通用汽車“去國有化”之旅

文 王佐發

當地時間2012年6月12日，美國底特律，通用汽車召開年度股東大會，CEO阿克森出席并講話

救助通用前前后后的具體交易，難掩公共救助模式面臨的法治困境

截至2012年底，通用汽車和美國財政部終于簽署協議。根據協議，美國財政部將在未來12-15個月內出售完畢其持有的通用股份，完全退出通用。

這也意味著，在2013年年內，通用汽車有望徹底撇開國有資本。長達2年的“去國有化”之旅，即將圓滿結束。

通用為何要摘“國有”帽子

從2006年到2009年，美國政府先后向通用汽車投入將近500億美元的公共救助資金，防止其破產倒閉。2009年，通用申請重整保護，救助資金以股權投資的方式介入通用的破產重整。美國政府因為對通用的股權投資而占有重整保護之后的“新通用”61%的股份，通用也因此變身為美國的“國有企業”。

隨后，通用的重整取得空前成功。2010年11月17日，通用完成美國資本市場歷史上最大規模的IPO，融資額達到201億美元。美國政府借此出售將近一半的股份，其對通用的股權比例也從61%下降到33%。

此后，通用一直致力于說服美國政府盡快出售其持有的剩余股份。2012年夏季，通用管理層向美國財政部提出一項兩步走的交易計劃。第一步，通過場外交易，通用回購美國政府持有的2億股份；第二步，美國財政部通過公開市場出售余下的3億股份。但是，由于當時正進行大選，奧巴馬政府沒有接受通用的計劃。

通用管理層鍥而不舍。功夫不負有心人，經過不懈努力，2012年12月20日，通用和美國財政部終于簽署協議。

通用為什么急于摘掉“國有”的帽子？根本原因是通用認為“國有”的帽子限制了其發展。具體原因可以歸結為兩點：一是來自市場的壓力，二是通用管理層的個人利益激勵。

經過政府出資救助和實施重整之后，通用的經營狀況不斷好轉，盈利水平不斷提升。從2009年到2011年第二季度，通用連續十個月持續盈利。2011年，通用利潤達到歷史最高水平，僅第二季度凈收入就達到18.5億美元。通用的財務狀況也很穩健，2012年末，通用資產負債表上可用現金加上信貸額度達到380億美元，而負債卻很少。

但即使成績如此輝煌，通用管理層仍然面臨市場施加的“去國有化”壓力。這種壓力主要是聲譽壓力。因為市場知道通用是在政府救助的條件下，通過申請破產重整走出困境的。只要政府仍然持有通用股份，市場就繼續把通用當作沒有走出破產程序、受到政府監護的公司。因為帶上“國有”的帽子，通用汽車（General Motors，GM）被 市 場 戲稱為“政府汽車（Government Motors，GM）”。這對于雄心勃勃的通用來說是難以接受的。

當然，摘掉“國有”的帽子也符合通用管理層的私利。因為根據美國財政部和通用之間簽署的救助協議，通用管理層的薪酬福利受到嚴格的限制，美國政府嚴格監督管理層對薪酬協議的執行情況，這讓通用管理層感到很不爽。根據協議，只有當政府出售完畢所有通用股份之后，通用管理層的薪酬福利才不再受到政府的約束。比如，根據協議，通用管理層不能使用公司飛機。當然，通用管理層認為對薪酬福利的約束限制了通用吸引優秀人才，并以此作為其積極推行“去國有化”的一個冠冕堂皇的理由。

“去國有化”的艱難博弈

盡管通用急于“去國有化”，美國財政部也積極回應，但雙方的談判進行得并不順利。這主要是因為代表美國政府的財政部在談判中面臨復雜的政治和經濟影響。

一方面，財政部愿意通過談判收回救助資金。救助資金主要是通過問題資產救助計劃（TARP）這種救助工具實施的。TARP是經濟危機期間成立的救助工具。美國政府急于盡快把TARP清盤解散，以便盡量清除經濟危機的標記。但是，清盤TARP需要回收救助資金，所以，財政部有動力和通用談判解決救助資金回收的問題。

另一方面，財政部在談判中必須面對沉重的政治和經濟壓力。救助通用是通過公共救助計劃（bail out）進行融資的。也就是說，政府救助通用花的是納稅人的錢。如果回收的資金低于當初救助投入的資金，則納稅人受到損失，等于政府犧牲納稅人的利益救助通用的職工和高管。這種政治風險是政府談判報價時必須考慮的一個重要因素。正因為如此，通用和財政部的談判在2012年9月奧巴馬競選期間被中斷。因為按照當時的股價，美國政府出售股份必然導致救助資金的重大損失，這對奧巴馬的選舉是不利的。選舉結束之后，通用邀請財政部重開談判，財政部積極回應，談判中斷之后得以繼續進行。

一開始，通用提議按照市場價格回購政府持有的大部分股票，這種方案沒有溢價，被財政部拒絕。雙方的談判持續了幾個星期，一直延續到2012年12月20日，直到當天下午5點，討價還價仍在進行中。最后，通用董事會提議按照當天市場價8%的溢價回購，7點30分，雙方終于達成協議，談判結束。

公共救助模式的法治困境

但是，從最終的談判結果來看，美國政府救助通用的融資基本上注定要給納稅人帶來損失。因為根據協議，美國政府以27.5美元的價格向通用出售2億股份，余下的3億股份通過公開市場出售給通用。這就意味著在之后的12-15月之內通用的股價達到70美元才能保證美國政府收回本錢。自從雙方達成協議以來，通用的股價還沒有超過30美元，要在未來12-15個月之內漲到70美元幾乎是不可能的。

談判結束之后，奧巴馬政府不得不為其達成的交易進行辯護。一方面，奧巴馬政府辯稱其當初救助通用不是為了盈利，而是為了拯救汽車產業和一百萬汽車工人的就業。另一方面，奧巴馬政府提出希望能通過救助銀行業得到的盈利沖抵救助通用遭受的損失。到目前為止，美國政府從救助銀行業回收的資金中賺得197億美元的巨額利潤。這個辯護或許能平息美國公眾對交易的懷疑或者不滿。

無論如何，就交易本身來說，美國政府救助通用的確讓納稅人付出了巨大的犧牲。盡管奧巴馬政府提出用救助銀行賺得利潤填補損失，救助通用前前后后的具體交易還是難掩公共救助模式面臨的法治困境。

從當初美國政府和通用談判救助的過程來看，美國政府給救助附加了及其嚴謹的限制條件，其目的顯然是希望不僅救助取得成效，通用得以恢復營業，而且還要保證收回救助成本。當最終不能收回成本的時候，奧巴馬政府強調救助的公共利益目標，顯然涉嫌使用抽象的公共利益目標，掩蓋其具體的損失責任。

更值得思考的仍然是交易本身掩蓋的法治缺陷。從市場對交易的反應來看，交易的價格嚴重偏低。比如，交易達成的消息得到通用的幾家主要投資者的歡迎，其中一家對沖基金此前認為通用是被市場低估的“丑小鴨”。該對沖基金的總裁認為，經過回購政府股票，通用掃清了多余的資本，其股價的潛力將被釋放。

財政部作為美國政府的代表，用納稅人的錢救助通用，有義務以最大的誠信、盡最大的努力維護救助資金的價值。如果出于各種政治因素的考量而急于出售通用股份，從而以嚴重低于市場價值的價格成交，最終又通過公共利益為交易進行辯護，這種公共救助的制度設計不僅對納稅人不公平，而且可能給未來埋下更大的道德風險。