煤炭資源“三跨”整合路徑安排的價值效應

孫自愿 柳傳蕾 陳 賀

(中國礦業大學管理學院，江蘇徐州221116)

我國“富煤、少氣、貧油”的能源結構決定了煤炭資源在國民經濟中占有重要的戰略地位。與此同時，大量無序、低效的煤炭資源開采活動所帶來的投資短期化，煤電矛盾加劇等問題，困擾著我國煤炭工業以及整個能源行業的健康持續發展。煤炭資源整合作為煤炭企業在短期內擴大市場份額和規模的快捷方式。過去5年里，政府大力推進煤炭資源整合與兼并重組，通過發展大型煤業集團，淘汰了一大批不具備安全生產條件和開采方法落后的小煤礦，產業集約化發展水平顯著提高。2010年10月16日，國務院轉發《關于加快推進煤礦企業兼并重組的若干意見》，明確提出:支持優勢企業開展跨所有制、跨行業、跨地區兼并重組(簡稱“三跨”整合)?！睹禾抗I發展“十二五”規劃》將并購重組列為“十二五”重點任務之首，明確支持具有資金、技術、管理優勢的大型企業跨行業、跨地區、跨所有制整合路徑，促進規?；?、集約化發展。

起于2008年的政府主導下的煤炭資源整合，采納何種整合路徑更能有效提高企業價值，實現經濟效益與社會效益的雙贏，以改變我國煤炭行業集中度低、經濟效益不佳以及資源浪費現象嚴重等問題，而不僅僅著眼于簡單的劃撥產權關系和形式上的整合，已成為理論上和實踐上需要切實解決的當務之急。

1 理論分析與研究假設

跨行業整合方面，橫向整合、縱向整合和混合整合是最基本的企業整合模式安排。固定資產的不可分割性和固定成本的可分攤性是規模經濟的理論基礎。當煤炭資源橫向整合經過資源贖回或收回→重新設置新采礦權→重新配置新采礦權三個環節，達到一定規模，引起平均固定成本降低，形成生產規模擴大條件下的成本節約［1］。因此，本文假設1為:由于橫向整合模式下存在規模效應及協同效應，預計橫向整合會給企業價值帶來正的價值效應。當然，產量也不能無限制擴大下去，超過合理的規模后，基于收益遞減規律，規模收益會遞減，出現規模不經濟現象。

Eckbo和Thorburn認為縱向整合會增加整合公司進行關系專用性投資的激勵及規避潛在要挾問題引起的契約非效率［2］。因此，本文假設2為:由于縱向整合模式下存在范圍經濟及交易費用的節約，并且企業集團規模擴大的程度在一定范圍內時，預計將給企業價值帶來正的價值效應。當然，縱向整合也會降低目標公司進行關系專用性投資的激勵和增加組織內部的官僚主義成本［3－6］及復雜組織結構造成的價值損毀效應［2］，整合引起的成本和收益權衡會很大程度上影響公司邊界和公司整合效果［7］。本文假設3為:混合整合作為上述兩種整合方式的疊加，假設也存在正的價值效應。

跨地區整合方面，由于各個地區的行政壟斷程度不同，政府過度的干預又會對企業產生負的影響，因此預計在我國現階段的市場狀況下，行政壟斷程度越高，整合后企業的價值效應越差。由于地方政府承擔了較多的政策性負擔，以及地方政府官員的政治晉升目標，地方政府有動機和能力通過并購整合活動來掠奪或支持其控制的公司，排斥外來整合企業。因此，本文假設4為:地區分割預期會給整合后公司帶來負的價值效應。

跨所有制整合方面，公有還是私有，兩種企業產權形式的抉擇是煤炭整合中不容回避的現實問題。政府干預有“支持之手”和“掠奪之手”之分。政府干預對不同所有制企業的不合理待遇差異將造成“所有制歧視”。政府之所以能夠將民資煤炭企業“逼退”的一個重要砝碼是制定讓民企永遠無法達到的“產能標準”(中小煤炭企業的資源保有量根本無法滿足不斷提升的最低產能新標準)，通過明確“一個礦區只存在一個兼并主體”的整合規則，為國有礦能夠以最低對價獲得民企投資者的礦業權奠定“尋租”基礎。如果最終控制人為中央政府控股企業，不僅可以利用其背景的權威滿足地方政府規制要求，而且在整合過程中發揮著裁判和運動員的雙重角色。如果最終控制人為地方政府控股的企業，將更容易得到地方政府支持，建立大型企業集團［8］。而且，政府所直接控制企業邊界的擴張，也有益于官員個人晉升等私利。因此，本文假設5為:無論是央企控股還是地方控股的整合主體企業，由于政府干預的“所有制歧視”，都預期會給整合后公司帶來負的價值效應。

另外，支付方式的選擇將反應整合后的投資機會或現金流量情況。因為使用現金作為好的信號傳遞，對于收購者意味著其現有資產擁有較大的現金流量，并且有能力充分利用目標企業所擁有的或由整合所形成的投資機會。因此，本文假設6為:使用現金收購預期在短期內會給企業帶來正的價值效應。

2 “三跨”整合相關變量選擇及模型設計

2.1 整合行業相關度的界定:跨行業整合變量

借鑒 Kedia et al［4］、李青原等［7］行業分類標準，本文將整合公司與被整合公司所在行業i和j間的行業相關度Indij進行跨行業的界定。如果整合公司與被整合公司屬于同一行業，且Indij小于臨界值1%的樣本界定為“完全橫向整合(Pure Horizontal Integration，簡稱PHI)”，其中為完全橫向整合取值為1，否則為0;如果整合公司與被整合公司屬于不同行業，但行業相關度Indij超過臨界值1%的樣本界定為“完全縱向整合(Pure Vertical Integration，簡稱PVI)”，其中完全縱向整合取值為1，否則為0;如果整合樣本在“完全縱向整合”、“完全橫向整合”之外，則界定為“混合整合(Mixed Conglomerate Integration，簡稱 MCI)”。

2.2 地區行政壟斷的選取:跨地區整合變量

對各地區行政壟斷指標的選取借鑒于良春和余東華(2009)的研究成果，通過構建資源整合各地區性行政壟斷指數評價體系:具體包括4個一級指標(分別是制度、結構、行為和績效)、19個二級指標和49個三級指標［9］。該指數通過調研和收集大量數據的基礎上，測算了各地區的49個三級指標，并根據相應權重計算19個二級指標，最后匯總計算出4個一級指標，進而得到各地區行政壟斷指數。它代表著煤炭整合各地區在政府行政指令、經濟轉型、市場化進程等方面的差異［10］。

2.3 所有制控制類型的選取:跨所有制整合變量

整合公司與被整合公司分屬不同最終控制人，煤炭資源整合主體一般是中央控股企業(Cgov)和地方控股企業(Lgov)，其他為非國有企業。

2.4 因變量選擇與計算方法

2.4.1 經濟增加值(EVA)與傳統整合績效指標比較

整合成功與否在于能否提升企業價值。傳統的績效評價指標以會計利潤為基礎，沒有考慮資本成本，同時很容易造成財務數據的失真，諸如利潤、每股收益等財務指標很容易被人為操縱。相比之下，EVA(Economic Value Added)綜合考慮了利潤和資本成本，盡可能地降低會計政策、會計估計和信息不對稱等帶來的影響，更真實地反映了企業的整合價值效應，降低了整合績效指標的可操縱性，彌補了傳統會計指標的缺陷。

2.4.2 經濟增加值(EVA)的計算方法

本文借鑒Stern和Sterward提出的經濟增加值計算方法作為反映整合價值的替代變量。EVA具體計算公式為:

其中:NOPAT指企業稅后凈營業利潤，即稅后凈利潤+財務費用×(1－所得稅稅率)+少數股東損益+本年商譽攤銷+遞延稅款貸方余額的增加(借方減少)+各種準備金余額的增加;

NA指權益總額(包括股權資本投入和債務資本投入)，即普通股權益+少數股東權益+遞延稅款貸方余額(借方為負值)+累計商譽攤銷+各種準備金(壞賬準備、存貨跌價準備等)+研究發展費用的資本化金額+短期借款+長期借款+一年內到期的長期借款;

WACC指加權資金成本率，由股權資金成本率和債務資金成本率按照股權和債務資本比例加權得到①股權資金成本率采用資本資產定價模型測算，無風險報酬率取同期國家發行的記賬式國債到期收益率的平均值;市場平均報酬率取上市公司采掘業年平均資產收益率;β系數取自國泰安數據庫數據。債務資金成本率根據中國人民銀行公布的同期貸款利率。。

2.5 其他變量選擇

公司特征變量公司資產規模(Size)、資產負債率(Dol)、成長性(Growth)、股權制衡度(Herfs)、資產收益率(Roa)、現金支付(Cash)等作為檢驗模型的控制變量，具體定義及預期效應見表1。

表1 各變量定義及預期效應Tab.1 Each variable definition and expected effect

為了檢驗跨行業變量(行業相關度PVI、PHI、MCI)以及跨地區變量(地區行政壟斷程度Lam、地理區域劃分Reg)、跨所有制變量(中央政府控股Cgov、地方政府控股Lgov)對煤炭資源整合主體前后價值變化的影響程度，回歸模型如下:

3 實證數據來源與樣本選擇

3.1 數據來源

本文通過手工篩選《中國上市公司并購收購、資產重組數據庫(CMAAR)》中2008－2010年參與煤炭資源整合相關活動的公司，并根據整合公司與被整合公司的行業、地區及所有制分類判斷整合路徑選擇，同時采用手工查詢相關公司重大事項公告對CMAAR的數據進行修正。整合公司整合后的EVA則依據《CSMAR中國上市公司財務報表分析數據庫》及《中國上市公司財務報表附注》中的報表數據計算而來。

3.2 樣本選擇

樣本選擇標準為:①2008－2010年間進行煤炭資源整合與重組的上市公司;②必須在整合前一年上市，以便獲取整合前一年的財務數據;③整合須宣告完成;④同一公司在同一年度發生多次類似整合活動的以較大規模的為主。⑤同一公司在3年內發生兩次及以上整合活動的，并且各次整合活動時間相隔一年以上的，作為不同研究樣本。最后共篩選出符合上述要求樣本47個，剔除數據不完整影響，最終有效樣本為43個。

4 實證結果分析

4.1 整合前后EVA的描述性統計分析

圖1揭示了不同最終控制人下整合前后EVA均值的價值比較。顯而易見，2008－2010年的煤炭資源整合并未帶來公司整體價值的提升，這說明短期內，煤炭資源整合的效果沒有預期的理想。

圖1 基于最終控制人的煤炭資源整合前后EVA比較圖Fig.1 From beginning to end EVA comparison chart based on the final control of coal resource integration

從分組數據來看，整合前后中央控制下的公司EVA的均值比地方控制與私有控制下的高很多。整合前后EVA差額的均值在地方控制與私有控制下為正值，中央政府控制下的整合前后EVA差額均值為負。這說明中央控股公司主導下的煤炭資源整合雖占據著大量的資源，但整合效果不佳。原因在于很多央企沒有建立一套完整的衡量并購整合績效責任制度的考核體系，即使日常經營考核采用的也是一套經過簡化后的EVA考核標準(本文EVA指標是嚴格按照Stern Stewart開發的價值分析工具和業績評價指標計算而來)，加上地區性行政壟斷導致的市場分割程度依然比較嚴重，最終導致央企主導下的煤炭資源整合效應為負。

進一步比較整合前總資產的均值，中央控制下的整合前公司規模最大。同等資產規模下，整合前公司EVA與總資產的比值在中央控股、地方控股、私人控股控制類型下分別為:0.09、0.11、0.03，總體樣本為 0.07。說明由于政府政策的引導和干預，中央與地方政府控制下的“優勢”效應在整合前明顯比私有控制下的要好很多。但整合前后EVA差額與整合前公司總資產的比值來看，地方政府與私有控制下分別為0.02與0.04(央企控制下的差額為負值，已省略)，這說明私有控制下的煤炭資源整合活動的效果最好，能帶來更多的短期價值效應。

4.2 多元回歸結果分析

表2是煤炭資源整合在各種整合路徑下對公司價值效應影響的多元回歸結果。經過檢驗，模型擬合度R2為0.845，調整 R2為0.768，而且 Durbin － Watson 值為2.083，這說明該模型擬合度較好。從回歸模型的顯著性檢驗中可以看出，顯著性檢驗P值小于0.001，通過了回歸方程的顯著性檢驗。實證結果表明:

(1)跨行業整合方面，煤炭資源橫向整合和混合整合對公司價值產生負效應，而縱向整合會帶來顯著正效應。由于橫向整合賴以存在并居整合模式主要地位的前提是產業發展規模、產品規模均“不經濟”，而同類產品生產與經營的市場環境又日益激烈。很多煤炭企業已具備規模經濟效應，僅僅通過“大礦吃小礦”擴大規模的橫向整合路徑并不能帶來價值的提升，應尋求更好的方式來引導煤炭企業的整合活動，比如縱向價值鏈的延伸。縱向整合的基本原則是專業化經濟與“自給自足”經濟成本收益的比較分析。我國當前能源消費格局中有近70%的煤炭用于發電，資產專用性特征將導致煤炭企業在競爭中處于十分不利的地位。但煤企“不差錢”的現狀，導致煤企便于通過縱向整合加大對火力發電企業等相關企業整合的力度，實現上下游產業聯營和集聚，把大型煤炭基地建成煤炭調出基地、電力供應基地、煤化工基地和資源綜合利用基地。通過建立完善的產業鏈，不僅可以降低交易費用，而且將改變企業在產品市場和價格博弈上的不利局面，實現“范圍經濟”效應。

(2)跨地區整合方面，煤炭資源跨地區整合會對整合后公司價值產生負效應。當前多數地區經濟發展仍然具有典型的“靠山吃山、靠水吃水”特征，排斥外來企業的，地方政府存在“肥水不流外人田”的傾向，尤其是煤炭資源儲量豐厚的地方，地方政府承擔了諸如促進就業、增加稅收、節能減排等社會性事務責任。因此，地方政府更有動力對本轄區煤炭企業整合重組進行干預，更愿意鼓勵本地政府控制的公司整合本地的優質煤炭企業，而對外地公司分享本地的優質煤炭企業設置較高門檻。

表2 多元回歸方程檢驗結果Tab.2 Multiple regression equation test results

(3)跨所有制整合方面，中央政府與地方政府控制的煤炭資源整合未能提升公司價值，尤其是中央控股的企業負效應更加明顯。由于以GDP為主的政績考核和晉升機制，政府可能為了實現自己的政治利益，將代表其行為目標特征的刺激經濟增長、實現充分就業、抑制通貨膨脹、維護社會穩定等目標作為企業經營的目標。加之央企控制的煤炭資源整合的收購方對于被收購方由于距離較遠，可能會存在信息不對稱的問題，因此，中央政府控制下的企業整合由于中央政府的目標多元性和信息不對稱更容易給整合后企業帶來負價值效應。

(4)另外，現金支付會對整合公司帶來正的價值效應，但并不顯著。整合前公司規模越大、股權集中度越高、盈利性越好，整合后公司價值提升越明顯。

5 結論

5.1 科學合理規劃煤炭資源行業整合路徑

社會化大生產程度的提高和技術進步客觀上要求企業規模的擴大、資產有序度和集中度的提高，以形成更大資產與產品規模的企業來抑制市場的過度競爭。因此，當前煤炭行業生產出現結構性相對過剩、企業經營結構不夠合理的環境下，客觀上需要通過煤炭資源整合中的縱向整合、混合整合、戰略式聯盟等形式來擴大規模、抑制過度競爭，推動產業資產的整合重組，加速資產與資本的集中。尤其是隨著橫向、縱向整合的進行，煤炭企業集團規模將越來越大，內部經濟活動的組織費用將隨之增加。因此，企業規模擴大到一定程度，組織費用的邊際增加額會大于交易費用的邊際減少額，此時縱向整合也會出現價值毀滅的后果。因此，任何一種煤炭資源行業整合路徑均需要科學規劃、合理調整。

5.2 確立具有經營特色和市場競爭力的煤炭主導產業群

煤礦區是以煤炭開采為主的區域，因此煤炭資源整合可以煤炭和煤系共伴生資源的開采、加工、利用作為縱向主導產業鏈。以煤炭資源為基礎的產業鏈縱向延伸至煤電路港化和裝備制造、煤炭物流等相關產業聯營或一體化發展格局，并且有序發展煤制油、煤制天然氣、煤制烯烴等現代煤化工項目。縱向整合要有利于上、下游產業降低資金、資源成本，提升技術、市場優勢，提高企業價值，從更高層次、更大范圍謀劃循環經濟，推進從資源生產到加工、運輸、銷售和消費各個環節循環經濟發展，實現資源的循環利用和產業鏈的延伸，形成“大循環經濟”格局，建成資源利用率高、安全有保障、經濟效益好、環境污染少和可持續發展的新型煤炭工業體系。整合礦區可根據實際情況，進行科學預測和充分論證，最終確定具有經營特色和市場競爭力的主導產業群。

5.3 規范政府整合關鍵資源的主導

由于歷史原因，我國大中型煤炭企業大都具有國家投資背景，這些國企雖已建立較完善的法人治理結構，但仍普遍存在政企不分現象，同時我國煤炭資源國有的性質決定了政府掌握了煤炭企業的關鍵資源，企業不能完全通過市場進行資源配置，由此政府職能的“錯位”、“越位”問題較常見，政府干預對整合主體地區邊界、行業邊界、產權邊界均存在重要影響，容易導致“地區分割”、“產權歧視”與“行業壁壘”。

出于政府的立場，政府積極推進煤電一體化，多次重申煤電聯營將被作為長期政策堅持下去，在項目審核批準方面給予特殊待遇。但過度迷信煤電一體化意味著“市場煤”和“計劃電”會給資源配置帶來非市場的扭曲，如果不顧經濟規律，刻意將煤電一體化人為地做大，將有悖于專業化效率分工，增加今后煤電市場化改革的難度和經濟可持續發展的成本。

因此，基于新興加轉軌的經濟特征，今后需要進一步從根源上明確企業并購與煤炭資源整合的政治經濟關系，規范煤炭資源整合中政府權力因素如何影響煤炭資源整合路徑，解決煤炭資源整合中“政府是否應該進行干預”、“政府為什么進行干預(干預實際效果如何)”、“如何進行經濟干預更有效率”這三大問題，探討如何完善整合價值考核，因為整合后加強政府監管和管理層考評的國有煤業集團公司治理有助于價值創造。

5.4 建立和完善煤炭資源整合配置多目標協同考評體系

煤炭資源整合并不能僅僅著眼于經濟價值，還需在經濟發展、資源利用、生態保護視角下建立多目標協同的整合資源配置考評體系，為提高整合效率、提升公司價值提供操作指引。因此，煤炭資源整合考核機制在考慮長期效應的基礎上，需前瞻性地結合國家能源結構調整、能源技術發展和煤炭資源市場機制改革，囊括經濟、社會、生態、環境、資源評價等資源整合效率、效益的評價體系。今后煤炭資源整合多目標協同考評體系要立足于走資源開發與節約發展、安全發展和可持續發展的路子，以提高經濟價值效益(考核指標如成本費用利潤率、銷售增長率、煤炭資源與經濟發展協調程度、科技費用投入比例等)、資源利用率(考核指標如煤礦采區回采率、原煤入選率和與煤共伴生礦產資源綜合利用率等新“三率”標準)，減少廢棄物排放和循環利用(考核指標如萬元產值廢水排放量、廢氣排放量、矸石排放量，破壞土地復墾率、尾礦資源資產利用化率等)為目標，以煤業集團開采技術創新和管理制度創新為動力，建設以“綠色開采”、“科學整合”為核心的橫向耦合、縱向閉合特征突出的現代化煤炭資源整合配置多目標協同考評體系。

總之，能源改革與煤炭資源整合作為解決能源效率和經濟可持續問題的重要議題，本文立足于我國特殊的煤炭行業背景和經濟制度背景，實證分析了煤炭整合中諸如“國進民退”、“地區分割”、“行業壁壘”諸多爭議，深入研究煤炭資源跨行業、跨地區、跨所有制的“三跨”整合路徑選擇及其價值效應，為煤炭資源整合的管理體制構建提供對策建議，為我國煤炭企業發揮規模經濟、范圍經濟，提高整合效率、提升公司價值提供理論依據及操作指引，為政府監管部門更好地監管煤炭企業整合制定相關政策提供支持。

(編輯:徐天祥)

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