上需要對各監管機構間的監管分工和協調進行整合。在當前我國金融領域“分業監管”體制短期內無法改變的現實背景下，有學者提出，金融衍生品市場監管應以央行功能監管為主，輔之以其他專業金融監管機關實施的機構監管，避免出現重復監管或監管空白。央行應負責對金融衍生品市場參與者具體交易行為、結算、信息披露行為實施監管，而銀、證、保三大監管機關主要負責審核參與者的從業資格，對其內控和風險管理制度提出嚴格要求；央行和各監管機構間還應建立健全制度化的監管機關間信息共享機制。上述觀點值得監管部門和立法者關注④。

2.交易主體監管法律制度。一是交易主體市場準入制度。銀監會2004年2月頒布的《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》中對參與金融衍生產品交易的主體作了嚴格的限制，明確地將非金融機構排除在市場之外，并且對金融機構申請開辦衍生產品交易業務規定了應具備的條件。隨著金融衍生市場的發展，應在時機成熟時允許更多的機構成為金融衍生品市場的主體，并從注冊資本最低限額、經營場所、從業人員等方面規定準入資格。具體而言，可對市場參與者按風險識別、管控能力強弱分為做市交易商、非做市的一般交易商和普通客戶三層，做市交易商享有交易權限最高，可與其他所有市場參與者交易；非做市的一般交易商可與其他市場參與者交易，但交易目的僅限其自身風險管理需要；普通客戶由于風險識別管控能力較弱，應僅限與做市交易商進行套期保值為目的的交易，并按不同主體類別要求衍生交易的參與者必須具備相應的風險管理制度、滿足市場準入標準，以及履行有關報批程序⑤。二是交易主體市場退出制度。《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》第32條規定：“中國銀行監督管理委員會發現金融機構未能有效執行從事衍生產品交易所需的風險管理制度和內部控制制度，可暫停或終止其從事衍生產品交易的資格。”上述規定對于市場退出的標準尚不明確。金融衍生品交易的監管機構應當制定定期檢查、現場檢查以及綜合評審制度，在此基礎上對于未能達到風險管理要求和內部控制要求標準的交易所暫停從事金融衍生品交易限期整改，三個月之內整改沒有合格者終止其從事金融衍生品交易的資格。

3.交易行為監管法律制度。一是信息披露制度。應區分以交易為目的和以其他目的而從事的衍生業務，一方面，對以交易為目的的金融衍生品交易要進行嚴格限制，如對衍生品合約價值變動而帶來的損益應在本報告期內予以確認，在報告期末披露所有本期內衍生合約公允價值平均值;區分衍生品合約的正值與負值，除了交易對手為同一機構外，交易的盈利和虧損不能自行抵消。另一方面，對于基于其他目的的金融衍生品交易，應要求披露持有合約頭寸的目的，衍生交易的規模，說明交易策略、性質、條件、所面臨的風險、報告的方法等。二是內部風險控制制度。由于衍生品市場交易主體所具有的強烈趨利性和市場的高風險性，建議遵循安全性原則，通過立法對市場參與者的內部風險控制提出強制性或義務性要求，包括對衍生品市場交易者的市場信用狀況進行調查和評估，制定資本充足要求，嚴格控制交易程序，將操作權、結算權、監督權分開；設立專門風險管理部門，確保在保證安全運作的前提來追求效率，從源頭降低市場交易風險。三是違法交易行為法律責任制度。通過建立民事、行政和刑事三位一體的法律責任體系對違法交易行為進行立體懲戒機制，其中特別是要通過完善刑事立法完善對于違法金融衍生交易行為的刑罰懲處和震懾作用，以此作為維護高風險、高收益的金融衍生交易市場正常秩序的事后救濟和最后保障。

注釋

①2010年7月美國為重塑其金融監管體制立法，針對場外金融衍生品交易監管而通過了《多德—佛蘭克法案》，該法將場外金融衍生品分成“互換類產品”、“以證券為基礎的互換類產品”及融合前述兩類產品特質的“混合類互換產品”三類，并分別明確了三類產品各自的監管機構，“互換類產品”由商品期貨委員會負責監管、“以證券為基礎的互換類產品”由美國證券監督管理委員會監管、“混合類互換產品”則由上述兩會共同監管，這一領域之前存在的監管機構缺位問題也因此得到解決。

②為避免金融衍生品交易風險向銀行體系傳遞，2010年7月《多德—佛蘭克法》通過了“沃克爾規則”和“林肯規則”對部分主體作了禁止交易規定。“沃克爾規則”禁止受聯邦存款保險公司承保的存款機構、控制此類機構的控股公司及與上述機構（公司）的關聯機構從事金融衍生品自營業務。“林肯規則”禁止向前述從事互換交易的“互換交易自營商”或“市場的主要參與者”提供包括美聯儲信貸支持、貼現窗口貸款或美國聯邦存款保險公司保險保證在內的“聯邦資助”，并規定銀行從事互換交易活動的前提條件是必須將此類活動移入一個與銀行分離的、從事非銀行業務的附屬機構。

③市場從業資格刑是指取消其注冊登記或許可，使其不能再以經紀商或交易顧問等身份從事金融衍生工具的業務活動；市場參與資格刑則指禁止犯罪以任何方式參與市場交易，以維護社會公共利益。

④鄭暉：《美國信用衍生品交易監管立法的評述及對我國的啟示與借鑒》，《海南金融》，2011年第3期。

⑤鄭暉：《美國信用衍生品交易監管立法的評述及對我國的啟示與借鑒》，《海南金融》，2011年第3期。

[1] 吳云峰.《后危機時代我國金融創新監管的法律因應之道》.《北方法學》，2011年第4期.

[2] 丁邦開，周仲飛.《金融監管學原理》.北京大學出版社，2004年版.

[3] 趙靜梅.《美國金融監管結構的轉型及對我國的啟示》.載《國際金融研究》，2007年第12期.

[4] 羅培新.《美國金融監管的法律與政策困局之反思——兼及對我國金融監管之啟示》.載《中國法學》，2009年第3期.

[5] 陳欣.衍生金融交易國際監管制度研究[M].北京:北京大學出版社，2006.

[6] 馮博.《金融衍生工具市場發展存在的問題及法律監管》.《商業時代》，2008第9期.