我國(guó)多層次證券市場(chǎng)發(fā)展綜述

苗 康

（河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河南 開封 475004）

一、引言

自上世紀(jì)70年代以來，由于積極的制度變革、充足的生產(chǎn)要素供給和外需為主導(dǎo)的需求快速增長(zhǎng)三方面的推動(dòng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速、平穩(wěn)的增長(zhǎng)階段，取得了一系列舉世矚目的成就。但在目前階段，經(jīng)歷過2008年金融危機(jī)重創(chuàng)的世界經(jīng)濟(jì)依然沒有復(fù)蘇，導(dǎo)致外需一直不振，再加上中國(guó)人口紅利逐漸消失和體制改革收益的減弱，我國(guó)經(jīng)濟(jì)走到了一個(gè)拐點(diǎn)處。而大力發(fā)展金融市場(chǎng)無疑是一個(gè)重要突破口，這對(duì)于我國(guó)完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略具有不可替代的作用，其中建立多層次證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為核心內(nèi)容之一。加快完善多層次證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，解決融資和投資不對(duì)稱矛盾，促進(jìn)證券市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更完善服務(wù)，具有重大意義。

我國(guó)多層次證券市場(chǎng)框架構(gòu)成主要由三個(gè)部分組成：深滬兩市主板市場(chǎng)（包含B股）、二板市場(chǎng)（包括：中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板）以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)（包括：代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等）。主板市場(chǎng)主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；二板市場(chǎng)專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)的資金融通和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；場(chǎng)外市場(chǎng)主要為企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)、退市企業(yè)等在籌集資本性資金以及股權(quán)交易方面提供服務(wù)。這三個(gè)市場(chǎng)相互聯(lián)系，相互依托，共同形成了目前我國(guó)特色多層次證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

由于起步較晚，中國(guó)資本市場(chǎng)存在諸多方面的不成熟，尤其證券市場(chǎng)層次建設(shè)方面，不足之處表現(xiàn)尤其突出。相較于西方成熟證券市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)，我國(guó)證券市場(chǎng)在各層次證券市場(chǎng)的功能選擇、市場(chǎng)定位、制度安排、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、多層次證券市場(chǎng)之間的聯(lián)系等方面均存在改進(jìn)的空間和必要。本文的主旨為，回顧我國(guó)多層次證券市場(chǎng)發(fā)展路程，分析我國(guó)證券市場(chǎng)層次建設(shè)的問題所在，并提出相應(yīng)改善建議。

二、我國(guó)多層次證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程

改革開放后，我國(guó)多層次證券市場(chǎng)發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段：

（一）多層次證券市場(chǎng)的萌芽階段（1978～1989）

上個(gè)世紀(jì)80年代，國(guó)家開始了股份制改革試點(diǎn)工作，并率先在上海、深圳等地展開。1986年9月26日，中國(guó)工商銀行上海信托投資公司靜安證券業(yè)務(wù)部宣告營(yíng)業(yè)，從此恢復(fù)了我國(guó)中斷了30多年的證券交易業(yè)務(wù)，開始上海股票的柜臺(tái)交易。與此同時(shí)，全國(guó)各地也開始相繼設(shè)立證券公司或交易部進(jìn)行柜臺(tái)交易。在這一階段，我國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)為單一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，雖然交易非常活躍，但是交易極為不規(guī)范。

（二）多層次證券市場(chǎng)的形成和逐步發(fā)展階段（1990～1998年）

1990年12月19日上海證券交易所投入營(yíng)業(yè)，1991年7月3日深圳證券交易所正式營(yíng)業(yè)，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)證券交易市場(chǎng)正式誕生。1992年2月28日，深南玻B率先在深圳證券交易所上市，由此，作為我國(guó)特定歷史階段產(chǎn)物的B股市場(chǎng)開始走向歷史舞臺(tái)。對(duì)于場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展方面，則在建立統(tǒng)一的區(qū)域性證券市場(chǎng)層面上進(jìn)行了大膽探索。1993年2月開始，山東淄博率先進(jìn)行實(shí)踐，隨后國(guó)內(nèi)其他許多城市的柜臺(tái)市場(chǎng)也都迅速發(fā)展。但由于各地方政府盲目攀比，建立地方柜臺(tái)交易市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)了混亂的狀況。從1999年9月開始，地方股權(quán)交易系統(tǒng)相繼關(guān)閉，僅剩上海、深圳等少數(shù)產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所正常開展活動(dòng)。同時(shí)，STAQ、NET等場(chǎng)外交易系統(tǒng)也被關(guān)閉。在這一階段，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)的交易所主板市場(chǎng)逐步形成，并有一定發(fā)展，但場(chǎng)外交易市場(chǎng)依舊發(fā)展緩慢。

（三）多層次證券市場(chǎng)的進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展階段（1999年至今）

1998年12月，我國(guó)《證券法》正式頒布，并于1999年7月開始實(shí)施，這是新中國(guó)第一部規(guī)范證券發(fā)行與交易行為的法律，并由此確認(rèn)了多層次證券市場(chǎng)的法律地位。在這個(gè)階段，中國(guó)圍繞完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷進(jìn)行改革，證券市場(chǎng)的深度和廣度也日益拓展和擴(kuò)大。2001年7月16日，正式開辦代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)（該股權(quán)交易系統(tǒng)簡(jiǎn)稱“老三板”），以解決原STAQ、NET兩系統(tǒng)歷史遺留的數(shù)家公司法人股以及退市后的上市公司股份流通問題。2006年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司也可以進(jìn)行代辦股份轉(zhuǎn)讓（該股權(quán)交易系統(tǒng)簡(jiǎn)稱“新三板”）。2012年8月3日，新三板市場(chǎng)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)擴(kuò)大至除北京中關(guān)村科技園區(qū)外的其他三個(gè)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)區(qū)。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的產(chǎn)生，使我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展有了標(biāo)志性的飛躍。同時(shí)，進(jìn)入21世紀(jì)以來，在國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)等政府機(jī)構(gòu)的大力支持下，以及非上市企業(yè)股權(quán)流動(dòng)的強(qiáng)烈需求下，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)再次在全國(guó)迅速發(fā)展起來。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年中國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)共計(jì)完成產(chǎn)權(quán)交易35718宗，同比上漲6.49%；成交金額總計(jì)為3512.88億元，同比上漲9.99%，占當(dāng)年全國(guó)融資總量的6.6%。在二板市場(chǎng)建設(shè)方面，2004年6月25日，中小板首只股票——新和成上市，中小企業(yè)板誕生。2009年10月30日，首批28家公司股票在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式開始上市交易，創(chuàng)業(yè)板正式啟動(dòng)。至此，我國(guó)二板市場(chǎng)部分的建設(shè)得以形成目前的結(jié)構(gòu)。這一階段內(nèi)，主板市場(chǎng)繼續(xù)完善，二板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)基本確立，我國(guó)多層次證券市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)較大進(jìn)步。

三、我國(guó)多層次證券市場(chǎng)存在的問題分析

（一）主板市場(chǎng)內(nèi)容需改革，寬度需增加

作為我國(guó)在改革開放特定歷史時(shí)期的產(chǎn)物，B股在履行完吸引外資的歷史使命之后，目前對(duì)于企業(yè)的造血作用嚴(yán)重缺失，已經(jīng)喪失相應(yīng)的融資功能，而且B股也已不再適合作為中國(guó)資本市場(chǎng)面向世界的窗口。對(duì)于變?yōu)橹袊?guó)證券市場(chǎng)“雞肋”的B股進(jìn)行改革，已是市場(chǎng)共識(shí)。雖然A股市場(chǎng)逐漸成熟壯大，影響力日益增加，但我國(guó)資本市場(chǎng)目前對(duì)外開放的程度依然適應(yīng)不了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國(guó)際地位提升的需要。相較于美國(guó)等較成熟證券市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)在對(duì)外國(guó)企業(yè)開放股票融資市場(chǎng)方面一直處于空白領(lǐng)域，這顯然是主板市場(chǎng)寬度較狹窄以及證券市場(chǎng)對(duì)外開放度不足的重要表現(xiàn)。

（二）二板市場(chǎng)統(tǒng)一性不強(qiáng)，定位尚不清晰

作為為推出創(chuàng)業(yè)板而成立的過渡板塊，同時(shí)隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)逐漸的發(fā)展成熟，二板市場(chǎng)中的中小板已經(jīng)完成其歷史任務(wù)。但目前，中小板市場(chǎng)依然獨(dú)立于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而單獨(dú)存在，而且在各項(xiàng)資源和市場(chǎng)發(fā)展方面與創(chuàng)業(yè)板形成競(jìng)爭(zhēng)，使得二板市場(chǎng)內(nèi)容并不統(tǒng)一，從而不利于創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展和成熟。相較于西方較成熟市場(chǎng)的證券市場(chǎng)明顯層次劃分，我國(guó)二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)在上市公司條件的要求方面區(qū)別不是很大，缺乏對(duì)于上市公司級(jí)別的明確篩選，而且，較高的上市條件并不適用于普遍意義上的中小企業(yè)，這對(duì)于二板市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)真正的為中小企業(yè)提供融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)的作用影響很大。

（三）場(chǎng)外市場(chǎng)功能存在不足，規(guī)范化與集中化有待加強(qiáng)

近年來，在眾多非上市企業(yè)進(jìn)行融資和股權(quán)流動(dòng)的巨大需求推動(dòng)下，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)迅速發(fā)展壯大。為解決非上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流動(dòng)和融資需求問題的新三板一推出便受到市場(chǎng)普遍重視和認(rèn)可，但新三板市場(chǎng)依然存在諸多不足。一方面，新三板參與企業(yè)的數(shù)量較少，涵蓋面范圍較窄，對(duì)于中小企業(yè)的服務(wù)作用有限；而且，新三板投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較高、交易和競(jìng)價(jià)制度不完善，融資功能較弱，導(dǎo)致市場(chǎng)活躍度不足，降低了對(duì)中小企業(yè)的吸引力。目前我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)區(qū)達(dá)到88家，發(fā)展一個(gè)全國(guó)集中、功能完善的新三板市場(chǎng)的需求日益迫切。在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)方面，存在著交易行為不規(guī)范，交易質(zhì)量較低，交易品種單一，交易方式低端，配套服務(wù)不足等現(xiàn)象，同時(shí)，各產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)管部門與監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，均導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系混亂，規(guī)范化與集中化程度有待提升。

（四）各層次市場(chǎng)缺乏聯(lián)系，轉(zhuǎn)板機(jī)制缺失

目前我國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)突出問題便是各層次市場(chǎng)聯(lián)系感不強(qiáng)，主要表現(xiàn)為各層次證券市場(chǎng)發(fā)行機(jī)制相關(guān)性和層次性不足、交易制度聯(lián)系程度較低、退市制度和處罰制度完善性和執(zhí)行力度不夠以及監(jiān)管部門和監(jiān)管制度方面不統(tǒng)一。具體而言，在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)聯(lián)系方面，缺乏一個(gè)適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板機(jī)制，新三板上的企業(yè)即使達(dá)到了場(chǎng)內(nèi)的上市標(biāo)準(zhǔn)，也必須重新申請(qǐng)IPO才能實(shí)現(xiàn)在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市，而沒有形成獨(dú)立的、便捷的新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板“綠色通道”，也就使得一些未來可能上市的企業(yè)缺乏足夠的動(dòng)力在場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌，從而不利于各層次市場(chǎng)的發(fā)展和聯(lián)系的增強(qiáng)。在場(chǎng)內(nèi)證券市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)各自內(nèi)部聯(lián)系方面，我國(guó)的主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)定位差異性不強(qiáng)，使得兩個(gè)板塊市場(chǎng)缺乏足夠的內(nèi)在聯(lián)系，甚至?xí)谏鲜泄举Y源和市場(chǎng)發(fā)展方面產(chǎn)生彼此競(jìng)爭(zhēng)；三板市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)同樣存在著市場(chǎng)定位方面的重疊，而且由于監(jiān)管部門和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，使得兩個(gè)市場(chǎng)幾乎處于相互隔絕的地位。

四、我國(guó)多層次證券市場(chǎng)的改革與完善建議

在主板市場(chǎng)方面，采取合適措施促使B股退出歷史舞臺(tái)，同時(shí)積極推出國(guó)際板（國(guó)際板指境外企業(yè)在中國(guó)A股發(fā)行上市的板塊，這些企業(yè)在A股上市后因其境外性質(zhì)被劃分為“國(guó)際板”，屬于主板市場(chǎng)的一部分），進(jìn)行主板市場(chǎng)改革與完善。在二板市場(chǎng)方面，應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)中小板和創(chuàng)業(yè)板合并，完成二板市場(chǎng)的統(tǒng)一；放寬二板市場(chǎng)上市條件，清晰為中小企業(yè)服務(wù)的定位。在場(chǎng)外市場(chǎng)方面，一方面，應(yīng)擴(kuò)大新三板涵蓋范圍，并完善投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管規(guī)則以及交易和競(jìng)價(jià)制度；另一方面，應(yīng)積極進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)交易規(guī)范化和豐富化變革，同時(shí)，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)監(jiān)管改革，以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管體制，逐步建立國(guó)家交易市場(chǎng)、區(qū)域性市場(chǎng)和專業(yè)化交易市場(chǎng)組成的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)體系。在加強(qiáng)各層次市場(chǎng)聯(lián)系方面，建立適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展的法律基礎(chǔ)，統(tǒng)一各層次市場(chǎng)監(jiān)管體系和自律體系，并明確嚴(yán)格的升、降板塊標(biāo)準(zhǔn)，以加強(qiáng)公司上市和退市管理，解決融資和投資不對(duì)稱矛盾，從而使多層次市場(chǎng)能夠保持活力，實(shí)現(xiàn)良好、持續(xù)的發(fā)展。

[1]姚洪蛟，劉錫標(biāo).多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式研究[J].時(shí)代金融，2012（2）.

[2]宮芳.代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展戰(zhàn)略研究[J].華北金融，2006增刊（1）.