企業市場地位與其經營性融資關系的實證研究

■鄔 丹 王 瑩（、江西科技師范大學 南昌 330038 、山東棗莊煙草有限公司 山東棗莊 500）

企業市場地位與其經營性融資關系的實證研究

■鄔 丹1王 瑩2（1、江西科技師范大學 南昌 330038 2、山東棗莊煙草有限公司 山東棗莊 250101）

本文以2008-2011年我國A股上市電力能源公司數據為樣本，檢驗企業市場地位對其經營性融資的影響力。通過建立被解釋變量Credit與解釋變量MP以及控制變量SIZE、EBIT、LIQ、CFO的線性回歸模型，去尋找他們之間的內在關聯性。在研究中發現，商業信用和銀行借款都會向市場地位高的企業集中。

經營性融資 市場地位 商業信用

商業信用是企業售銷商品時延期或提前收取貨款而提供給客戶或占用客戶的資金，是企業十分重要的短期融資來源。任何企業發展的初級階段大多是以生產和銷售產品為主，所以商業信用的占用與被占用與銷售產品十分相關；隨著各國金融市場不斷發展，資金可在資本市場中創造價值，企業會更加重視資金的使用效率，也就更加關注商業信用對于企業資金使用效率的提升。從這一個層面上來說，企業對商業信用的運用實質上是一種基于資產和負債的資本結構調整決策。從企業的融資方式來分，包括內源融資與外源融資，企業對于商業信用的使用是大多數企業進行經營性融資的一種主要方式，也屬于外源融資。不是所有企業都可以根據自身經營資金需求靈活地調整商業信用，商業信用作為企業重要的經營性融資來源，其在企業間的分布必然會有較深層次的規律和原因。

理論分析與研究假設

Fisman and Raturi（2004）及 Van Horen（2005）提出的商業信用競爭性假說認為，企業提供商業信用的動力是在市場中具有競爭力，而將商業信用作為一種競爭手段在企業中進行運用顯得更為明顯。商業信用買方市場理論認為，那些融資無約束的企業仍然通過商業信用融資來獲得供應商的流動性（Fabbri and Menichini，2010）。這兩種理論研究的側重點有所不同，但它們的結論卻有相同之處：即競爭壓力大的企業通過提供商業信用將自身的融資利益讓渡給客戶。

在現實的經濟運行模式中，商業信用的利用數額在一定程度上代表了企業利用商業信用推動其經營性融資的能力，也可一定程度上反應企業在行業中的議價能力。Summers and Wilson（1999）通過對英國655家企業的經驗研究發現了絕大多數企業都會把商業信用作為一種便宜的融資資源來利用。即當企業具有市場地位，并且其供應商的市場地位不高，議價能力較弱時，企業就會利用延長付款和預收對方貨款等方式要求供應商為其提供更多的商業信用。Fisman and Raturi（2004）和Van Horen（2005）認為競爭能夠促進商業信用提供的主要原因是競爭使得企業具有了不同的市場地位，市場地位高的企業可以通過施加威脅來要求對方給予更多的商業信用。另外市場地位高的企業即使不提供高商業信用也不會失去客戶，這是因為其客戶重新建立新的供應商或者客戶的成本會更高。當企業具有較高市場地位時，會向供應商要求通過商業信用購買產品以最大化企業作為消費者的剩余，此時，即使供應商具有融資約束，他們也會為市場地位較高的客戶提供商業信用。更新的研究，進一步揭示出更深層次的問題，Giannetti et al.（2011）研究發現買賣雙方的市場地位對商業信用條款有重要影響，市場地位高的買方將獲得更為優惠的條款，同時在競爭激烈的行業中，供應商會為提前付款提供更優惠的折扣。

基于以上分析，我們提出假設：在其他條件相同的情況下，企業獲得的商業信用與市場地位正相關。

數據與方法

（一） 樣本

本文以2008-2011年我國A股上市公司為研究對象，集中篩選的是市場地位高的電力與能源公司，在后續的描述性統計分析這類研究對象時，選擇資產值在自然對數為20以上資產總額的電力與能源公司，資產總額在取對數之后不及的樣本予以剔除。經過以上篩選本研究的樣本數量為220家上市公司，研究所用數據均來自國泰安信息技術有限公司提供的CSMAR數據庫，所用統計軟件為SPSS18.0。

（二） 模型設定

為了檢驗上述假設，借鑒Van Horen（2007）的基本模型形式，提出回歸模型：

CREDIT是本文的被解釋變量，分別用了是凈商業信用融資NTC、應付賬款AP和應收賬款AR。其計算公式是：凈商業信用NTC的計算公式，凈商業信用（NTC）=[（應付賬款+應付票據+預收賬款）-（應收賬款+應收票據+預付賬款）]/總資產。該指標表達的經濟含義是企業在生產經營中通過商業信用獲得的資金凈額占總資產的比重。應付賬款AP是企業所有應付款項，包括應付賬款、應付票據和預收賬款也與企業總資產額作相對值。應收賬款AR就是企業年度未計提了減值之后的應收賬款的凈值，以當年企業的總資產標準化而得。

企業市場地位MP是本文的解釋的變量，關于市場地位的確認，大致有如下幾種方法：通過對企業進行調查問卷的方式，以虛擬變量的形式引入模型（Van Horen，2005；Van Horen，2007），通過衡量企業向單一或少數大客戶的銷售情況，來判斷企業的市場地位（Fabbri and Klapper，2008）。本文采用的是營業總收入與總資產的比值作為MP值來確定。

表1 模型變量描述統計分析結果

本文選定的控制變量還包括其他一些參數。企業規模SIZE定義為企業總資產的自然對數，盈利能力EBIT定義為利潤總額與總資產的比值，企業的流動性LIQ定義為流動資產與總資產的比值，企業持有的流動資產數額直接影響提供商業信用的成本（Bougheas et al.,2009），CFO定義為可供出售金融資產與總資產的比值，衡量企業資產在經營過程中的變現能力。由上述檢驗假設分解成三個回歸模型：

（三）描述性統計

表1列出了主要變量的描述性統計特征。整個研究樣本為220家電力能源公司，發現凈商業信用與總資產的比率的平均值為10.07%，說明我國上市公司當中的電力能源公司都是占用別的公司提供的商業信用的。另外以營業總收入與總資產比率確定的MP的均值與標準差分別為0.35、0.2；以總資產自然對數確定的SIZE值的均值為22.8，標準差為1.4；EBIT能過描述性統計確定的均值與標準差分別0.01和0.08；LIQ的均值與標準差分別為0.2和0.1；CFO的均值與標準差分別是0.01和0.05。

實證結果分析

先用第一個模型進行市場地位對企業商業信用融資影響的回歸進行分析：

表2 模型分析結果注：***在1%水平上顯著、**：在5%水平上顯著、*：在10%水平上顯著

以企業的凈商業信用NTC作為因變量，凈商業信用（NTC）=[（應付賬款+應付票據+預收賬款）-（應收賬款+應收票據+預付賬款）]/總資產。用以衡量扣除企業應收賬款、應收票據和預付賬款等被客戶占用的資金外，企業獲得的凈商業信用的數額。我們可以看到模型的有效研究樣本為220家公司，決定系數R方為0.135，模型解釋力較好（見表2）。從回歸分析的系數來看，MP顯著為正，這說明市場地位越高，商業信用融資越多，并且從描述性統計的分析也可以看出，樣本中的電力與能源公司商業信用的平均值為正值10.07%，說明，電力與能源公司是被商業伙伴占用的資金少，即占用商業伙伴的資金更多。隨著企業市場地位的不斷提高，市場地位強的公司將更有實力減少自有資金被占用。

控制變量SIZE、EBIT和LIQ的系數顯著為負相關，并且是在1%的水平下顯著，另外的一個控制變量CFO在10%的水平下顯著。這些控制變量的明顯顯著更好的檢測了市場地位MP的解釋變量與被解釋變量CREDIT的凈商業信用融資NTC的正相關關系，這進一步說明市場地位越高，商業信用融資越多，被商業伙伴占用的資金越少，即占用商業伙伴的資金越多。MODEL1有效地驗證了本文提出的假設。

在第二個模型的回歸分析檢測如下：

MODEL2的因變量是AP，Fabbri and Menichini（2010）、Giannetti等（2010）、Huang and Shi（2011）的研究商業信用時均直接采用應付賬款AP，本研究中AP采用的是AP是企業所有應付款項，其中包括應付賬款、應付票據和預收賬款也與企業總資產額作相對值。

我們發現在此模型的回歸分析當中，市場地位的解釋變量MP依然顯著正相關，這也進一步說明了市場地位高的公司，占用商業合作伙伴的商業信用。市場地位強的企業在生產經營中更多的通過賒購或者預收款的方式來占用合作伙伴的資金。控制變量SIZE和EBIT的系數顯著為負相關，并且是在5%的水平下顯著，另外的二個控制變量LIQ和CFO也在5%的水平下顯著并且與因變量成正相關。這些控制變量更好的檢測了市場地位MP的解釋變量與被解釋變量CREDIT的應付賬款AP的正相關關系，進一步說明了市場地位越高，商業信用融資越多，即被商業伙伴占用的資金越少，或者說占用商業伙伴的資金越多。MODEL2也較好地驗證了本文提出的假設。

在第三個模型的回歸分析如下：

MODEL3的因變量是AR，在本文的研究中應收賬款AR就是企業年度未計提了減值之后的應收賬款的凈值，以當年企業的總資產標準化而得。

在此模型的回歸分析中，市場地位的解釋變量MP依然顯著相關，卻是負相關，MP顯著為負說明市場地位高的企業應收賬款比例要低于市場地位低的企業。這體現出市場地位高的企業應收賬款的質量較高，或者說市場地位高的企業的應收賬款的壞賬較少，賬齡較短，這與之前的理論分析相一致，市場地位高的企業可以通過對下游企業施加有效威脅（如停止供貨，終止合作等）來確保貨款及時收回。控制變量SIZE、CFO、EBIT和LIQ的系數呈顯著相關性，并且是在1%的水平下顯著，其中SIZE和LIQ是在1%的水平下呈正相關，另外的二個控制變量CFO和EBIT是在1%的水平下負相關。這些控制變量的明顯顯著更好的檢測了市場地位MP的解釋變量與被解釋變量CREDIT的應收賬款的AR負相關關系,這也進一步說明市場地位越高，商業信用融資越多，即被商業伙伴占用的資金越少，或者說占用商業伙伴的資金越多。MODEL3也較好地驗證了本文提出的假設。

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