新形勢下人民幣“外升內貶”的原因

夏 苗

（武漢大學經濟與管理學院，湖北 武漢 430072）

一、人民幣“外升內貶”現象概述

人民幣匯率就是人民幣兌換另一國貨幣的比率。人民幣“外升內貶”，即人民幣一方面對外匯率不斷上升，即相同數額的人民幣可以購買到更多的外國商品；另一方面，由于國內的通貨膨脹，導致人民幣購買力下降。即人民幣作為一種貨幣，它的對外價值和對內價值是不均衡的。自2005年7月21日我國開始人民幣匯率制度的改革，實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，有管理的浮動匯率制度，政府對人民幣匯率的管制逐漸放松，人民幣越來越多地受到國際市場供求的影響，且處于不同幅度的升值階段；而國內CPI卻一直居高不下。這說明人民幣“外升內貶”現象已經形成。

當下，也有很多學者就人民幣出現了“外升內貶”的現象提出了自己的看法，他們大多都認為人民幣出現的外升內貶問題和傳統的貨幣購買力理論相悖。武芳等認為人民幣外升值是由于我國長期以來貿易項目和資本項目對外雙順差造成，而對內購買力下降是由于超額的貨幣供給造成的[1]；而王文勝，徐建衛認為人民幣外升內貶作為一種“新貨幣”現象，歸根結底是由于中國經濟發展內外失衡造成的[2]；而何維達則認為造成這種現象可能與我國的貨幣與匯率政策制度有關，另外，我國經濟過度依賴傳統產業拉動而不是新興產業，民間的資本投資渠道閉塞等幾個方面[3]。本文將人民幣國內外幣值變動與當下世界經濟形勢緊密結合，探討人民幣“外升內貶”現象在新形勢下不斷被強化的原因。

二、外國量化寬松的貨幣政策迫使人民幣對外不斷升值

自2005年中國進行匯改以來，人民幣出現不斷升值趨勢，特別是金融危機后，人民幣對多國貨幣升值，而與美元、歐元、日元、英鎊等貨幣相比，人民幣升值幅度都是最大。其中人民幣對美元匯率上升幅度最大，累計上升達25%。從2005年的8.0以上，到2007年的7.3左右，到2009年的6.8左右，到2012、2013年的6.2～6.3。2008～2011年，1歐元兌人民幣9.0元以上，而近兩年的主權危機爆發后，歐元貶值至7.8左右，后又慢慢升值至8.0以上，但相比危機之前，人民幣兌歐元仍有所升值。2008年后，100日元兌人民幣穩定在7.5～8.2之間，2013年前兩個月，100日元只能兌人民幣6.7元左右[4]。

對人民幣匯率影響最大的無疑是美國自2008年次貸危機后啟動的幾輪量化寬松政策。量化寬松，指由一國貨幣當局通過大量印鈔、購買國債或企業債券等方式，向市場注入超額資金。在存在流動性陷阱的情況下，發行貨幣已經不能降低利率，常規的貨幣政策對經濟增長無效，貨幣當局便只有采取非常規手段刺激投資和經濟增長。美國前后共發動了四輪QE政策，在雷曼兄弟于2008年9月倒閉后，美聯儲推出了QE1，昭示著美國寬松貨幣政策刺激經濟的決心。通過直接購買抵押貸款支持證券等方式，共創造了超過一萬億美元的儲備。QE1結束時，美聯儲共購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持債券、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構債券，累計1.725萬億美元左右.發端于希臘的歐洲主權債務危機給美國造成沖擊，2010年11月開始美聯儲便實施了“扭曲操作”，即賣出較短期限國債，買入較長期限國債，從而延長所持國債資產的整體期限，即QE2。2012年9月，美聯儲推出QE3，每月投放400億美元無止境購買抵押貸款支持證券，每月投放450億美元購買國債，使美聯儲負債從2.3萬億美元上升到2.8萬億美元，零利率政策繼續將利率保持在0至0.25%的超低區間，并延長到2015年年中。2012年12月12日，美聯儲宣布，從2012年1月起每月購買450億美元長期美國國債，即QE4，以替代本月底到期的“扭轉操作”工具。美國通過四輪量化寬松政策，向市場注入大量貨幣。

歐洲主權債務危機以來，經濟增長也一度陷入停滯不前狀態，因此歐洲央行效仿美國，也持續采取了非常規性的量化寬松貨幣政策，以緩解歐洲市場流動性不足的問題。歐元區量化寬松貨幣政策主要有以下幾個方面的措施：第一，啟動長期再融資操作計劃，向信貸機構提供了近萬億歐元的流動性供給；第二，啟動證券市場計劃，即直接購買歐元區國債，其實，截至2012年3月，歐洲央行已經持有證券總額為2315億歐元；第三，央行將政策基準利率再次調至歐洲各國歷史最低水平1%[5]。日本也推行了寬松的貨幣政策。2009年底，日本央行宣布重啟量化寬松政策，以推動利率進一步下降，刺激經濟復蘇。自新首相安倍晉三上臺后，宣稱要為實現日本復興而努力，推行極為寬松的貨幣政策和財政政策。2013年1月22日，日本決定推行利用資產買入基金，即從2014年初開始，日本便無限期每月購買13萬億日元的資產。這些資產包括2萬億日元的長期國債和10萬億日元的短期國債，其他資產則以維持余額為準。這種方式即為所謂的“無限期購買資產方式”。另外，日本央行還通過控制無擔保隔夜拆借利率，使其繼續維持在0～0.1%的低利率甚至零利率水平。2012年12月，瑞士央行也宣布維持國內基準利率0.0～0.25%的低水平不變，并且維持瑞郎兌歐元匯率的上限為1.20不變，同時還準備無限量購買外匯，抑制本幣升值。

各國的貨幣政策與之前有明確時間限制的定量寬松政策不同，很多具體的政策都是開放式計劃，這意味著只要各國的就業市場和出口條件沒有顯著改善，他們就可能會一直讓自己的非常規貨幣操作持續下去。因此，美日歐的量化寬松政策可能引發全球新一輪的貨幣匯率戰，主要發達國家的量化寬松政策可能引發各國匯率“自殺式”的競爭性貶值，畢竟，在全球出口市場逐漸萎靡的情況下，每個國家都希望通過貶值以維持在國際市場的市場份額和經濟優勢。而在這場匯率戰中，首當其沖的便是人民幣。人民幣在這種新的復雜形勢下，面臨著巨大的升值壓力。一方面，發達國家超額發行貨幣量，導致美元供給大于需求，美元持續貶值，由于人民幣并不是市場的自由可兌換貨幣，我國貨幣政策的獨立性與人民幣幣值的主動權很大程度上受國際市場與發達國家貨幣政策的影響。因此，人民幣在國際市場上便只能被迫貶值。另一方面，相比國外的低利率甚至零利率水平，我國的利率則較高。由于資本的逐利性，美日歐的量化寬松政策勢必會引起大量短期投機性資金的流動，直接造成大量熱錢涌入我國，以獲取我國的高額投資回報，而這些短期資金需要兌換成人民幣，由于超額發行貨幣會加大引發惡性通貨膨脹的可能性，因此，人民幣只能再次被迫升值，并且還可能加劇我國股市和房地產市場的泡沫，最終必然會對我國的實體經濟發展產生不利影響。

三、通貨膨脹引起的人民幣對內貶值趨勢

我國2010年居民消費價格指數為3.3%，較為穩定2011年為5.4%，嚴重超出4%的警戒線；但是2010年食品類的CPI為7.2%，糧食，肉和蛋類食品等漲幅均達8%以上，居住類為5.3%。2011年的情況更加嚴峻，物價全面上漲，其中食品類的CPI為11.8%，糧食，肉和蛋類食品等漲幅均超出10%，居住類漲幅為5.3%，2012年CPI為2.6%，但是食品類上漲幅度也超過4%[6]。由于食品類支出和居住類支出是每一個家庭的最主要支出，而食品類與居住類的產品的需求彈性較小，居民在這幾個方面的消費量較為穩定，再加上漲幅也是最大的，所以社會居民會明顯感受到手中的錢越來越不值錢了，即人民幣的購買力下降了，形成“內貶”的趨勢。

其實，國內的通貨膨脹率較高的直接原因主要是由于我國貨幣超發。當一國的貨幣發行量與經濟增長需求相偏離時，勢必會影響經濟發展甚至社會穩定。2011年～2012年，我國貨幣發行量平均每年M 0為594395.53億元，同比增長12.79%；M 1為3335434.7億元，同比增長8.13%；而以M 2計算，每年發行量為10170600.11億元，同比增速達14%，有些月份甚至飆升到16%。而2013年1月，M 0為62500億元，同比增長4.4%；M 1為311300億元，同比增速達15.3%；而M 2達992100億元，同比增幅為15.9%[7]。2013年3月兩會期間指出：我國2013年的廣義貨幣供應量指標M 2的預期增速控制在13%，而反應通貨膨脹的CPI指標增幅則控制在3.5%以下。貨幣發行量的控制，對抑制國內通貨膨脹有著直接的意義。

貨幣超發的根本原因與人民幣對外升值有著密切的聯系。上文有提到，人民幣對外升值預期導致短期投機性資金的大量流入，中國人民銀行3月5日發布的數據顯示，我國金融機構2013年1月新增外匯占款為6836.59億元，同比增長385.07%，環比增長達407.97%，創歷史最高水平，并且這一個月的數額超過了2012年我國全年的新增外匯占款總額。由于發達國家的量化寬松政策已經造成人民幣一定程度上的升值，這對我國的出口企業造成了極大的沖擊，我國制造業成本上漲，主要依靠低廉價格的競爭優勢被嚴重削弱，因此完全依靠人民幣升值來消化進入國內的外匯是不可行的，否則會進一步惡化出口貿易條件。再者，我國對“熱錢”的監管制度不完善，監管措施存在漏洞，某些短期投機資本利用我國政策的灰色地帶進行跨市場套利操作，這也加劇了形勢的嚴峻性。于是，央行只有通過發行貨幣來填補投機資本的欲望，被迫為美國等資本主義國家的財政赤字與濫發貨幣買單。這一部分因為外匯占款而超發的貨幣的并不是因為經濟需求的推動，而主要是由于國際“熱錢”流入和外匯占款，這也是國內通貨膨脹人民幣對內貶值的根本原因。

從另一個角度來分析，主要發達國家的量化寬松政策導致全球的流動性過剩，美元貶值成為推動大宗商品價格上漲的主要原因。資本從美元資產轉移到石油、黃金等大宗商品市場以保證其高額收益，帶動產品要素價格和大宗商品價格全面上漲。由于我國的經濟發展速度較快，對能源和基礎原材料等商品需求旺盛，有相當一部分是需要通過進口才能滿足需要，對大宗商品的進口存在依賴，當大宗商品價格的上漲時，一些中下游產品的生產成本上升，企業將上漲的成本轉嫁給消費者，國內最終產品的物價必然上升。因此，國內由成本推動的輸入型通貨膨脹壓力巨大，人民幣對內購買力嚴重下降。

四、結論

本文認為新形勢下人民幣“外升內貶”趨勢之所以不斷被強化，主要是由于主要發達國家實行量化寬松政策，使得大量投機性資金流入我國，一方面加大人民幣對外升值壓力；美元貶值也引發大宗商品價格上升進而引起國內物價全面上漲；一方面外匯占款又迫使我國貨幣當局超額發行貨幣，國內通貨膨脹率上升，且需求彈性小的商品價格上升幅度最大。可見，人民幣對外升值對內貶值的原因是相互交織，相互影響的，其本質是一樣的，這說明我國在國外貨幣超發的形勢下面臨著人民幣升值和國內通貨膨脹的兩難選擇。另外，西方國家也屢次通過政治施壓來迫使人民幣升值，以將其經濟危機成本和后果轉嫁給我國等新興國家，加劇了形勢的嚴峻性。因此，我國必須進行匯率制度的改革，加快人民幣市場化速度；必須加強宏觀調控的前瞻性和靈活性，加快金融市場的發展和對外開放，采取積極引導和支持民間海外投資等措施，以緩解人民幣“外升內貶”的內外矛盾和壓力，使人民幣對外對內幣值均衡，促進我國經濟健康穩定發展。

[1] 武芳，李金龍，李晗.淺析人民幣外升內貶的“新貨幣現象”[J].商業文化，2009，12.

[2] 王文勝，徐建衛.人民幣內貶外升的“新貨幣現象”研究[J].財會月刊，2009，3.

[3] 何維達.人民幣為何會“外升內貶”[N].人民日報海外版，2010，6.

[4] 新浪財經網[EB/OL].http://finance.sina.com.cn/forex/rmbexchange.html.

[5] 湯柳，王旭祥.歐洲量化寬松貨幣政策[J]中國金融，2012，6.

[6] 中國統計年鑒 2011，2012[EB/OL].http://www.stats.gov.cn/tjsj/ndsj/.

[7] 宏觀數據網[EB/OL].http://basic.10jqka.com.cn/datacenter/foreign.html#.