股票市場流動性與宏觀經濟的影響機制研究

劉向華，柳恩普

（中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073）

一、引言

資產價格是股票市場內在屬性的最終表現形式，股票市場作用的發揮也是通過資產價格作用于市場的各參與方。現有的研究大部分都是基于資產價格與宏觀經濟的相互影響機制，忽視了股票市場的流動性與宏觀經濟的相互影響機制。2008年全球金融危機導致的信貸緊縮過程中，金融市場的流動性顯示了其在維持一個運轉良好的有效市場中的作用，但股票市場流動性與宏觀經濟之間的相互影響機制卻沒有資產價格與宏觀經濟之間直觀。

國內外學者對股市流動性與宏觀經濟兩者之間的相互影響機制進行了相關研究，研究方向主要分為三類：第一類是投資者對未來宏觀經濟運行狀態的預期發生變化時，通過調整資產組合而導致了股市流動性的變化，即通過股市流動性可以預測宏觀經濟的波動，代表性的有Longstaff（2004）[1]、Brunnermeier 和Pedersen（2009）[2]、Beber、Brandt 和Kavajecz（2011）[3]、N?s、Skjeltorp 和?degaard（2011）[4]等；第二類是宏觀經濟變量的變化對股市流動性的影響化，宏觀經濟變量可以預測股市的流動性，如Fujimoto（2004）[5]、Soderberg（2008）[6]等；第三類是股票市場流動性通過投資機制直接作用于實體經濟，如Levine 和Zervos（1998）[7]、Butler、Grullon 和Weston（2005）[8]、Lipson和Mortal（2009）[9]等。國內學者對股票市場流動性與宏觀經濟相互之間的影響機制研究較少，且主要是針對上述第二類進行研究，代表性的有丁煥強和陶永誠（2011）[10]、方舟、倪玉娟和莊金良（2011）[11]、王靈芝和汪永海（2012）[12]等。

本文根據不同風險系數的公司的流動性與宏觀經濟的影響機制不一樣而采用大市值公司和小市值公司兩個不同的資產組合，利用SWARCH模型分析市場流動性的運行模式，基于第一類研究通過VAR模型分析股票市場流動性與宏觀經濟之間的相互影響機制。

二、我國股票市場流動性特征分析

（一）流動性指標的選取

在流動性的內涵分析中，流動性是成交時間、成交量和價格波動三要素的函數，基于流動性的任何分析都應該圍繞這三要素來考慮。 L=F(T,V,ΔP)，其中，T 表示完成成交所需的時間，V 表示完成成交所產生的成交量，ΔP 表示成交所引起的價格波動大小[13]。

為了簡化分析，本文把研究的時間范圍設定為單位時間，根據價量定價法以一定的交易量對價格造成的影響程度作為度量流動性的方法，進一步可以把流動性表述為單位時間內單位成交量所引起的價格波動大小，表示為：

其中，Lt表示第t 期的流動性，△Pt表示第t 期的價格變化，Vt表示第t 期的成交量。考慮到個股價位高低對絕對價格的影響，本文把絕對價格用對數收益率相對化，由此得到改進的流動性測度指標為：

其中，Ptc為第t 日收盤價，Pto為第t 日開盤價，Vt第t 日的成交量。記該指標為MILLQ（1），該指標值越小，表明市場流動性狀況也就越好。

Pastor 和Stambaugh（2003）[14]流動性指標也是衡量流動性的重要指標，但主要是針對個股，本文在原模型的基礎上進行改進，具體計算方法為：

（二）我國股票市場流動性指標統計量分析

本文選取股權分置改革之后2006年10 月8 日至2011年12月30日上證綜指和中小板綜指作為研究對象，在計算流動性指標時，選取指數5 分鐘的高頻交易數據以便更好地計算股票市場的流動性。為剔除市值因素對研究的影響，也計算了市值調整的流動性指標，考慮到通貨膨脹等因素的影響，本文以2011年12 月30 日股票市場市值作為市值調整基準，計算方法如下：

根據上述市場非流動性指標的計算方法，首先考察上述兩種非流動性指標的描述性統計量和兩指標間的相關性，統計量指標如表1所示。

表1 股票市場非流動性指標描述性統計量和相關性

從表1 可以看出，兩個非流動性指標描述市場的流動性狀況基本符合邏輯，且市場非流動性指標全部都正相關，說明這兩個指標都能較好地度量股票市場的流動性。通過對比主板市場和中小板市場，可以發現主板市場上的流動性狀況要好于中小板。表1 中市場非流動性指標全部都正相關，說明這兩個指標都能較好地度量股票市場的流動性。

圖1-圖4是主板和中小板股票市場流動性分布圖。可以看出，主板和中小板市場流動性運行狀況總體上來說比較平穩，這可能緣于股權分置改革后，理清了流通股和非流通股的相關關系，整個市場的微觀運行機制有了很大的提升。但在有些時間窗口整個市場的流動性波動非常劇烈，其中突出表現在2008年全球金融危機和2011年國內通貨膨脹、歐債危機這兩個時間窗口；中小板非流動性指標的波幅大小和波動的劇烈程度要明顯提前于主板市場，這說明中小板市場流動性對宏觀經濟對比主板市場來說要更加敏感。

圖1 上證綜指非流動性指標MILLQ(1)

圖2 上證綜指非流動性指標MILLQ(2)

圖3 深圳中小板綜指非流動性指標MILLQ(1)

圖4 深圳中小板綜指非流動性指標MILLQ(2)

三、我國股市流動性體制轉換特性與宏觀經濟相關性分析

從2006年10月8日到2011年12月30日市場非流動性指標可以看出，市場流動性有時波動劇烈，有時運行平穩，有著顯著的體制轉變特征。因此，構建Markov機制轉換模型研究我國股票市場流動性的運行特征可以進行詳細分析。

（一）SWARCH模型

Hamilton（1989）[15]提出了波動性體制轉移的ARCH 模型（SWARCH）。根據分析，本文建立SWARCH（3,2）模型，即設定3個狀態：為低流動性波動狀態1，平穩流動性波動狀態2，高流動性波動狀態3。基于市場流動性有著不斷增強的趨勢，在均值模型中按一階自回歸建立均值回歸方程，模型設定如下：

本部分數據的選取基于以下原則：①指數選取上海綜指和中小板綜指，樣本范圍為2006年10 月8 日至2011年12 月30日；②流動性指標度量方法采用上文選取的兩種方法；③利用Gauss軟件進行數據處理。利用SWARCH模型估計的參數如表2和表3所示。

表2 Sh000001SWARCH MILLQ(1)和MILLQ(2)模型參數估計

表3 Sz399101 SWARCH MILLQ(1)和MILLQ(2)模型參數估計

從表2 和表3 可以看出，主板和中小板市場體制轉換變量均顯著，這說明主板和中小板市場非流動性指標均存在較強的體制轉換特性。

（二）我國股市流動性體制轉換特性與宏觀經濟相關性分析

為了分析主板和中小板市場流動性體制轉換概率與宏觀經濟景氣度的相關關系，本文定義當平滑轉移概率大于0.9的時候認為此時市場處于該波動狀態；當各個狀態的轉移概率都低于0.9 時，認為該狀態為混合狀態；同時定義波動狀態2和3為高波動狀態，波動狀態1為低波動狀態。本文采用由中國經濟景氣監測中心負責編制和發布的宏觀經濟一致指數的對數增長率來度量宏觀經濟的基本狀況。

圖5 和圖6 描述了兩種指標度量下的上證綜指非流動性指標在高低不同狀態波動下的平滑轉移概率和宏觀經濟景氣度的相關關系圖。

圖5 sh000001 MILLQ(1)流動性狀態與宏觀經濟景氣度相關圖

圖6 sh000001 MILLQ(2)流動性狀態與宏觀經濟景氣度相關圖

從圖5、圖6中可以看出，兩指標反映的流動性平滑轉移概率圖基本相同，在宏觀經濟處于上行階段時，市場流動性大都處于低波動狀態；而在宏觀經濟運行比較平穩時，市場流動性也大多數處于低波動狀態；在宏觀經濟處于下行階段時，市場流動性大多處于高波動狀態，股市流動性的體制轉換特性與宏觀經濟的景氣度存在較好的對應關系。從圖中還可以看出，在2008年全球金融危機這個時間窗口，在宏觀經濟預期將要下滑時股票市場流動性能夠提前預測到宏觀經濟的走弱而呈現高波動狀態。圖中還能看出，宏觀經濟的景氣度對市場流動性的體制轉換影響最大，在其他時間窗口，市場流動性狀態平滑轉移概率圖也被不同的波動狀態不斷分割，但每個狀態持續的時間都較短，如在2007年全年央行上調了10次存款準備金，市場流動性的確存在體制轉換，但持續的時間相對很短；如在2010年3月股指期貨和融資融券推出這個時點窗口，市場流動性有一個急速的跳躍，但持續的時間也相對較短。

圖7 和圖8 描述的中小板綜指非流動性指標不同波動狀態的平滑轉移概率與宏觀經濟景氣度的相關關系基本上與主板相同。

圖7 sz399101 MILLQ(1)流動性狀態與宏觀經濟景氣度相關圖

圖8 sz399101 MILLQ(2)流動性狀態與宏觀經濟景氣度相關圖

從圖7、圖8 可以看出，兩者之間最顯著的差別是在2011年上半年這個時間窗口，主板市場在這個時間窗口處于低波動狀態，而中小板市場處于高波動狀態，這可能是因為在2011年通脹壓力較大，央行全面縮緊流動性，企業的融資成本上升，在中小板上市的企業一般是一些民營企業，相比在主板上市的國有企業來說，其面臨的融資壓力更大，盈利能力大幅下滑，反映在股票市場是其股票的吸引力下降，投資者轉而其他更安全的資產而使其流動性呈現高波動狀態。通過對比主板和中小板流動性狀態與宏觀經濟景氣度相關圖，還可以發現中小板處于高波動狀態的持續時間明顯大于主板市場，這與本文先前的描述性統計量的結論基本一樣，即主板市場的流動性要好于中小板。對于中小板，和主板市場一樣，宏觀經濟的景氣度對市場流動性的體制轉換影響最大，在其他時間窗口，市場流動性狀態平滑轉移概率圖也被不同的波動狀態不斷分割，但持續的時間都相對較短。對比主板市場，在2008年全球金融危機這個時間窗口，其在高波動和低波動間的體制轉換要更提前，這也與本文先前的結論一致，即風險系數高的小市值公司對宏觀經濟景氣度更加敏感，當其基本面不佳時投資者能更加提前預期到其利潤增速的下滑進而調整其資產組合而使其流動性提前反映宏觀經濟景氣度。

四、我國股票市場流動性與宏觀經濟影響機制的實證分析

由股票市場的體制轉換特性與宏觀經濟景氣度的相關關系可以發現，股票市場流動性的體制轉換特性與宏觀經濟景氣度存在較好的對應關系，為了進一步研究兩者的相關關系，本文通過構建VAR模型分析股票市場流動性與宏觀經濟的相互影響機制。本文選取上證綜合指數和中小板綜合指數反映不同風險類別的資產，當中小板市場流動性對宏觀經濟運行狀況的預測要提前于主板市場時，可以認為中小板市場對宏觀經濟的景氣度要更加敏感，小市值公司可能會最先感受到宏觀經濟的變化，而此時投資者往往會意識到小市值公司股票的高風險性而轉向其他安全資產。

（一）樣本及變量的選取

根據我國股市的實際情況，本文選取以下宏觀經濟變量的月度指標作為研究對象，選取宏觀經濟一致指數的對數增長率作為反映當前宏觀經濟景氣度的指標。本文選取宏觀經濟一致指數對數增長率、市場流動性、市場收益率和收益率的波動率作為相關變量構建VAR模型分析宏觀經濟運行狀態與市場流動性的相互影響機制。本部分由于對流動性指標進行月度處理，為了避免買賣方向不同而流動性指標出現正負抵消的現象，本部分將對所有的流動性指標取絕對值。Ami?hud流動性比率在計算流動性指標時也做了絕對值處理。

在建立模型之前，本文先對所選取的指標的相關性作了檢驗，結果見表4至表7所列。

表4 Sh000001 MILLQ(1)非流動性指標與各經濟變量的相關關系

表5 Sh000001 MILLQ(2)非流動性指標與各經濟變量的相關關系

表6 Sz399101 MILLQ(1)非流動性指標與經濟變量的相關關系

表7 Sz399101 MILLQ(2)非流動性指標與經濟變量的相關關系

檢驗結果發現，上證綜合指數非流動性指標與宏觀經濟一致指數呈顯著的負相關關系，當宏觀經濟景氣度較高時，投資者參與股票市場的熱情提高，市場流動性表現相對會較好。宏觀經濟一致指數與市場收益率呈現顯著的正相關關系，當宏觀經濟景氣度提升時，公司的盈利能力增加，投資者的回報率自然會增加。市場收益率與市場收益率的波動率呈現顯著的負相關關系，當投資回報率提升時，投資者參與市場的積極性會有很大的提升，大量交易就會引起市場的大幅波動。

（二）宏觀經濟變量與股市流動性的VAR分析

（1）各經濟變量的單位根檢驗。對上述各經濟變量做ADF單位根檢驗，結果見表8。

表8 各經濟變量ADF單位根檢驗表

由表8 各經濟變量ADF 單位根檢驗可以看出，MIL?LQ000001（1）和MILLQ000001（2）都是一階單整的；其他變量都是平穩的。

（2）VAR滯后階數P的確定和VAR模型建立。根據本文上述變量的選擇，本文構建的VAR模型如下：宏觀經濟一致指數對數增長率、已作平穩性調整的市場流動性、市場收益率和市場波動率作為一組變量。本文仍使用上文選取的兩個非流動性指標。根據赤池信息準則（AIC）和施瓦茨準則（SC）的最小原則確定，因為本文使用的是月度數據，為了不至較大損失樣本自由度，本文選取8 階滯后進行檢驗。研究結果表明Sh000001(1)模型中滯后期階數為1 期，Sh000001(2)模型中滯后期階數為1期，Sz399101(1)模型中滯后期數為1期，Sz399101(2)模型中滯后期階數為1 期。基于以上滯后期的選擇，對上證綜合指數建立VAR模型，模型結果如表9和表10所示。

表9 Sh000001(1) VAR(1)模型估計結果

從表9和表10可以看出，滯后一期的上證綜合指數的非流動性指標與宏觀經濟景氣度不存在顯著的相關關系，這說明上證綜指反映出的股票市場流動性不能提前反映宏觀經濟的變化；市場非流動性指標與市場收益率存在顯著的正向關系，這說明這兩個變量是相互內生的，彼此之間相互影響，市場本身也影響股票流動性。宏觀經濟一致指數與市場變量不存在顯著的相關關系，這說明宏觀經濟景氣度不能通過作用于市場變量進而影響市場流動性。

對深圳中小板指數建立VAR 模型，模型結果如表11 和表12所示。

表10 Sh000001(2) VAR(1)模型估計結果

表11 Sz399101(1) VAR(1)模型估計結果

表12 Sz399101(2) VAR(1)模型估計結果

從表11 和表12 可以看出，滯后一期的中小板綜指反映出的非流動性指標與宏觀經濟景氣度存在顯著的負相關關系，這說明中小板綜合指數反映出的流動性指標能提前預測到宏觀經濟的波動，這與主板市場上的結論不一致，這說明小市值公司對宏觀經濟的景氣度更敏感，這與本文在股票市場流動性體制轉換特性與宏觀經濟景氣度的相關關系中得出的結論一致，這也就證明了中小板市場流動性指標是宏觀經濟景氣度的先行指標。從表中還可以看出，中小板股票市場非流動性指標與市場收益率彼此之間存在顯著的正向關系，這說明市場本身也影響股票市場流動性，這與主板上的結論一致。

五、研究結論與政策建議

本文選取了兩種流動性指標的度量方法，通過主板和中小板股票市場非流動性指標分布圖，發現股票市場流動性與宏觀經濟運行狀態具有很強的相關性，股票市場流動性包含宏觀經濟景氣度的信息；且通過對比分析還發現，中小板市場非流動性指標對宏觀經濟的運行狀況比主板市場要更加敏感。進而分析了股票市場流動性體制轉換特性與宏觀經濟景氣度的相關關系，發現股票市場流動性體制轉換特性與宏觀經濟景氣度存在較好的對應關系，在宏觀經濟增速下滑時股票市場流動性往往都能夠提前預測到宏觀經濟的走弱而呈現高波動狀態，且中小板的這種相關關系更明顯，其高低波動間的體制轉換要更加提前。最后通過建立VAR模型分析股票市場流動性與宏觀經濟的相互影響機制，研究結果發現中小板股票市場流動性能很好地預測宏觀經濟的波動，是宏觀經濟景氣度的領先指標，且市場因素本身影響股票市場流動。

通過本文分析，可以得到如下政策建議：

（1）加強對股市流動性的管理。在當前宏觀經濟增速預期放緩的情況下，對于政策的制定者來說，從宏觀層面上來說，要出臺相關政策減緩宏觀經濟的波動對股票市場流動性造成的影響，合理利用股票市場為實體經濟服務，減少股市投資者的非理性行為；從微觀層面上來說，要合理地利用股票市場流動性的預期管理來保護中小投資者的利益。由本文分析可知，市場因素本身也是股票市場流動性的重要影響因素，因此應該加大股市機構投資者的培養力度。機構投資者因為具有較專業的投資能力和理性的投資行為，其進入股票市場后，通過對相關信息的二次開發和對上市公司的監督，可以起到穩定股票市場和改善證券市場效率的作用。

（2）加強對投資組合的風險管理。對于股票市場上的投資者來說，股票市場流動性的好壞往往意味著投資成本的高低，在宏觀經濟運行的不同階段，要能合理地構建自己的資產組合頭寸以便能對沖股票流動性波動的風險。由本文的分析結論可知，大市值和小市值公司在反映宏觀經濟景氣度時的敏感度是不一樣的，小市值公司能提前一期反映宏觀經濟的運行狀況，即存在安全資產轉移，因此在我國股票市場股指期貨和融資融券等賣空機制逐步推出的情況下，投資者要能靈活運用這一影響機制，在宏觀經濟下行的前期可以做空風險系數高的標的而在后期可以增加風險系數低的標的的持有量，進而能增加投資回報率。

（3）加強對企業現金流的管理。對于股票市場上的籌資者來說，企業籌資成本的變化往往能影響企業的盈利能力。企業股票二級市場的流動性是企業籌資成本非常重要的一個決定因素，其二級市場流動性越高，其增發時發行費用會越低。在宏觀經濟運行的不同階段，企業二級市場上的股票流動性也會隨之變化，因此對于企業的管理者來說，在二級市場流動性大幅波動時要能合理地管理企業現金流以應對企業籌資成本的變化，因此增強企業的盈利能力和對抗資金風險的能力。

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